肖康元，汪 洋

（上海海事大学经济管理学院，上海 201306）

引言

中国是一个强产业政策国家，产业政策对经济结构调整与产业升级具有重要作用。在我国资本市场中，产业政策的实施会对公司融资产生影响。交通运输业作为我国国民经济的基础结构，在商品流通过程中起着决定性作用，研究产业政策影响下我国交通运输业的股权融资情况具有一定的现实意义。国内学者关于产业政策与公司融资的研究文献主要有：李隋、张腾文（2015）从公司融资规模、融资频率两个角度，借助勒温行为公式的思想构建实证模型，重点研究了产业政策对增发和配股这两种股权融资的影响，研究发现：产业政策支持的公司其增发融资的规模、频率显著高于其他公司。陈冬华等（2010）从融资家数和融资额两个方面验证了产业政策会对公司IPO融资、股权再融资和银行长期借款产生的影响，结果发现：受到产业政策支持的公司更容易从资本市场上获得资金。黎文婧、李耀淘（2014）对中国A股上市公司2001～2011年的财务数据进行分析，研究发现：当公司受到产业政策激励时，民营企业能获得更多银行融资支持，但在产业政策调控影响下会使得投资效率下降。而张新民等（2017）基于双重差分模型（DID），从资金供给和资金需求两个方面进行研究得出了不同的结论：地方政府产业政策加剧了上市公司融资约束，并且这种影响在非国有企业中更加显著。上述研究都是以中国A股上市公司为研究样本，忽视了行业间的特殊性。本文将借鉴陈冬华（2010）的研究思路，从融资家数和融资额两个方面针对交通运输类上市公司进行研究。

本文主要研究2014年1月1日至2016年12月31日期间产业政策的发布对交通运输业上市公司股权融资情况的影响以及股权融资后上市公司的业绩变化情况。产业政策数据为手工收集，通过登陆中央人民政府网、发改委以及交通运输部的网站收集，收集了A股交通运输业上市公司的相关股权融资数据和财务数据，主要选取了IPO、增发两种股权融资方式，共获取了87家公司样本数据，同时还收集了全A股（非金融）上市公司的相关融资数据，共获取3375个样本数据，全部融资数据来源于Wind资讯和上市公司年报。

一、制度背景

我国是一个广泛应用产业政策的国家，中央政府通过制定一个又一个的“五年计划”来明确国民经济发展的方向和目标，各级政府和部门以“五年计划”纲要为指导，制定具体的产业政策，这些政策措施通常包括税收优惠、贸易保护、利率优惠、财政补贴以及政府直接投入。进入21世纪，为了实现经济赶超发展，同时为了应对加入世界贸易组织后对我国企业的不利影响，中国政府密集出台了大量产业政策，2008年全球金融危机对世界经济造成重创，中国政府出台十大产业的产业调整和振兴规划以及百余项政策实施细则，使中国经济在恶劣的国际环境中仍然保持了9.2%的高速增长。在2010年中国经济总量超越日本，成为仅次于美国的世界第二大经济体。当前，中国经济发展进入新常态，面临着经济环境更加复杂、发展问题更加突出以及宏观调控难度加大等现状，为了实现经济健康可持续发展，产业政策精准而有效的实施显得尤为重要。

2014年至2016年，我国经济发展正处于从“十二五”向“十三五”的过渡时期。在“十二五规划”中强调要加强综合运输体系建设，“十三五规划”中进一步要求加快完善水利、铁路、公路、水运、民航、通用航空、管道、邮政等基础设施网络，推进供应链、物流链创新，减少政府对价格形成的干预。从上述规划表述中可以发现，国家对于交通运输业的发展规划越来越具体，支持与重视程度不断加深。国家职能部门在“五年计划”纲要的指导下，发布了相关具体行业发展规划和具体的政策实施细则，下面主要列示2014年至2016年国务院发布的关于交通运输业的相关产业政策文件。

表1 2014～2016年国务院发布的关于交通运输业的相关产业政策汇总

从表1可以发现，中央政府在2014至2016年出台的支持交通运输业发展的政策文件多达10项，其中单独制定了对铁路、海运业、物流业、快递业、航空业的行业发展规划，这与“十二五规划”和“十三五规划”中关于交通运输业的发展方向和目标相吻合。国家发改委和交通运输部以及其他相关部委和地方政府又在国务院出台的行业发展规划的指导下，制定具体的政策实施细则，为交通运输行业提供政策支持、税收优惠以及政府补助。下面列示2014年至2016年交通运输业享受政府补助的情况。

