张琪 王志刚

[摘 要] 电子商务公司凭借其自身的特点在当今时代迅速发展，但迅速发展的同时也面临着为融资而导致公司创始人控制权被稀释的问题。作为电子商务公司的两大巨头—京东和阿里巴巴，京东采用双重股权结构，阿里巴巴引入合伙人制度，它们采用的公司治理结构都使得创始人持有较少的股份，但仍能保留对公司的控制。文中，作者通过将京东和阿里巴巴公司治理模式进行对比，即双重股权结构与合伙人制度的对比，分析其相同点和不同点，最后做出总结，并为我国其他企业提供启示便于其借鉴。

[关键词] 电子商务；治理结构；双重股权结构；合伙人制度

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 19. 011

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）19- 0026- 03

1 两大电商企业背景及公司治理结构介绍

1.1 京东背景及其公司治理结构

1.1.1 京东介绍及公司治理结构产生背景

京东是由刘强东在1998年创立，以销售电子产品起家的电子商务公司。随着京东的发展，资本不断注入。在京东起初阶段，选择了以发行优先股来作为企業的融资方式，于是在2007-2010这三年间一共发行了A、B、C三轮“可赎可转优先股”，通过这三轮的融资，使得京东获得1.69亿美元。由于优先股股东只享有有限表决权，而不能参加公司的实际的经营管理，因此，这种融资方式的采用也使得创始人刘强东保持了对公司的控制权。但是在企业之后的发展中，需要重新融资，于是京东做出上市的决策，但这也使公司面临着普通股数量增加、创始人所持有的股份比例大幅稀释的问题。作为创始人刘强东，所持股份有限，如果仍然希望在上市后掌握公司的控制权，就必须对股权结构进行重新设计[1]。而双重股权结构模式可以有效解决刘强东面临的难题，该结构将上市公司所发行的股票设计成使其具有不同层级的股票投票权，使得创始人及其团队既能够通过发行股票筹集企业所需资金，又能够使控制权掌握在创始人及其团队的手中，不至于旁落别处。

1.1.2 双重股权结构

双重股权结构指的是上市公司发行的具有两种不同投票权的股权结构，分别是A类股票（普通股）和B类股票（超级投票权股份），其中A类股票为一股一票，在资本市场进行公开交易，B类股票仅由公司创始人或家族成员持有，其1股相当于普通股10倍的投票权，不进行公开交易[2]。最大特征是股权与投票权的分离，在股东大会中占强势地位的不再是公司的最大股东，而是持有超级投票权的企业创始人或高管。

2014年5月22日，京东在美国纳斯达克证券交易所成功地挂牌上市，成为中国历史上第一家在美国上市的大型综合电子商务公司。京东选择了A、B股的双重股权结构上市，但其发行的B类股拥有A股20倍的投票权，这种结构的选择使得刘强东在持有不足25%的B类股时，却能享有超过85%的投票权。刘强东决定采取这样20∶1的罕见双重股权结构，保证自己在持10%以下股份的时候仍能保证不丢掉对公司的控制权。

1.2 阿里巴巴背景及其公司治理结构

1.2.1 阿里巴巴介绍及治理结构产生背景

阿里巴巴集团也是一家大型综合电子商务公司，由以马云为首的18人在1999年创立。自公司创立以来，阿里巴巴集团不断发展和融资，在2005年集团和雅虎公司共同达成了战略合作意见，雅虎向阿里巴巴投资了自身资金和技术，实现阿里的融资，为阿里带来很大的商机，但是正是这一举措使得雅虎占据了阿里巴巴将近40%的股份，并能操控近 35%的控制权，这对于马云等创始人是一个很大的威胁[3]。且随着后期各大股东之间不断摩擦，使得马云更加坚定保持其控制权的决心。当阿里巴巴决定上市之前，将合伙人制度引入了集团内部，该制度使得公司的合伙人能够掌握的公司的控制权，对控制权实施有效保护。

1.2.2 合伙人制度

2014年阿里巴巴在美国的成功上市，刷新了IPO交易最大规模，这引起国内外资本市场的巨大震撼。而阿里巴巴在上市之前，公司针对控制权制定了合伙人制度，该制度主要是赋予合伙人半数以上董事提名权和任免权从而对董事会进行控制，进而保证合伙人对公司的实际控制权。与传统的股份制公司一样，合伙人所提名的董事也需要经股东大会同意，达到其规定的票数，才能成为正式的董事候选人。如果合伙人提名的董事候选人一直未被股东大会同意，合伙人还具有“过度董事”的指定权，也就是合伙人通过指定过度董事，当过度董事在任期满一年以后，直接补位到董事会中，使得合伙人真正、有效地行使董事的提名权。在合伙人机制引入阿里巴巴之后，其合伙人实际上是拥有了能够超越股东大会的对于董事的提名权和任免权，对董事会进行实质性控制，从而真正地控制企业的经营管理。

