徐长生 黄雨薇

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：本文基于2005—2016年非平衡面板数据，运用面板回归方法探究人民币汇率波动对我国上市公司股票回报率的影响。研究表明：国际资本流动性强的企业股票回报率受汇率变动的影响大于国际资本流动性弱的企业，且资本流动性越高，企业的股票回报率受汇率的影响更大；外向型企业的股票回报率受汇率变动的影响大于内向型企业，且外向程度越高，企业的股票回报率受汇率的影响越大。因此，国际资本流动性强的外向型企业应该充分利用外汇市场工具规避汇率波动风险，我国也应大力发展外汇衍生品市场，为企业抵御外汇风险创造条件。

关键词：汇率波动 股票回报率 企业异质性 外向型企业 国际资本流动

引言与文献综述

2015年“8.11”汇改之后，人民币贬值伴随严重的资本流出，2016年我国外汇储备减少近10%，距离破“三万亿”仅一步之遥。外汇市场大波动同时，股票市场也很不太平，2015年8月和2016年1月人民币兑美元汇率分别贬值3.2%和2.7%，同时上证指数分别下跌24.5%和24.6%，表明汇率波动对股票市场的影响很大。随着汇率改革进程的加快，我国金融市场面临着前所未有的挑战，使得深入研究汇市和股市之间的关系十分必要。

關于汇率与股票价格之间的关系，国内外许多学者都研究过，由于各国的经济环境和汇率制度不同，实证方面的研究结论大相径庭，但是多数文献认为汇率变动会影响股价波动。基于汇率变动会影响股价波动，有学者作了更进一步的研究，对汇率变动影响股价波动的渠道作了探讨。总体来说，可以分为两个重要的渠道：国际资本流动和商品贸易。首先是国际资本流动渠道，该理论基于资产组合平衡理论假定各国的资本市场间没有壁垒，并且国内和国外的资产具有完全的替代性，理性的投资者会根据汇率的变化来改变国内和国外资产比例，以此来分散汇率风险，如果本币存在着升值预期，对投资者来说就有套利空间，减少以外币计价的资产持有量，增加以本币计价的资产持有量，引起以本币计价的资产价格上升，反之亦然；商品贸易是汇率变动影响股价波动第二个重要渠道，根据购买力平价理论，汇率的变动会影响本国商品在国际市场上的价格和竞争力，从而会影响到企业的进出口行为，而进出口额变化必然会对企业的业绩产生一定的影响，从而引起股票价格的变化。

上述研究主要是从宏观层面阐明汇率变动影响股价波动及影响渠道，微观层面的文献则把研究的主体放在了公司上。在微观层面上，关于汇率对股价的影响聚焦在“外汇风险暴露”的问题上。Adler和Dumas（1984）对这个问题进行了初步探索，将外汇风险暴露定义为资产价值对汇率风险的敏感性，采用汇率与资产价值进行回归，构建了单因素模型来研究外汇风险暴露 。Jorion（1991）认为单因素模型没有考虑汇率以外的宏观因素，于是将该模型扩展到包括股票市场指数的双因素模型，以剔除汇率以外的其它宏观因素的干扰，这种双因素模型也是应用最广泛的模型。他们分析了287家美国跨国公司，发现仅有5%的公司有显著的外汇风险暴露。近年来，国内学者们也针对外汇风险暴露问题进行了研究。倪庆东和倪克勤（2010）运用双因素模型进行分析，发现深市18个行业中存在外汇风险暴露的行业大约占到56%，其中制造业面临的外汇风险最大。邹宏元和罗然（2017）研究发现10个行业中7个行业存在显著的外汇风险暴露，其中对汇率反应最显著的原材料和医药行业。

