尽职调查的解读与实操

2018-12-27李翀宇陶峰英

法制与社会 2018年27期

李翀宇陶峰英

摘要尽职调查多用于股权投资（IPO、OTC、VC、PE、债转股等）与债权投资（银行贷款、企业债、信托、基金、不良资产等）过程中，而市场化债转股兼具了股权投资和债权投资的性质，其尽职调查的内容和特点自然比其他尽职调查更加全面和深入，既关注短期偿债能力，又注重长期的价值增长。

关键词尽职调查债权投资股权投资

作者简介：李翀宇，河北三和时代律师事务所，研究方向：民商法；陶峰英，河北瀛冀律师事务所。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.09.277

市场化债转股是贯彻落实供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”决策部署的重要举措，是防范企业债务风险、服务实体经济的重要路径，是一项复杂而系统的工程。其能否实施、怎样实施，关键在于债权银行、实施机构、政府机关对对象企业情况的全面了解与把握程度。因此，对对象企业进行充分且全面的尽职调查，为参与各方做出判断和设计实施方案提供重要的基础支撑。

一、尽职调查概念

尽职调查指投资人在与资产转让方达成初步意向后，就拟投资资产的投资价值与投资风险，进行一系列的调查活动，以供投资决策参考。

二、尽职调查的类型

根据投资交易的需要和侧重点不同，一般会进行以下几种尽职调查，法律尽职调查、财务尽职调查、业务尽职调查、资产评估尽职调查等。

（一）法律尽职调查

法律尽职调查由律师事务所指派专业律师，主要针对对象企业的合法性、合规性和潜在的法律风险进行调查取证。一方面是企业自身的法律问题，如重大诉讼或法律纠纷、重大资产的权属状况等；另一方面是交易中所涉及法律问题，如股权结构、行业监管、其他监管规则。

债转股使债权人的身份发生了改变，债权人变为了对象企业的股东，需要对企业经营的合法性、合规性承担股东责任。所以在尽职调查中必须了解企业存在的法律问题，以便对资产进行风险定价和风险评估，同时对转股前存在的法律问题所涉股东责任进行界定分割，最大限度规避和隔离风险。

（二）财务尽职调查

财务尽职调查由财务专业人员（审计师、会计师）针对对象企业的经营状况、财务状况和资产状况进行审阅、分析、核查等专业调查。

财务尽调是债转股参与各方主体对对象企业经营情况采取的最基本、最直观了解手段，通过对资产结构、负债结构、现金流情况、营业收入、成本费用等财务数据的分析，以基本掌握对象企业的基本状况。财务尽调的结果是实施机构与原债权人进行债权收购时价格谈判的基础，也是对对象企业股权价值和转股价格的定价基础，金融机构可根据尽调结果更加客观评定债权风险等级，为债权处置价格提供依据。

（三）业务尽职调查

业务尽职调查主要针对对象企业业务情况、未来发展计划、发展预测等方面进行调查分析，主要由专业的投顾团队负责实施。

业务尽职调查要能够准确呈现对象企业的业务模型、盈利模式和其核心竞争优势，是参与主体判断对象企业未来潜在的整合成本、整合风险和企业价值的基础，业务开展的可持续性、业务发展市场空间决定了企业未来的价值，也是实施机构决定是否参与债转股的重要因素。

（四）资产评估尽职调查

资产是企业过去经营交易或各项事项形成的，由企业拥有或控制的，预期可以给企业带来经济利益的资源。资产的价值决定了企业的价值，资产评估的结果是参与主体进行转股价格的谈判基础。

资产评估尽调承担者一般为评估师，针对企业资产和整体价值做出分析和判断。

三、尽职调查的意义

（一）有助于消除各方的信息不对称

市场化债转股各方参与主体因立场不同、角色不同、利益不同、地位不同，对对象企业的了解和认识存在较大差异，在转股过程中各执一词，分歧较大，只有通过第三方全面的尽职调查，分析和验证各方的认识和假设，才能更好的消除分歧、统一认识、统一行动。