2 双重股权结构与合伙人制度对比分析

2.1 相同点

京东采取的双重股权结构与阿里巴巴采取的合伙人制度，二者在本质上都是基于同股不同权的原则，公司的创始人掌握着少量的股份，但是却能对公司进行实际控制，掌握着公司的经营管理方向，使得文化得以延续和发展。

2.1.1 两个企业在采取这两种结构后在取得成效方面的相似之处

2.1.1.1 保证创始人及其团队的控制权

京东采用了典型的双重股权结构，公司董事长兼首席执行官刘强东团队合计持有京东23.10%的股权，且在其招股说明书有所规定，仅有刘强东个人以及他实际控制的 Fortune Rising Holdings Limited与Max Smart Limited 两家公司拥有B类股份，因此凭借享有20份投票权的优先级股票，刘强东实际控制了公司 83.70% 的投票权。甚至，如果召开董事会议时，刘强东未出席，京东的董事会将无法正式举行。

在阿里巴巴集团内，集团的第一、第二大股东是软银和雅虎，共计48.7%，马云及其创始团队持股合计12.1%，采用了合伙人制度后，合伙人制度通过赋予合伙人半数以上董事提名权和任免权，公司的控制权还是掌握在合伙人的手中。

可见，两个企业采用相应结构后，在公司治理上都达到了自己预期的效果。

2.1.1.2 有利于实现公司长远发展

无论是京东的双重股权结构，还是阿里巴巴的合伙人制度，都使得公司创始人及其团队实际掌握公司的实际控制权，这样企业的管理层在不受外界干扰的情况下就能做出合理的经营决策，这样既避免了与大股东之间的争夺，有效防范公司内部之间的撕裂，又为维护公司经营管理的有序、稳定提供了可靠的制度保障，这有利于实现公司的长远发展。

2.1.1.3 能够有效防止恶意并购

采用两种结构都能够消除某些具备恶意收购动机的投资者试图对公司进行恶意控制。在面对敌意收购时，能够有能力去避免由于股权分散而导致的凝聚力低下问题，增强企业抵御恶意收购的能力，保证企业经营的稳定性，避免了因控股股东频繁变更而导致的内部管理混乱及业绩波动，也有助于减少管理层的短视行为。

2.1.1.4 有助于企业文化的延续和传承

当控制权掌握在公司创始人团队手中时，企业能够选拔与企业文化契合的管理层，能最大程度地延续创始人团队的经营理念和价值观念，在企业的品牌建设和可持续发展战略中具有重大意义。

2.1.2 两个企业采取这两种结构面临的风险也具有很多的相似之处

2.1.2.1 可能会影响中小股东的利益

这两种公司治理模式对于企业的股东来说本身是不平等的，实质上也会造成具有控制权的少数人在公司实施有利于自身的方案，从而使少数股东利益受损。这也是国内证券市场不支持以该种模式上市的原因。

2.1.2.2 影响公司的信息披露和透明度

无论是京东还是阿里，在外部信息进行披露时，采用的依然是与单一股权结构公司相同的信息披露方式，侧重披露外部大股东的信息，而忽视拥有实际控制权的创始人的相关信息披露。而作为电商界的两大巨头，无论是京东还是阿里巴巴，其做出的战略决策都备受瞩目。但是，如果集团或者这些行动的负责人无意透露，即便人们费尽心思去挖掘信息也很难知悉具体情况，这势必导致公司透明度的降低。

2.1.2.3 易于导致关联交易

无论是京东采用的双重股权结构，还是阿里采用的合伙人制度，其本质都会使得复杂关联交易发生的可能性大大增加，公司的创始人拥有少量股份，却能对企业进行实际控制，其所需资本较低，也使得创始人有能力能够另设新公司，这样在掌握着大集团和另设新公司控制权的情况下，极易发生关联交易。对于企业内部而言，区分不同公司之间的投资很容易，但是对于外部投资者和监管部门而言，由于信息存在不对称的问题，对于企业内部的信息了解往往没有那么了解，在区分上就更难，这也为企业进行关联交易提供了便利条件。