现有的文献多数只是验证了公司股票回报率受汇率影响不同这个事实，或者只是从行业的角度来解读其中的原因。上文提到汇率影响股价的主要途径有两条：国际资本流动和商品贸易。显然每个上市公司国际资本流动和对外贸易程度是不同的，这同时也意味着汇率作用于公司股价渠道的畅通程度是有差异的，从而对汇率作用于股价的效果产生影响。所以本文将从国际资本流动和对外贸易这个新的角度来解读上市公司外汇风险暴露差异。

研究设计

（一）变量选择

首先，用QFII持股比例来衡量上市公司的国际资本流动的程度。一直以来，我国虽然在经常项目上开放，但是在资本项目上还是管控比较严格。虽然目前QFII持股比例并不能完全代表国际资本流动性水平，但是QFII发展到现在已经成为我国资本市场上一支不可忽视的力量，在许多方面都影响着我国证券市场的发展及其它参与主体的行为。随着国家政策对QFII的进一步放开和数量的不断增加，在一定程度上能够反映国际资本流动性。因此本文定义有QFII持股的企业比没有QFII持股的企业国际资本流动性强，并且QFII持股比例越高，企业的国际资本流动性越强。

其次，本文将有海外销售收入的公司定义为外向型企业，完全没有海外销售收入的为内向型企业。将海外销售除以企业的营业收入得到海外销售占比，本文中定义海外销售占比越高，企业的外向型程度越高。

最后，学者们除了关注汇率与企业股价之间的关系之外，在企业特征与企业股价关系方面也有涉及。本文依据相关文献选取了以下四个反映企业特征的控制变量，使得研究结果更可靠：一是公司规模。学者们通过研究发现上市公司的股票收益率有随着公司的相对规模的上升而下降的趋势。二是盈利能力。一般来说盈利能力越强，公司获得利润的可能性越高。三是偿债能力。偿债能力越强，意味着公司获取外部资金支持的渠道越多，融资越顺畅，从而能够发挥其资金优势，为公司带来更多的投资机会，并为股东创造更多的财富。四是成长性，尤其是其中的市盈率指标。法码三因素模型发现影响股市回报率的三个重要因子分别是股票市值、市净率和股市总体平均回报率，但是潘莉和徐建国（2011）认为在我国用市盈率代替市净率的三因子模型更具有解释能力。

（二）样本选择与数据来源

本文的研究样本是在我国上海股票交易所上市的公司，这里不是选取全部上市公司是因为上海股票交易所上市的公司有海外销售收入和有QFII持股的公司比例比深圳股票交易所高，样本更有助于研究。本文选取的是2005-2016年沪市A股上市公司数据，数据单位是年度。首先剔除掉了ST、*ST类型的上市公司；其次剔除掉金融类企业；最后，将样本中解释变量与被解释变量数据不连续或数据缺失的公司剔除。

（三）模型选择

本文首先使用的是普遍被采用的双因素模型来研究汇率波动与公司股票回报率的关系。双因素模型公式如下：

Ri，t=α0+α1 Rm，t+α2 Xt+εi，t （1）

Ri，t指的是公司i在t时期的股票回报率；Xt是汇率在t时期的变动；Rm，t指的是在t时期整个股票市场指数的回报率；α1衡量的是公司面对市场的剩余外汇风险暴露；α2为企业对汇率风险的敏感性；εi，t为残差项，包含了其它因素的影响。为了进行公司的异质性研究，本文将双因素模型进行了如下改进：

Ri，t=β0+β1Rm，t+β2 Xt+β3 RATIOi，t*Xt+β4 RATIOi，t+εi，t （2）

在后文回归分析中，第一组回归中RATIO代表的是上市公司QFII持股比例，当RATIO大于0，本文认为这个上市公司国际资本流动性强，RATIO的值越大则国际资本流动性越强。在第二组回归中，RATIO为上市公司海外销售收入占总营业收入的比重，本文定义RATIO大于0为外向型企业，RATIO的值越高则外向程度越高。为了使本文的结论更可靠，本文加入企业特征变量作为控制变量。模型最后定为：

