文/张瑜 齐雯 编辑/张美思

进入2018年以来，世界政治经济形势风云变幻。特别是美元走强、美联储加快加息步伐，以及特朗普在全球范围内发起贸易争端，极大地影响着全球金融市场的资金流动情况。那么，当前及未来一段时间内资金流向会发生什么变化？其背后的原因又是什么？就此，笔者将对全球金融市场的资金在不同区域及不同资产类别之间的流动形势进行分析。

上半年全球资金流动性形势回顾

流向动态

从区域来看，2017年，在全球经济同步复苏的背景下，欧洲和新兴市场的资产表现较为优异，全球投资者对新兴市场和欧洲的关注度显著上升，资金加速流入的趋势一直延续至了2018年的第一季度。截至3月30日，欧洲和新兴市场资金累计净流入分别达到375.29亿美元和579.26亿美元。不过，自一季度末开始，随着美元指数开始反弹、全球性贸易争端风险上升等政经因素同时发生了变化，全球资金流动出现了趋势性变化：资金流入欧洲和新兴市场的速度明显放缓，流入美国的资金增多，甚至许多新兴市场国家出现了资本外逃的现象。

截至6月29日，年内欧洲和新兴市场资金累计净流入分别为31.49亿和474.94亿美元，较一季度分别累计流出343.8亿、104.32亿美元；而同期，美国资金累计净流入为460.9亿美元，较一季度末增加了26.43倍，显示资金开始回流美国。

值得一提的是，上半年，新兴市场中，中国及香港地区是资金的主要流入地：截至6月29日，今年以来的港股和A股国际资金流入合计达221.18亿美元。根据资金流向监测机构EPFR的数据，截至6月29日，年内国际资金净流入香港市场的达162.28亿美元（H+红筹+香港本地股），其中香港本地市场资金净流入29.71亿美元，H股+红筹股为132.58亿美元。

从资产类别看，上半年全球资金流动的形势是，从美股流出，并流入欧、日、新兴市场股市与美债。截至6月末，年内全球债市累计净流入526.31亿美元，其中大部分资金流入美国债市，累计净流入额达495.6亿美元。相比之下，日本债市累计净流出9.76亿美元。全球股市累计净流入939.24亿美元，其中美国股市累计净流出34.7亿美元，日本、欧洲、新兴市场股市累计净流入分别为476.4亿、37.7亿和459.58亿美元。

动因分析

可以说，美元汇率走势及全球性贸易争端风险是上半年影响全球资金流向的主要因素，也是分析2018年全年全球资金流向的关键抓手。

其一，美元升值是引发全球资金流动转向的主要推手。美元步入升值态势，令新兴市场面临资本外流压力。

今年以来，特别是二季度以来，美元指数走强，部分新兴市场国家如阿根廷、土耳其、巴西等国经历了货币大幅贬值和资金外逃。美元指数自4月中旬逐渐走强以来，截至6月29日，已上涨至94.52点，涨幅达5.68%。新兴市场的资金净流入从4月27日（716.86亿美元）开始大幅减少；而美国则从4月6日（-25.5亿美元）前的主要呈现资金流出的态势，转变为资金大幅流入。

其二，在美国与欧洲、日本等主要经济体货币政策持续分化的背景下，美国和非美国家利差逐渐扩大，促使资金回流美国。美国当前处于加息周期内，2018年上半年已分别于3月22日和6月14日宣布加息25个基点；而欧央行和日本央行则分别于4月26日和4月27日宣布，仍维持当前宽松的货币政策。这使得美国与欧洲、日本的利差不断扩大，也使得资金加速进入美元资产。

其三，全球性的贸易争端不断升级，导致市场避险情绪上升，资金流入美债、美元等避险资产。2018年上半年，全球主要经济体间贸易摩擦不断。其中，中美贸易争端的升级成为市场的重大忧患，美国与其盟友（欧盟、墨西哥和加拿大）间的贸易摩擦也加剧了全球避险情绪的攀升。这使得资金从风险资产，特别是高市值的美股中流出，而全球债市，特别是美债，作为最主要的避险资产之一，吸引了全球资金的加速流入。

下半年全球资金流动形势展望

展望下半年的资金流动形势，笔者认为，从区域角度看，因美元走强难以持续，全球资金流出新兴市场的速度或有所放缓；从资产类别角度看，全球性的贸易争端仍将持续，在避险情绪的驱动下，资金或继续流入债市。

