李欠强 刘际陆

【摘 要】 文章采用2011—2015年中国A股上市公司相关数据，应用倾向得分匹配法（PSM）对中国上市公司实施跨国并购的经营绩效进行实证分析。结果发现：一是在总体上，中国上市公司跨国并购并不能提高企业的经营绩效，反而降低经营绩效；二是公司控制权类型（国有控股与民营控股）对跨国并购后的经营绩效没有显著影响；三是东道国所在地对跨国并购后的经营绩效会产生不同的影响，相对于非发达国家的东道国，发达国家会显著降低跨国并购的经营绩效。

【关键词】 经营绩效； 跨国并购； 倾向得分匹配法

【中图分类号】 F271 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）20-0070-06

一、引言

据商务部对外直接投资公报统计数据，截至2015年底，中国2.02万家境内投资者在国（境）外共设立对外直接投资企业3.08万家，其中，2015年中国企业共实施对外投资并购项目579起，涉及制造业，信息传输、软件和信息技术服务业等18个行业大类。中国企业通过跨国并购可以迅速进入他国市场，扩大其市场份额，并且有效利用目标企业的各种现有资源，同时充分享有对外直接投资的融资便利，促进企业的高速发展。然而跨国并购相较于国内并购，面临着更多的风险因素，不同企业之间的体制、文化冲突以及既定的企业制度和管理模式都为跨国并购后续的整合埋下了隐患，其中财务危机是许多跨国并购企业面临的最致命的风险[1]。先前关于跨国并购影响企业经营绩效的研究，主要基于因果推断模型[2]、事件研究和会计指标[3]等方法进行研究，存在经营绩效较好的企业更倾向于实施跨国并购的内生性问题以及“样本选择偏误”。为此，本文选择倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）来克服内生性问题，并采用Bootstrap法进行统计推断克服小样本偏误。本文主要探讨以下三个问题：（1）跨国并购的实施是否能提升并购方的经营绩效？（2）不同控制权类型的上市企业，实施跨国并购的效果有何差异？（3）东道国发展水平的差异对企业跨国并购效果的影响是否不同？

二、文献回顾与研究假设

（一）跨国并购与经营绩效

Moeller et al.[4]对于1985—1995年4 430次收购的样本，并控制各种因素，发现获得跨國并购的美国公司相对于国内并购的公司，其公告股票收益大大降低约1%，并显著降低经营业绩。Aybar et al.[5]对新兴经济体国家的公司在1991—2004年发生的433起跨国并购采用事件研究法进行研究，结果发现：此类并购在总体上并没有创造价值，半数以上的交易都在破坏并购公司的市场价值。倪中新等[6]运用数据包络分析，结果表明中国跨国并购的效率整体上呈现弱势状态，在不同的区位及行业中绩效表现层次不一。张君[7]以2014年联想收购摩托罗拉为例，从市场绩效和财务绩效两方面进行评估发现，收购未能为联想带来理想的市场绩效。基于上述分析，本文提出假设1。

H1：中国企业实施跨国并购并不能有助于提高并购方的经营绩效。

（二）不同的控制权类型对实施跨国并购效果的影响

国有企业虽与政府关系密切，政治资源丰富，可获得更多的海外投资机会，但同时在国际化中因国有身份必须承担政府目标或社会目标而影响自身的利益最大化目标[8]，并且国有身份会在开展跨国并购活动时受到东道国政府的排斥和区别对待，放大“外来者劣势”。而民营企业能更多从企业自身发展与提升国际竞争力考虑是否进行跨国并购。张玉兰等[9]从核心竞争力视角对民营企业上市公司2001—2012年发生的103起跨国并购事件进行总体和分类评价，民营企业短期内通过跨国并购提升了企业的价值创造能力。孙伊灵[10]采用事件研究法检验了84家上市公司跨国并购的短期绩效，发现国有上市公司跨国并购后的绩效劣于非国有上市公司。综合上述分析，本文提出假设2。

H2：相对于国有企业，民营企业的跨国并购经营绩效更好。

（三）东道国所在地对实施跨国并购效果的影响

Brouther[11]指出目标国严苛的外资法制会增加跨国并购的进入成本，制约跨国企业在东道国各项运营业务的开展。对于置身到国际环境中的中国企业来说，东道国的政治制度、国家竞争力等环境因素均会对中国企业并购产生显著影响。倪中新等[6]研究发现国别政治制度环境显著地影响了我国企业并购价值的取得。田海峰等[12]在影响并购绩效的制度因素研究方面，指出东道国的经济自由化程度与并购绩效显著正相关。发达国家的法律制度比非发达国家完善，更容易制约外来投资的介入，因此本文提出假设3。