（二）交易价格的谈判基础

债转股既涉及债权交易，又涉及股权交易，交易價格成为各方谈判的重点，全面的尽职调查为各方谈判提供了一条公允的价值基准线，避免因离谱的价格偏差而影响交易谈判的效果与进度。

（三）债转股方案形成的信息来源

债转股方案是债转股实施的具体文件，方案的形成建立在对象企业众多现实信息的基础上，通过尽职调查，可以将各种信息归类、汇总，从抽象到具体，方便方案的设计以及参与各方的谈判。

（四）为获利退出寻求最佳路径

债转股实质上是债权人与债务人的一种和解方式，通过将请求权转换为对对象企业的部分所有权，从而帮助对象企业降低流动性风险和缓解财务压力，并支持对象企业脱困转型。参与机构的最终目的仍是获利离场，但以什么方式离场才能实现利益最大化，这就需要持续不断的对对象企业自身状况和外部环境做尽职调查，以期实现价值、利益最大化。

四、债转股尽职调查的特点

（一）比其他尽职调查更全面、更深入

债转股实施机构收购债权的目的是实施债转股，但在收债后和转股前，仍需考虑转股不成或不转股，债权存在正常回收和破产回收的可能性。因此，相较正常的债权投资，债转股对偿债能力的调查更侧重于收债后短期内的偿债能力。对中长期的偿债能力，在不影响企业正常经营的情况下，可较少关注。

一般的股权投资，多以增资的方式，注入更多资本金实现企业价值增值，尽职调查只需关注企业经营对资本金的敏感度；债转股的尽职调查除关注对资本金的敏感度外，还应更多关注在资本金不变的情况下，负债的改变对企业经营的影响程度。

（二）市场化债转股尽职调查参与的主体更多

尽职调查多为买方尽调，投资方对融资方的尽职调查；而市场化债转股除了实施机构对对象企业的买方尽调，还有对象企业原股东对对象企业的卖方尽调，甚至是加上债权银行对对象企业的三方尽调。

实施机构作为债转股的直接参与方，是对象企业债权和股权的买方，必须对对象企业做全面而详实的尽职调查；对象企业的原股东（特别是控股股东）为了摸清对象企业的实际情况，为价格谈判、转股方案的设定提供依据，也会对对象企业进行尽职调查；原债权银行在出让债权前也會对对象企业进行尽职调查，以便设定与实施机构进行债权转让时的基准价格。

在交易主体众多时，可以选择分别尽调、联合尽调和共同委托第三方尽调。

（三）市场化债转股尽职调查应确保独立性

市场化债转股参与主体众多，买方、卖方、被交易主体各自对尽职调查的诉求不同，有时分歧还比较大，为了能够准确判断对象企业真实状况，第三方中介机构应服务于债委会或项目组，不具倾向性，确保调查、取证、分析、判断的独立性，保持客观态度，准确验证市场化债转股能否真正帮助企业摆脱困境，恢复发展。

五、尽职调查的实施主体与尽调要点

市场化债转股的尽职调查全面而复杂，融合了债权融资对偿债能力的尽职调查和股权投资对未来发展的尽职调查，全面而专业。除了实施机构的项目组外，几乎包含了目前全部中介机构，如专业领域的投资顾问、财务顾问、律师事务所、会计师事务所、资产评估公司，甚至包括提前介入上市辅导的证券公司等。

（一）实施机构项目组

实施机构作为债权的收购方和转股的意向方，其要对企业的所有情况进行全面、详实的了解，分析尽职调查的关键点和需要专业中介机构通过进一步尽调核实的情况，统一协调组织各中介机构的尽职调查工作。

（二）投资顾问

投资顾问主要针对企业的经营状况、技术状况、行业发展情况及发展趋势、企业在行业中所处的位置、行业竞争情况等方面开展尽职调查。

（三）财务顾问

财务顾问是承担着尽职调查的主要职能，主要就企业历史经营状况及财务状况进行梳理，结合投资顾问对业务和会计师对财务的尽职调查结果，对企业未来的经营及财务情况进行预测。