表2 交通运输业2014～2016年享受政府补贴情况

表2数据显示，2014年至2016年交通运输企业享受政府补贴的公司数连年增长，享受政府补贴的公司数占了上市的交通运输企业总样本的90%，其中2016年没有获得政府补贴的企业数不到7%。2015年交通运输企业获得的政府补贴高达107.9148亿元，以政府补贴金额总计较少的2016年为例，平均每家交通运输企业一年能获得8738万元的政府补贴，由此看出政府对于交通运输企业的扶持力度。交通运输企业在发展中受到了政府层面的大力支持，尤其是2014年至2016年期间，政府密集出台支持交通运输行业发展的产业政策，为行业发展提供政策指引以及政府补助，给交通运输企业营造了良好的发展环境。日本经济在二战后能够迅速崛起，很大程度上有赖于日本根据不同发展阶段和面临的国际环境制定不同的产业政策，产业政策对日本经济的发展起了巨大的推动作用（王东宇，2010）；潘素昆等（2005）对日本经济进行研究也发现产业政策的实施对公司融资有积极的推动作用。那么，借鉴日本经济的发展经验，在产业政策的影响下是否有利于改善交通运输企业的融资环境，使其获得更多的融资机会。下文将以收集到的2014年至2016年上市公司中交通运输业的融资情况与全A股（非金融）上市公司的融资情况进行对比做进一步的分析。

二、交通运输类上市公司融资情况分析

交通运输行业是我国国民经济的基础结构，在商品流通过程中起着决定性作用，由于交通运输业涉及的范围广泛，因此，考察产业政策影响下交通运输企业的融资情况不仅要进行全行业与全A股（非金融）上市公司融资情况的比较，如果交通运输企业的融资额增长率明显高于全A股（非金融）上市公司的融资额增长率，则说明产业政策对促进交通运输企业融资有积极作用；还要进行交通运输业分类下各子行业间融资情况的比较，如果明确受到政策支持的子行业进行股权融资的公司数占比明显高于未明确受到政策支持的子行业进行股权融资的公司数占比，则说明产业政策对促进交通运输企业融资有积极作用。

（一）与全A股（非金融）上市公司的融资情况比较

表3 2014～2016 年上市公司股权融资情况单位：亿元

表4 2014～2016年上市公司融资数额变动率单位 ：%

政府出台了大量针对交通运输业的产业政策，大大降低了交通运输业的融资约束。2014年至2016年期间，交通运输企业中进行IPO融资的有7家。值得注意的是，2014年和2015年进行IPO融资的5家企业全是非国有性质企业，2016年的2家企业中有1家为非国有性质企业，占到了这3年交通运输企业进行IPO融资公司总数的85.71%。分析原因可能是国有企业自身具备一定的政治优势，无论是在融资渠道还是可获得的融资额度方面都处于领先地位，因此产业政策的实施与否对其影响程度较小。而非国有企业坚持企业的经营目标是企业价值最大化，不需要承担政策性任务，在面对产业政策激励时，非国有企业首先想到的是抓住机会获得融资、政策方面的支持，以便能够迅速扩大自身规模[2]。

从数据上看交通运输企业IPO融资额情况发现，2015年交通运输企业的IPO融资额出现爆发式增长，2016年IPO融资额出现回调。将交通运输企业的IPO融资额增长率与全A股（非金融）的IPO融资额增长率进行比较可以发现，交通运输企业2015年的IPO融资额增长率远远高于同期全A股（非金融）的增长率，2016年全A股（非金融）的IPO融资额相较2015年没有显著变化，而交通运输企业2016年的IPO融资额出现回调，增长率大幅下降，出现低于同期全A股（非金融）的增长率的情况。中国的资本市场管理具有较强的行政主导特征，典型的标致就是设立了中国证券监督管理委员会进行管理，2006年我国IPO由审批制改为核准制，虽然使得企业更容易获得IPO资格，但是仍然要通过发审机关的核准。交通运输企业有产业政策的扶持，政策导向非常强，使得其相比没有政策扶持的行业企业更容易获得IPO资格，直接的反映就是2015年交通运输企业的IPO融资额增长率会远远高于同期全A股（非金融）上市公司的IPO融资额增长率。