H3：东道国所在地属于非发达国家的并购效果要优于发达国家。

三、研究设计

（一）研究方法

本文通过采用倾向得分匹配法（PSM），对每个公司发生跨国并购行为的概率（PS值）进行估计，然后选出和A公司具有非常相似的进行跨国并购的概率，但是实际没有进行跨国并购的B公司——作为A公司的对照。当样本中每个进行跨国并购的“A公司”都找到了匹配的没有进行跨国并购的“B公司”，便能有效控制样本选择偏误，从而可以对这两组样本进行比较研究。而在具体的匹配过程中，倾向得分匹配法经过多个特征指标转为PS值匹配之后，再通过Logit回归模型检验多个特征指标来评估匹配的效果，从而完成多元匹配。最后为了避免由于本文实施跨国并购的样本较少所可能造成研究结论有偏，采用Bootstrap法对上述匹配过程重复500次得到平均并购效果ATT的500个经验统计量，再通过计算和统计推断得到原始样本ATT统计量的标准误。

（二）数据来源和样本筛选

根据样本公司是否实施“跨国并购”，将样本区分为“并购组”——实施跨国并购的公司、“控制组”——没有实施跨国并购的公司。本文的样本区间为2011—2015年，其中2011—2012年为跨国并购方案的实施期，而2013—2015年则用于检验跨国并购的实施效果，以便保证结果的稳健性。

对于“并购组”，样本数据来自汤姆森数据库，本文选择在2011—2012年明确公布跨国并购实施方案并完成的中国A股上市公司（非金融行业）为原始样本，考察期内数据资料完整，符合条件的公司有39家。

对于“控制组”，样本数据来自Resset数据库，筛选原则如下：（1）选取非金融行业类公司；（2）选取在中国上市的A股上市公司；（3）剔除考察期内数据不完整的公司。最终选择了2 056家“控制组”样本公司，作为上述39家“并购组”公司的潜在匹配对象。

（三）经营绩效的衡量与指标选择

对于经营绩效的衡量本文采用净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）指标。没有选用国外文献中普遍使用的托宾Q指标，主要是因为在本文选取的样本区间内，中国股市经历了较大的波动，若采用托宾Q衡量公司绩效，将很难区分跨国并购效果与市场整体回报。其他匹配变量为流动比率、总资产增长率、流动资产周转率、资产负债率、企业年龄和规模等。

四、实证结果及分析

（一）并购组和控制组原始样本的基本情况（见表1）

（二）匹配效果分析

由于最近邻匹配法是匹配方法中最常用，且匹配效果最好和最贴近事实的，因此本文采用最近邻匹配法来说明本文的匹配效果，借此也可以看出PSM方法在实证分析上的合理性和重要性。匹配條件如下：（1）由于控制组样本较多，匹配度选为1：3；（2）为了防止由于并购组样本可能存在相似导致控制组没有办法做到相近匹配，采用有放回抽样的选样方法；（3）从匹配的多元性上考虑，本文选取了以下指标：代表企业偿债能力的流动比率和资产负债率，代表企业发展能力的总资产增长率，代表企业营运能力的流动资产周转率，以及公司的年龄（财务数据当年与公司成立年份之差）和公司规模（对公司总资产取自然对数获得，保证了稳健性）。

通过前期样本数据的基本处理和导入Stata软件使用最近邻匹配法进行匹配，并经过Logit回归处理后，可以得出表2。表2列示了并购组和控制组经过PSM法通过特殊处理用PS值进行多元匹配后，又通过Logit回归对每个单一特征进行检验的结果。

通过表2显示的Logit回归模型检验的匹配结果，可以发现并购组和控制组在总体上匹配后效果比较好，其反映在各个维度上的特征数据已经非常接近。比如：对于流动比率来说，匹配前并购组的平均流动比率为1.8789，控制组的平均流动比率为3.7638，并购组的平均流动比率明显小于控制组，同样也可以在后面t检验中发现并购组的平均流动比率显著小于控制组。“%bias”这列数据代表并购组和控制组两者之间标准化的偏差，在匹配前，可以看到%bias的绝对值是很高的。