（四）会计师事务所

主要针对企业历史财务状况开展尽职调查。

（五）资产评估公司

对企业核心资产、债务对应抵质押物等进行价值评估。国有产权的买卖基本都需要进行资产评估，并由评估师出具报告。另航运、矿山、勘探等重资产行业，目标公司价值受资产质量影响较大，也会进行资产评估。

（六）律师事务所

对企业存续期合法合规性、资产、债权债务、外部监管与环境等可能存在的潜在法律风险展开尽职调查。

（七）证券公司

债转股过程中证券公司参与尽职调查是为转股成功后寻求最佳退出途径。对目标企业上市标准以及存在的问题进行梳理。

六、尽职调查的基本方法和流程

（一）尽职调查的基本方法

1.审阅文件资料

通过对对象公司工商档案、历史财务报告、会计凭证、业务文件、法律文本等各项资料进行审阅，发现企业存在的异常情况及重大问题。

2.参考外部信息

通过网络、政府文件、行业研报、业内人士、行业咨询公司等信息渠道，了解对象公司与所处行业的情况。

3.访谈相关人员

直接与对象公司内部高级管理人员、核心岗位、技术骨干、基层员工等各级员工以及相关中介机构、供应商和客户等进行充分座谈、沟通和交流，看是否能够清晰表达出企业经营发展的历史、市场定位、战略和发展的吻合度，战略目标的的包容度和完成度，获取企业内部第一手资料。

4.实地走访

查看企业厂房、土地、设备、产品和存货等实物资产，查看生产的饱和度、商品装卸的熟练度、工作的有序度、办公区人员的热情度、饱满度。

5.分析性程序

通过对所获得的分析，发现异常、重大的问题，通过趋势性分析、结构性分析，取得验证性分析资料。

6.尽调团队复盘

尽调团队成员来自不同专业中介机构，背景不同、专业不同，相互沟通及及时复盘有利于达成共同的调查目的。

（二）尽职调查的基本流程

自尽职调查团队组建完毕后向公司提交《尽职调查资料清单》，到最后出具《尽职调查报告》，各中介机构便开始了一场漫长而复杂的尽调过程，尽职调查的基本流程包括：

1.尽职调查的准备工作

尽职调查是债转股参与各方主体进行债务重组、股权重组的第一步，通常来讲，在达成转股意向以后，参与各方即开始进行尽职调查的准备工作。第一项即是向对象企业发送《尽职调查清单》，将开展尽职调查所需要的基础性资料、提供资料的要求、资料取得方式逐一列明。

2.现场开展尽职调查工作

财务、法律中介机构向企业发送《尽职调查清单》后，给企业两周左右时间进行准备，视企业准备资料的速度、完善情况，中介机构即可安排进企业现场开始调查工作。

现场尽调不仅要对企业提供的资料进行仔细分析，还要现场进一步收集项目相关资料，进行资料汇编，更为重要的是要进行现场访谈并制作笔录，以便全面了解、收集并审阅企业自运营至财务各方面的详细资料，确定是否需要补充调查。

3.形成尽职调查报告

债转股尽职调查工作最终成果是各专业第三方机构出具《尽职调查报告》，并由实施机构项目组将几份不同方向的《尽职调查报告》汇总融合为一份统一的《尽职调查报告》，确定已核证事实、待核证事实、未核证事实，为债转股协助决策，作为确定债转股方案的重要依据，力求发挥专业知识、找出瑕疵、发现问题、归纳优点、提示风险。

七、尽职调查的基本内容

市场化债转股兼具债权投资和股权投资两类性质，其尽职调查同样具备两类业务尽职调查的特点，即关注对象企业短期偿债能力，又关注对象企业长期的价值增长。在尽职调查当中最为关注的就是财务尽调和法律尽调，这两类尽调也最为完善，在很多的项目当中，财务尽调和法律尽调的内容也越来越趋于同质化，财务尽调也更加关注合法合规经营，法律尽调也更加关注价值增长。

（一）企业的历史沿革

尽调注意了解企业自设立以来的名称、股权、法定代表人、注册资金、经营范围、公司章程等历次的变更。审查核定企业设立的流程、资料是否完备，是否存在不合法的设立事项和不合法的变更即重大法律问题。