增发融资已经成为上市公司最重要的股权再融资方式。2014年至2016年交通运输企业的增发融资额逐年数倍增长：2015年交通运输企业的增发融资额相较于2014年增长165.75%，同期全A股（非金融）上市公司的增发融资额增长75.55%；2016年交通运输企业的增发融资额相较于2015年增长571.41%，同期全A股（非金融）上市公司的增发融资额增长39.56%。通过比较两组数据可以明显发现，2014年至2016年交通运输企业的增发融资额增长率要远高于全A股（非金融）上市公司的增发融资额增长率。在中国资本市场中增发采用的是核准制，证监会在审核增发时主要关注以下三个方面：第一，增发是否符合《证券法》等法律的规定；第二，关注上市公司的经营状况；第三，检查上市公司上次已募集资金的使用情况。因此，想要顺利实现增发融资的上市公司就必须满足监管机构的各种发行条件。但是当上市公司是处于产业政策扶持的行业，上市公司就能通过非正式方式积极与监管机构沟通，相较于不受产业政策扶持的上市公司更容易争取到发行资格。基于上述原因，就能解释2014年至2016年交通运输企业的增发融资额增长率要远高于全A股（非金融）上市公司的增发融资额增长率。

（二）子行业融资情况分析

表5 各行业股权融资公司数统计表单位：家数

交通运输企业2014年至2016年进行股权融资的上市公司共有35家，占总样本的40.23%，其中包括吉祥航空进行了IPO、增发两次融资行为，唐山港、皖江物流、保税科技三家上市公司各进行了两次增发融资行为。对上述融资情况进行分析，2014年政府出台了支持铁路、水运和物流发展的产业政策，2015年政府又出台了支持交通运输业发展和快递业发展的产业政策，2016年政府继续出台支持航空业、物流业发展的产业政策。从政府密集出台的政策中可以发现，2014年至2016年政府着重扶持的是物流业的发展，因此，物流企业在进行股权融资时能够获得比其他企业更大的便利。而在2014年至2016年期间，政府并未出台专门针对道路运输业的产业政策，相较于其他行业，道路运输业在股权融资中存在一定弱势。由于现代企业都进行多元化经营，仅依靠证监会发布的上市公司行业大类分类进行行业间的分析不够充分，在与政府发布的产业政策行业名称上也存在差异。本文根据上市公司的主营业务，并参照“同花顺”官方网站，将上述7个子行业重新分类为道路、水上、铁路、航空、快递业和物流业。重新分类后各行业股权融资公司数统计见表6。

表6 各行业股权融资公司数统计表单位：家数

对重新分类后的各行业股权融资公司数统计表进行分析，道路运输业进行IPO、增发融资的上市公司共有2家，占本行业公司数7.14%；水上运输业8家，占本行业公司数33.33%；铁路运输业1家，占本行业公司数25%；航空运输业4家，占本行业公司数36.36%；快递业3家，占本行业公司数75%；物流业13家，占本行业公司数81.25%。按照上市公司股权融资的难易程度进行排列，依次是物流业、快递业、航空业、水上运输、铁路运输、道路运输。笔者发现，无论从绝对数还是相对数进行比较，政府着重扶持的物流业在股权融资中都占据绝对优势，而没有获得政府产业政策明确支持的道路运输跟其他行业相比占据绝对劣势。

综合上述分析，交通运输企业在政府产业政策的支持下，相较于没有受到产业政策扶持的行业获得了有利的融资环境，能够更有效的与监管机构进行沟通，在资本市场中获得更多的融资机会。通过对交通运输行业内部各子行业的融资情况进行比较分析，进一步验证了产业政策对促进交通运输企业股权融资有积极作用。

三、交通运输类上市公司经营业绩分析

政府制定产业政策的主要目的是帮助企业实现发展，交通运输企业在产业政策的支持下获得了融资便利。那么，交通运输企业通过股权融资筹集到资金后会对公司的经营业绩产生什么影响，是否有助于推动公司绩效的提高？早期国内学者关于股权融资经营业绩变化的研究大部分认为股权融资后公司业绩不会出现下滑的现象：比如陆满平（2002）通过上市公司增发融资的研究发现，增发会使公司业绩大幅提高，但其ROE指标会呈现下降的趋势；提云涛（2000）对1995～1999年间A股上市公司配股情况进行研究发现配股完成后股票的累计异常收益率不会出现为负的情况。而近年来的研究大多数得出上市公司股权融资后经营业绩会出现下滑的结论：孙刘玉等（2012）选取1999～2008年交通运输类上市公司股权再融资数据运用wilcoxon检验进行研究发现，交通运输类上市公司股权再融资资金利用效率不高，存在再融资后经营业绩下滑现象；盖锐等（2010）对2000～2004年期间进行股权再融资的上市公司进行研究，得出的结论是再融资将会导致上市公司财务绩效指标下滑，尤其是增发的上市公司下滑更为明显。基于此，下文选取了营业总收入和ROE两个衡量公司业绩的指标，来进一步分析2014年和2015年进行了股权融资的交通运输业上市公司的经营业绩。2014年和2015年进行股权融资的交通运输业上市公司共有16家，剔除财务指标异常2家，将进行股权融资当年定为基年，即T年；股权融资前一年为T-1年，股权融资后一年定为T+1年。