在匹配后，并购组和控制组的平均流动比率就非常相近，分别为1.9141和1.8856。同时从t检验中也可以发现匹配后两组的差异已经不存在显著差异了，%bias绝对值为0.3，没有超过5%。

用相同的方法通过对其他几个维度特征比较分析后，发现只有流动资产周转率和公司年龄匹配后的%bias绝对值大于5%但接近于5%且没有超过10%，足以证明匹配之后较好的匹配效果，即匹配出来的控制组可以作为并购组的对照。由于表格的数据不够直观明显，下面给出匹配前后的核密度函数图。

从图1中可以清晰地看到和上述一样的分析结果：在匹配前各个维度特征的指标核密度分布存在显著的偏差。这样的匹配结果也就指明了前文一直提到的问题，即样本选择偏误。如果直接拿样本进行研究比较，这样得到的统计推断跨国并购效果必然是有偏的。相较之下，在匹配后各个维度特征的指标核密度分布已经不存在显著的偏差，表明匹配效果较好。换用半径匹配法和核匹配法后获得的结果也与此相似。

（三）对假设1的检验结果

本文综合使用了最近邻匹配法、半径匹配法和核匹配法来估计平均跨国并购效果（ATT），保证研究结果的稳健性与合理性。在此还是先以最近邻匹配法为例，具体说明平均跨国并购效果（ATT），在后面的假设检验中，会再呈现并分析其他两种匹配方法对应的结果。

对样本总体使用与前文一致的匹配原则和最近邻匹配法后得出平均跨国并购效果（ATT）如表3所示。从表3可以发现：（1）不管在匹配前还是匹配后，并购组ROE和ROA都小于控制组；（2）从“ATT”一列中可以看出，匹配前ATT的绝对值都明显大于匹配后ATT的绝对值，这也是间接说明经过PSM法匹配后消除了部分内生性因素的结果，即匹配效果——匹配之后两组样本之间更具有可比性；（3）分别从ROE和ROA上看，ROE的t值从-2.18（在5%水平上显著）变成-1.83（在10%水平上显著），ROA的t值从-0.49（不显著）变成-1.75（同样在10%水平上显著），可以得出匹配后的结果更能让人接受；（4）从匹配后的结果看出，并购组的ROE和ROA均比控制组小，且在10%水平上显著。

以上实证分析表明，在10%的显著水平上，跨国并购并不能有助于整体上提高并购方的经营绩效，反而是降低了并购方的经营绩效。这与本文假设1的理论预期是一致的。

（四）对假设2的检验结果

本文按控制权类型进一步将样本分为“国有控股”和“民营控股”，进而再分别比较两者对平均跨国并购效果（ATT）的影响，检验结果如表4所示。在表4中“国有控股”和“民营控股”两列数据分别表现出国有控股和民营控股的检验结果，从三种匹配方法结果来看，在完成匹配后，发现除了最近邻匹配后的国有控股ROA经t检验在10%水平上显著外（这很可能是由于样本本身造成的误差），其他两种方法匹配之后都显示不显著，即从稳健性考虑，整体上控制权类型对实施跨国并购的公司绩效不存在显著影响，不能支持假设2。

从表4还可以发现，本文采用三种匹配方法的好处——保证了假设的稳健性。从“全样本”一列数据中可以发现，采用半径匹配和核匹配的结果与表3采用的最近邻匹配的结果基本一致，对假设1具有一定的稳健性。同样表4中“国有控股”列和“民营控股”列运用不同匹配方法的检验结果也对假设2具有较强的稳健性。

（五）对假设3的检验结果

采用与假设2类似方法，本文将跨国并购东道国分为“发达国家”和“非发达国家”，检验结果体现在表5中“发达国家”和“非发达国家”两列ROE和ROA指标对应的ATT值差异上。

结果显示，在完成匹配后，东道国属于发达国家和非发达国家的平均跨国并购效果呈现出明显的差异。表现为，在发达国家样本中，并购组和控制组的平均ROE和平均ROA的差异（ATT）分别在5%和10%的水平上显著负影响；而在非发达国家样本中，并购组和控制组的平均ROE和平均ROA的差异（ATT）并未表现出显著差异。据此可以认为，从一定程度上体现出被并购方所属地属于发达国家的并购效果在10%的水平上是显著的，且对公司经营绩效呈现负影响；并且针对跨国并购对公司经营绩效的负影响在一定程度上归因于被并购方所属地属于发达国家的并购效果。