Ri，t=δ0+δ1Rm，t+δ2 Xt+δ3 RATIOi，t*Xt+δ4 RATIOi，t+δ5 Asseti，t+

δ6 EPSi，t+δ7 PEi，t+δ8 QRi，t+εi，t （3）

其中Asseti，t、EPSi，t、QRi，t、PEi，t分别为上市公司i在t时期的总资产、每股收益、速动比率和市净率，分别代表公司规模、盈利能力、偿债能力和成长性。本文使用的汇率指标是人民币实际有效汇率。

回归分析

为了使回归结果不受异常值的影响，本文采用Winsorization方法对所有变量异常值进行了处理，处理之后的主要变量的描述性统计如表1所示。

（一）汇率变动与股票回报率：基于国际资本流动的差异

本文在回归之前进行了豪斯曼检验，选取固定效应来进行估计。模型（1）是不加任何控制变量的固定效应回归，模型（2）是考虑了控制变量的固定效应回归。回归结果如表2所示。根据表2回归结果，知企业每股收益、市盈率与股票回报率是显著正向关系，总资产與股票回报率是显著负向关系，符合预期，说明模型整体上拟合良好。速动比率与股票回报率是显著的负向关系，这与预期有偏差，但是数值较小，可能是因为在我国股民还是更看重盈利能力而不是偿债能力。在没有加入控制变量之前，汇率变动率和QFII持股比例的交叉项系数是-0.33；加入控制变量之后，汇率变动率和QFII持股比例的交叉项系数是-0.3051；而且无论有没有加入控制变量，汇率变动率和QFII持股比例的交叉项系数都是具有5%以上的显著性。说明在汇率波动率不变的前提下，国际资本流动性强的企业（即Ratio>0）的外汇风险暴露大于国际资本流动性弱的企业（即Ratio=0），并且随着QFII持股比例的增大，上市公司股票回报率面临的汇率风险越大。当预期人民币升值的时候，国际资本就会进入中国，一部分就会进入股市，增持股票；当人民币贬值时，如果持有股票的收益小于贬值损失的时候，就会撤出中国股市。所以有QFII持股的公司受到的外汇风险更多，这也符合现实情况。

（二）汇率变动与股票回报率：基于对外商品贸易的差异

同样在回归之前进行了豪斯曼检验，选取了固定效应来进行估计。模型（1）是不加任何控制变量的固定效应回归，模型（2）则是考虑了控制变量。回归结果如表3所示。

随着我国改革开放进程的不断推进和参与全球化程度的不断加深，上市公司也越来越多地参与到国际竞争中。这样一方面汇率的变化会影响进出口商品的相对价格，继而影响到企业的海外收入与支出，从而影响到上市公司企业的业绩和利润，进而影响其股票的回报率；另一方面由于有海外的收入，会影响企业的资产负债表，会产生汇兑差异，也会对利润造成影响。据此认为：我国的外向型企业的外汇风险暴露大于内向型企业。

但是根据表3回归结果可以看出，无论有没有加入控制变量，汇率变动率和海外销售占比的交叉项是不显著的。实证结果貌似传递了这样一个信息，即上市公司外汇风险暴露不受对外贸易程度的影响，但是将海外销售占比分为50%以下和50%以上两组时得到了一些发现：表4中（3）代表的是海外销售占比小于（含等于）50%时的回归结果，（4）代表的是海外销售占比大于50%时的回归结果。