表7 股权融资的交通运输业上市公司收益情况

从整体上看，通过表7可以看出，股权融资的样本公司的营业总收入的中位数由T-1年的20亿元上涨至T+1年的25亿元，均值由T-1年的58亿元上涨至T+1年的62亿元，无论从中位数还是均值看在股权融资的前后三年都呈现出上涨的趋势。而样本公司的ROE指标中位数从T-1年的14.8%下降至T+1年的10.9%，均值从T-1年的13.77%下降至T+1年的9.66%，很明显看出样本公司的ROE指标这三年呈下降趋势。从单个企业的业绩变化来看，通过表8可以看出，营业总收入和净资产收益率在T年大部分是上升的，上升的样本数分别占总样本的64.29%和57.14%。而在T+1年均出现了大幅下降的情况，下降的样本数都为11个，占总样本的78.57%。以上数据结果表明交通运输类上市公司在股权融资后经营业绩会出现下滑。分析原因可能是：一方面，虽然交通运输企业在产业政策的支持下能够获得融资便利，但是我国进行IPO、增发融资实行的是核准制，上市公司需要满足一定的业绩要求才能获得融资资格。为了达到特定要求，上市公司会通过盈余管理行为来改善融资当年的利润，但随后的会计调整会使得利润减少导致公司业绩下滑；另一方面，对投资项目可行性评估不到位和存在过融资行为。交通运输企业有产业政策的支持，相比其他没有政策支持的行业能够获得更多的融资机会，在此背景下，就可能出现有些企业对投资项目可行性评估不到位就匆忙进行增发申请，导致项目后期出现项目失败变更资金投向或是出现大量闲置募集资金的现象；有些企业拥有足够的自有资金，仍然提出增发计划；有部分企业一边将大量资金用于购买理财产品，一边进行再融资。通过查阅14家进行了股权融资的交通运输企业的重大事项公告，存在使用募集资金购买理财产品、偿还银行贷款和变更资金投向这些行为。其中，上港集团以其2015年募集的全部资金用于偿还银行贷款；招商轮船以其大量闲置资金购买关联方招商证券的理财产品，在2015年增发募集资金19.88亿元后，再次发布公告以闲置募集资金购买银行理财产品，购买理财产品不超过13亿元。这些都会导致公司投资效率下降、闲置资金，影响上市公司在股权融资后的公司业绩。

表8 股权融资的交通运输业上市公司收益变动

四、结论与启示

交通运输业上市公司在产业政策的支持下，获得了良好的融资环境，在股权融资方面有更多的融资机会。尤其是物流行业在政策支持下发展迅猛，多家企业进行了股权融资。但同时存在一些问题，交通运输业上市公司在成功募集资金后，对项目的投入效率不高，存在闲置资金等现象，严重影响了上市公司在股权融资后的公司业绩。因此，对于上市公司而言，一方面，应该明确本行业特点和自身企业发展方向，清楚我国产业政策的倾斜方向，及时调整产业政策淘汰的产业，发展产业政策鼓励支持的产业，以便于减少本企业的融资约束实现更好的发展；另一方面，在进行股权融资时，企业应该做好项目的可行性分析，不能为了融资而融资，以不合理的投资项目进行股权融资申请，要综合考虑行业特点、市场环境、竞争对手、自身优势等因素作出判断，最重要的是要结合本企业的发展战略，进行组合投资来分散投资风险，提高募集资金的使用效率。对于监管机构而言，相比于对融资方的股权融资行为进行事前监管，事后监管则显得更为重要。监管部门对于上市公司的股权融资、再融资申请进行了严格的审查，但是对成功融资后募集资金的使用情况监管不够，监管部门应该健全事后监管体系，制定相应的赔偿机制和惩罚措施，对于融资方不负责任的行为，投资者有权进行索偿，同时对上市公司的乱融资行为进行惩罚，可以有效约束上市公司的过融资行为，维护中小股东利益，减少非理性融资，改善公司的业绩。