（二）企业的股权结构

本环节要了解企业目前的股东构成，向上追溯出资人情况，向下溯及参控股的子公司、孙公司以及相关合作出资方情况。要关注企业股东构成情况及股东出资人中是否存在代持、违法违规出资等情况；还要关注下属参、控股子、孙公司持股比例及合作出资方是否存在疑似违法违规情况。

（三）企业的组织架构

重点了解企业内部治理、管理人员情况。要审定企业内部治理的完备性、合理性，是否存在严重的管理漏洞；另一个要关注企业管理人员的专业性和人员架构的合理性。

（四）企业的业务情况

尽调时要了解企业的业务构成情况及主营业务发展情况；了解支持业务发展的相关业务资质情况；了解企业的业务模型及盈利模式；关注企业经营业务是否符合法律法规的规定；业务板块构成是否合理；业务板块间是否相辅相成；突出的主营业务及竞争优势；相关业务间的相互协同，以及未来的整合成本和重组风险；另还要关注企业的董事会和股东会记录及重要决策法律文件，识别重要业务信息及公司战略。

需要指出的是，大型集团公司往往覆盖多项业务，各业务板块在集团内部又形成若干“小集团”。在清理公司股权的基础上，了解各板块内部、各板块之间的经营、管理方式，进而洞悉整个集团公司的运营方式和理念。

（五）企业的资产情况

了解企业资产的构成和资产的现状。要关注企业资产构成、资产价值、资产现状；是否存在瑕疵；无形资产价值的公允性与合理性。

（六）企业的重大债权债务

企业的债权债务的调查与分析是所有尽职调查中的重头戏，是一项繁琐而又繁重的工作。了解企业债权债务构成、重大债权债务情况，关注债务规模、负债比率、债务构成的合理性；重大债权中股东占款情况、应收账款回收可能、法律瑕疵情况等；重大债务的可续情况及抵质押情况等。

（七）企业的税务、政府补贴

核查企业执行的税率税种及享受的税收优惠、政府补贴情况。分析企业报税及缴税的合法合规性；税收优惠政策的可持续性；历史税务处罚及潜在税务处罚情况；政府补贴的合法合规性及可持续性。

（八）企业的关联交易和同业竞争

尽调时要了解企业的关联方和关联交易，了解企业间的竞争环境。看关联交易的比例，关联方、关联交易的公允性、合理性、合法性等，特别是控股股东通过关联交易的占款情况，这都涉及到交易过程中公司资产、股权的真实价值；看同业竞争中企业、对手企业的发展情况，企业的竞争优势和劣势等。

（九）企业的法人治理情况

在尽调中要关注企业“三会一层”，要着重关注法人治理结构的完备性，董监高人员的匹配性，这都直接影响着企业未来的发展方向和盈利能力。

（十）企业的劳动保护和社会保险

在尽调过程中要了解企业用工情况和社会保险的缴纳情况，关注员工数量、年龄结构、教育水平、职称情况、工会情况、管理层的聘用情况；劳动合同的签订情况，是否有非法用工情况；基本的保险缴纳情况，是否存在未缴、欠缴、漏缴、少缴情况。这些问题对收购后的整合非常重要。

（十一）企业的环境保护和安全生产

了解企业环保手续的办理及执行情况和企业安全生产及相关技术标准。通过企业环保手续的办理情况和执行情况，看是否存在手续不齐、执行不严等违规情况；看是否发生过环境违法处罚情况；安全生产手续是不是齐备，是否存在安全隐患和潜在的安全风险；产品标准是否符合相关规范和标准。

（十二）企业诉讼、仲裁、行政处罚及其他情况

在任何涉及企业的并购、重组、转股、信贷等诸多业务中，对企业既往产生过的、正在产生的、未来可能产生的诉讼、仲裁和行政处罚要给予足够的重视，这些在某种程度上直接决定了交易的成功与否和交易后目的能否实现。要关注涉诉的案件数量及缘由；未结案件情况及潜在的败诉影响；行政处罚的情况、执行情况和潜在影响。