区域性动向：新兴市场资金流出或减缓

第一，从美元指数走势的角度看，本轮美元反弹的顶点已现，难以突破95—97区间，非美货币所承受的压力将有所减轻。

纵观今年年初以来的美元反弹，主要有三大原因：贸易战触发美国通胀上涨超预期、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期导致欧元走弱。这也是对年初以来美元升值贡献近80%的主要因素。但笔者认为，本轮美元指数走强是短期的反弹而并非长期性的反转，上述三大助推美元走强的动能在下半年均会衰减，难以支撑强势美元的持续。

一是后续欧元或有所反弹。在美元指数的构成中，欧元占比为57.6%，对美元的影响不可小觑。以汇率月度平均值来计算，4月美元升值3.41%，欧元贬值3.78%，仅因欧元贬值导致的美元被动升值幅度就达2.17%（3.78%×57.6%），为美元升值贡献了63.8%。年初以来至6月初，欧元走势对美元的贡献已接近80%。而就未来的欧元走势而言，因其开年以来已经贬值近7%，且欧元区的经济复苏仍在持续，并不支持欧元进一步大幅下跌。后续欧元很可能呈现波动反弹，对美元指数上涨的助推力将有所减小。

二是美国国内薪资增速仍然稳定，并不支持通胀水平过快增长。美国通胀的超预期增长因此面临修复的可能。

首先，外部因素导致的美国通胀水平抬升或难以持续。美国对钢铝加收关税、加拿大木材征收20%的关税等措施，将使得美国国内钢材和美国木材等原材料成本大幅上行。在成本端价格的推升下，4月PCE和核心PCE分别上涨0.28和0.31个百分点至2.01%、1.88%，5月CPI同比涨2.8%，创2012年以来最大增幅。通胀的大幅上升超出了市场预期，也推升了美元走高。不过，超预期的通胀会制约后续美国消费动能的增长，这也是特朗普最近频频施压沙特增产原油、降低油价的主要原因。

其次，作为美国通胀的内生动能，薪资增速仍然稳定，并不支持通胀过快上涨。当前，美国国内消费支出出现回落，与之正相关的服务业时薪也将受到影响，因此，笔者认为，美国时薪增速在2018年难有跳涨，整体薪金增速也将维持温和态势，使得市场过高的通胀预期面临修复的风险。

三是美债利率的上行动力不足。上半年，美债空头回补推升美债利率快速走高，这也是美元走强的一大重要原因。3月，中美贸易摩擦不断升级，美债空头出现平仓踩踏，使得3月美债空头期货持仓量下降21.5%。而4月中下旬，随着对中美贸易争端的暂时性缓和，美债交易空仓开始回补，美债利率陡峭走高。4月，美国10年期国债上升了0.22个百分点，一度达到3.03%。但展望未来，由于美债空头仓位已处于八年来高位，进一步加仓的空间有限；与此同时，美债空头持仓集中度在降低，表明空头势力较为分散。因此，美债利率短期内继续上涨的动能不足。

第二，新兴市场对美元魔咒的抵抗力有所增强。

可以说，当前新兴市场的整体基本面相对1997年、2014年都有了明显改善，外债/外储的平均比例从2014年的380%已降至目前的220%左右。虽然当前新兴市场存在个别国家因改革迟缓与自身经济问题造成的“点”式风险暴露，但出现2014年传染性的“面”式风险的可能性较低。也就是说，新兴市场对于美元走强带来的负面冲击的韧性有所增强。

因此，在美元走强动能衰减的背景下，全球资本流出新兴市场的速度或有所放缓。

资产类别动向：资金或继续流入债市避险

一方面，对于股市等风险资产来说，下半年或延续其较大的波动性，不利于资金的流入。2018年上半年，全球主要经济体的股票市场波动逐渐增大。美股、日股、欧股和中股的波动率均大幅上升：标普500近一年波动率从5.83上涨了124.53%至13.09，日经225近一年波动率上涨了35.36%至15.16，泛欧斯托克600指数近一年波动率上涨48.58%至11.47，上证综指近一年波动率从8.39上涨81.88%至15.26。而在当前美国与主要贸易伙伴间的贸易争端不断升级的背景下，全球经济增长面临着不确定性，市场情绪也将持续受到扰动，风险资产的波动性有望明显提升。另一方面，全球避险情绪继续上升，也将吸引资金继续流入债市等避险资产当中。因此，下半年全球债市的表现或优于股市。