2.2 不同点

刘强东在京东采用的双重股权结构与马云在阿里采用的合伙人制度的目的一致，都旨在使创始人持有少量股份但是仍能掌握公司的控制权，但二者在具体内容方面还有所不同。

2.2.1 掌握控制权的方式不同

相比于京东，阿里巴巴没有从超级投票权的角度入手，而是通过引入合伙人制度直接规定合伙人拥有的权限，将董事会多数的任命决策权牢牢掌握在创始人团队手中，通过选拔具有共同理念和价值观念的合伙人实现对公司的实际控制。合伙人制度从本质上应该算是一种弱化的双重股权结构，但也是它的创新版。因为相对于双重股权结构，合伙人制度更能使得投资者理解和接受，但是却也加大了未来遭遇诉讼风险的可能性[4]。

2.2.2 身份限制不同

对于京东的双重股权结构而言，参与人员必须是公司的股东，这是前提条件。而对于阿里的合伙人制度，参与人员必须是在公司工作5年以上，对公司有突出贡献的人员。身份限制的不同，也导致公司人员参与的程度不同，从而对企业的经营效果影响也有所不同。

2.2.3 投票权的继承不同

在京东所采用的双重股权结构中，有规定拥有超级投票权的股东可以传承自己的投票权，而对于另一种形式的合伙人制度而言，并不能传承自己的投票權，只要合伙人一离开企业就会失去投票权。这也使得高层为了保留自己的投票权而继续留在企业内，能在一定程度上避免人才流失。

2.2.4 提名独立董事的权限不同

基于双重股权结构的京东，拥有超级投票权的股东能够对独立董事进行提名，但是基于合伙人制度的阿里，并不拥有提名独立董事的权限。

3 总 结

本文通过对京东双重股权结构和阿里巴巴合伙人制度的比较，分析得知二者的核心思路都是让拥有少量股份的创始人及其团队拥有相对于其他大股东的特权，从而对董事会进行实质性控制，但是二者既有相似之处，也有不同之处。

（1）两者的相似之处。首先是在两个企业采取这两种结构取得成效具有很多的相似之处：有效地保证了创始人及其团队的控制权；有利于实现公司长远发展；有助于企业文化的延续和传承。其次，两个企业采取这两种结构面临的风险也具有很多的相似之处：可能会影响中小股东的利益；影响公司的信息披露和透明度；易于导致关联交易。

（2）两者不同之处在于：掌握控制权的方式不同；身份限制不同；投票权的继承不同；提名独立董事的权限不同。

从两种结构的相似之处和不同之处， 可以看出无论是双重股权结构还是合伙人制度，在公司治理方面是一种既具备独到优势，又存在较大潜在风险的新型公司治理结构，可视其为一把“双刃剑”。如果将公司治理结构应用合理，既能保证创始人及其对公司的绝对控制，又能为投资者带来丰厚的报酬。但是，如果应用不当，则可能给投资者造成无法挽回的损害，甚至给公司带来毁灭性的打击。

4 启 示

在今天看来，对于京东和阿里巴巴这两大电商巨头在公司治理方面的成功，对于我国的新兴行业和家族企业来说，具有极大的借鉴意义。

（1）在我国的新兴行业和家族企业中，无论是公司的创始人还是家族成员，都希望能够为公司引入资本的同时还不失去对于公司的实际控制权。这一类企业可以参考借鉴京东和阿里巴巴所采用的结构，深层考虑采用类似结构为企业能带来的效果和风险。

（2）企业在借鉴的同时，也要考虑自身与京东、阿里的不同，双重股权结构对于京东的适用性，合伙人对于阿里的适用性，与其独特的企业文化以及创始人独特的经营管理理念密切相关的。所以其他企业在借鉴相关结构时，要结合企业自身的企业文化、所处阶段以及发展目标等因素，探索出适合自己的最佳治理模式。

主要参考文献

[1]宋建波，文雯，张海晴.科技创新型企业的双层股权结构研究——基于京东和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究与评论，2016，9（4）：339-350.

[2]舒麟迪.双重股权结构对上市公司控股权的影响——以京东为例[J].现代企业，2018（4）：46-47.

[3]李靖，王金兰.双重股权结构下的公司治理问题探析——以阿里巴巴集团为例[J].商业会计，2015（16）：15-17.

[4]陈家齐.上市公司双重股权结构研究——以阿里巴巴集团“合伙人制度”为例[J].财会通讯，2017（31）：5-10，4.