根据表4可以发现，在海外销售占比高于50%的时候，海外销售占比和汇率变动率的系数是不显著的，究其原因可能是这些上市公司外销已经是自己的主营业务，受外汇风险的影响较大，所以格外注重外汇风险对公司业绩的影响。再把海外销售占比大于50%的样本按时间分组，分为2005-2010年和2011-2016年两组（限于文章的篇幅原因，结果未列示），结果发现前一组海外销售占比与汇率变动率交叉项的系数是显著的，但是后一组是不显著的，说明经过一段时间的经验累积，这些对外贸易业务较多的企业可能已经比较熟练地使用外汇规避工具来抵御风险了。但是海外销售占比在0%到50%这个区间时，海外销售占比和汇率变动的交叉项的系数是-0.037，在5%的置信水平上是显著的。说明在这一区间内随着海外销售占比的增大，上市公司股票回报率面临的汇率风险越大，并且注意到在这个区间的样本数远高于另一组的样本数。所以还是可以在一定的程度上认为外向型企业的股票回报率受汇率的影响大于内向型企业，且外向程度越高，企业的股票回报率受汇率的影响更大。

（三）稳健性检验

由于2008年爆发了国际金融危机，并对全球宏观经济环境都产生了巨大的影响，为了控制这一变化对回归结果的影响，要找到一个能反映宏观经济基本面情况的变量，本文采用股票市场回报率这个指标。使用这个指标有两个原因：第一，在传统的资本资产定价模型中，股票市场回报率是公认的对市场基本面情况有较强代表性的指标；第二，国际金融危机爆发影响我国宏观经济环境，体现在股票市场上就是股票市场的整体回报率。用股票市场回报率作为控制国际金融危机对企业股票收益率的影响也比较符合常理。根据上面的回归结果发现，市场整体回报率对企业股票回报率的影响还是十分显著的。

为了进一步检验模型的可靠性，本文用總资产报酬率（ROA）替代每股收益（EPS）。总资产报酬率是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率，它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，所以这两个指标都是用来衡量企业的盈利能力。本文把ROA这个指标替代EPS来进行回归：（1）表示第一组回归总体的情形，（2）表示第二组回归总体的情形，（3）和（4）是第二组回归分组的情形。回归结果如表5所示。根据表5回归结果可以看出，用了总资产报酬率这个指标后，回归结果并没有发生大的改变，由此可以看出模型结果还是较为稳健的。

结论与建议

本文通过上述的实证分析证明了国际资本流动性强的企业股票回报率受汇率的影响大于资本流动性弱的企业，且资本流动性越高，企业的股票回报率受汇率的影响更大；外向型企业的股票回报率受汇率的影响大于内向型企业，且外向程度越高，企业的股票回报率受汇率的影响更大。这一方面说明随着我国市场化改革的深入和参与全球化进程加快，我国外汇市场与股票市场之间的联系更加紧密；另一方面也意味着市场风险很容易在两个市场之间传递扩散。因此把握两个市场间的联动关系，对于制定有效的金融政策、防范金融风险、提高投资者市场应变能力、完善系统风险预警机制等，均具有重要意义。

国际资本流动性强的企业和外向型企业更容易受到汇率波动的影响，这两类企业要更加注重外汇风险的规避。在过去很长的一段时间里，我国的汇率都是相对稳定的，汇率的风险一般都是以国家承担为主，这就使得一些企业规避汇率风险的观念较为淡薄，许多企业也还不会利用外汇规避工具来抵御外汇风险，国家对人民币汇率波动的范围放宽，未来市场走势的不确定性可能大大提升，所以这两类企业要更加注意防范汇率风险，要充分利用外汇市场工具规避风险，避免长期持有单边头寸。我国也应大力发展外汇衍生品市场，建立起完善的外汇衍生品市场法规和监管体系，不断丰富外汇衍生品交易品种，为我国企业抵御外汇风险创造条件。

参考文献：

1.Adler M.，Dumas B.. Exposure to Currency Risk： Definition and Measurement[J]. Financial Management，1984，13（2）

2.Jorion P.The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis，1991，26（3）

3.邹宏元，罗然.中国上市公司外汇风险暴露分行业研究[J].宏观经济研究，2017（2）

4.倪庆东，倪克勤.汇改以来我国外汇风险暴露的行业特征——基于深市行业指数的分析[J].金融理论与实践，2010（2）

5.潘莉，徐建国. A股市场的风险与特征因子[J].金融研究，2011（10）