（十三）企业的知识产权

企业的产品技术及专利的持有情况直接影响企业未来发展的后劲及潜力。要重点关注企业产品技术的有效性、先进性；企业专利情况，看是否存在争议；技术和专利是不是具有核心竞争力。

（十四）企业所在行业和市场情况

债转股的最终目的是为了实现盈利或成功退出，这就要关注企业所处行业总体发展情况、发展阶段、发展趋势等；看企业在行业内的影响力和所处地位，是不是具备竞争优势。

（十五）企业的财务状况

对财务状况的调查不仅是债转股也是所有债务重组交易中最为核心的环节之一。要了解企业的真实财务情况，通过比对真实的财务状况和企业提供财务资料的差别，找出财务处理的造假及违法行为，找出企业发生债务危机的根本原因，或潜伏在企业内部的由不良习惯造成的危机因素。还要通过对财务情况的分析，预测企业未来的成长性、盈利能力、偿债能力及企业现金流情况等。

（十六）企业转股增资的可行性

市场化債转股的各参与方相对来说有其特殊性，受到国家政策和法律监管，应在尽调阶段准确查明是否有法律障碍、政策障碍和执行障碍，充分论证转股增资的可行性。

（十七）股权的市场化退出路径

债转股转股后的股权退出方案是在转股方案设计时就已经定下来的，即“以退定投”。所以一定要关注企业主体资格、规范运行财务与会计条件与市场化退出标准之间的差距，差距存在的原因及解决差距的可行性。

（十八）企业主要资产的价值评估

这是了解企业整体价值的关键一步，是交易谈判的重要基础，着重发现企业各核心资产评估价值、账面价值、市场价值的差异及形成原因。

八、尽职调查实际操作中应重点论证的几个方面

（一）在尽职调查中应着重分析企业的偿债能力

企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务和短期债务的能力，是反映经营能力和企业财务状况的重要标志。有无偿还债务的能力，是企业重组能否成功的关键因素。

1.市场化债转股金融机构看企业偿债能力

从金融机构角度看，是否进行债务重组，要看自身债权的偿还保证程度。只有企业有较强的偿债能力，才能使债权及时收回，企业的债务重组必须使企业具有偿债能力才有实施的必要性。

2.实施机构看企业偿债能力

作为企业的投资人，实施机构更加注重长期偿债能力，以此判断其投资的安全性和盈利性，因为投资的安全性与偿债能力密切相关。一般来讲，偿债能力越好，投资越安全，企业不需要通过变卖资产来偿还债务。另一方面，投资的盈利性同样和公司偿债能力密切相关，只要投资收益率大于借贷资金成本，适度负债有利于利用杠杆增加盈利。

3.对象企业经营者看偿债能力

企业的经营者主要指企业经理及其高级管理人员，通过分析企业的偿债能力，可以及时发现企业经营中存在的问题，并采取措施加以解决。企业经营者进行分析，目的既综合又全面，既关心盈利，又关心风险。

对企业偿债能力分析只是也只能指出重组方案需要解决的问题，而不能够给出解决问题的方法。重组方案如何确定，还是要结合债务人整体综合状况来考虑，如辅业资产处置、利率水平的浮动、债权股权的关系等。

（二）着重分析股权的退出路径

债转股后实施机构一般有两种操作模式，第一种为自持股份，通过企业正常经营后企业分红或转让股权实现收益；第二种债转股完成后即可通过转让股权的方式实现退出。现实操作中多以转让股权的方式退出，这也是多数股权投资退出的主要方式。

1. 上市退出

这一类是实施机构在收购金融债权转股成功后对对象企业进行管理运作，使之具备上市或挂板的条件，在对象企业上市挂板成功后在二级市场实现退出。

2.直接转让退出

实施机构在完成债转股后，依法办理工商登记变更，成为对象企业的合法股东，然后就可以依法对外转让股权。一般采取公开形式、溢价转让，也可采取平价或折价转让，但平价或折价不符合实施机构的转股初衷。

3.洁净退出

实施机构以彻底转让的方式让渡出股权及其相关利益，与对象企业再无任何法律上的联系，所以称之为洁净退出。

4.间接退出