五、研究结论及建议

（一）研究结论

本文以39家中国A股上市公司为研究样本，运用倾向得分匹配法，在统计推断中引入Bootstrap法克服小样本偏误对结论带来的影响，最后合理稳健地通过比较两组样本的经营绩效来评价中国公司实施跨国并购的效果。（1）跨国并购并不能从整体上提高并购方的经营绩效，反而是降低了并购方的经营绩效。（2）公司控制权类型不管是国有控股还是民营控股都不会显著影响跨国并购企业的经营绩效。（3）东道国所在地是否属于发达国家会对跨国并购效果产生不同的影响，相对于非发达国家的东道国，发达国家会显著降低并购方的经营绩效。

（二）建议

首先，中国企业在并购前必须要做好充分的事前准备，主要包括：（1）要明确跨国并购的动机及企业自身的优劣势，切忌盲目跟风；（2）在并购前做好并购标的价值评估，不管是对体现在财务报表上的财务信息，还是对被并购方的产品、供应商、市场、物流等都应做到尽职调查；（3）在并购前做好对东道国文化环境和法制环境的调查，企业需要根据自身文化以及整合能力，尽可能预防因为制度因素导致整合无法完成或者整合效率低下。

其次，中国企业要选择合适的交易方式和交易时机。交易方式在结合企业财务资金状况的前提下，需要配合宏观经济走势灵活运用各种支付方式；交易时机的选择往往是交易成本与并购带来经济效益之间的博弈，在全球经济高涨的时候，被并购方往往会提出较高的交易成本，来达到弥补其股票溢价的部分。

再次，在并购完成后企业要在人力、组织结构、制度等多方面推进整合，并关注每一环节的整合效率。

最后，政府除了通过政策鼓励中国企业实施跨国并购外，同时需建立可靠完善的跨国并购信息平台，既可以规避由于某些原因无法得到信息所导致的并购风险，也能给学者提供这方面研究所需的数据，为跨国并购做出更好的解释或研究，为企业实施跨国并购提出更好更具体的建议。

【参考文献】

[1] 侯林芳.企业跨国并购财务风险评估与控制研究——以三一重工并购普茨迈斯特为例[J].会计之友，2016（13）：60-64.

[2] 朱勤，刘.我国上市公司跨国并购财务绩效的影响因素分析[J].国际贸易问题，2013（8）：151-160.

[3] 胡杰武，韩丽.东道国国家风险对我国上市公司跨国并购绩效的影响[J].外国经济与管理，2017，39（9）：113-128.

[4] MOELLER S B，SCHLINGEMANN F P.Global diversification and bidder gains：a comparison between cross-border and domestic acquisitions[J].Journal of Banking & Finance，2005，29（3）：533-564.

[5] AYBAR B，FICICI A.Cross-border acquisitions and firm value：an analysis of emerging-market multinationals[J].Journal of International Business Studies，2009，40（8）：1317-1338.

[6] 倪中新，花靜云，武凯文.我国企业的“走出去”战略成功吗？——中国企业跨国并购绩效的测度及其影响因素的实证研究[J].国际贸易问题，2014（8）：156-166.

[7] 张君.创造性资产寻求视角下跨国并购绩效分析——以联想并购摩托罗拉为案例[J].商业研究，2016（7）：129-137.

[8] 李梅，余天骄.研发国际化是否促进了企业创新——基于中国信息技术企业的经验研究[J].管理世界，2016（11）：125-140.

[9] 张玉兰，王薇，柯海洋，等.民营企业跨国并购价值创造研究——基于核心竞争力视角[J].会计之友，2016（10）：49-53.

[10] 孙伊灵.中国上市公司跨国并购绩效及其影响因素研究[D].上海：复旦大学硕士学位论文，2012.

[11] BROUTHERS K D.Institutional，cultural and transaction cost influences on entry mode choice and performance[J].Journal of International Business Studies，2013，33（1）：203-221.

[12] 田海峰，黄，孙广生.影响企业跨国并购绩效的制度因素分析——基于2000—2012年中国上市企业数据的研究[J].世界经济研究，2015（6）：111-118.