周 军，万倩倩

(武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070)

公司治理有内部治理与外部治理之分。公司外部治理是公司外部法律、市场等构成的对公司的监督和控制体系，公司内部治理则是由公司内部各治理主体或机构(如股东、董事会、管理层等)及其相互作用所形成的对公司的管理和控制体系[1]。公司内部治理是公司治理的基础和核心。在公司中，良好的治理机制能起到激励董事会提供有效的监督和战略指导的作用，促使管理层有效地利用公司资源，达到实现公司价值最大化的目标，从而使企业保持长期稳定的增长[2]。我国成长型、科技型中小企业发展迅速，特别是中小板上市公司，已成为中国先进生产力的重要承担者，为国家的经济增长、税收作出了巨大贡献。本文分析中小板上市公司内部治理与公司绩效的相关性，旨在为完善我国中小板上市公司的内部治理提供理论支持和经验证据。

一、相关文献综述

对于中国上市公司内部治理与公司经营绩效的相关性，学术界已作了一些研究。以下从股东治理、董事会治理、管理层治理与公司绩效的关系三个方面加以概括。

在股东治理与公司绩效的关系方面，陈德萍、陈永圣认为，在中小板上市公司中，股权制衡度与公司绩效显著正相关，股权集中度与公司绩效呈“U”型关系[3]。而王如燕、王茜、陈琳和木琳雅的研究表明，股权集中度与公司绩效呈倒“U”型关系[4]。李向荣认为，公司绩效与股权制衡正相关，而与第一大股东持股比例不相关[5]。牛月营认为，在中小上市公司中，股权集中度和股权制衡度均与公司绩效显著正相关[6]。

在董事会治理与公司绩效的关系方面，张兴亮认为，上市公司董事长与总经理由同一人担任有利于提升公司业绩；董事会规模与公司绩效间呈显著负相关关系[7]。董斌、张振认为，董事会规模和两职合一均与上市公司业绩显著正相关[8]。龚辉锋认为，董事会两职合一有利于提升公司绩效，但最优董事会规模的假设未得到验证[9]。与上述看法不同，梁孝深提出，两职分离与公司绩效显著负相关[10]。郝云宏、周翼翔则认为，董事会规模与公司绩效无显著关系[11]。

在管理层治理与公司绩效的关系方面，鲁桐、党印认为，在中小上市公司中，激励机制对公司绩效的提升作用十分明显，特别是高管与核心技术人员的股权激励是影响公司绩效的关键因素[12]。张俭、夏昭梅认为，上市公司管理层持股比例和薪酬与公司绩效均不存在显著的关系；管理层的薪酬与其所持股份存在显著的负相关关系[13]。魏刚也提出，上市公司管理层激励与公司绩效呈负相关关系[14]。李烨、黄速建以2006—2014年沪深两市国有A股上市公司为样本，提出国有企业高管薪酬激励对企业综合绩效具有显著的促进作用，但高管持股比例与公司绩效无显著关系[15]。

学术界的上述研究是很有意义的，但相对于本文的研究而言，仍存在一些问题和不足。首先，无论是在股东治理、董事会治理或是管理层治理与公司绩效的关系上，都存在着不同甚至相反的意见和看法。例如，在董事长与总经理两职合一以及管理层股权激励、薪酬激励与公司绩效的相关性方面，有的人认为是正相关，而另一些人认为呈负相关。其次，在研究上市公司内部治理与公司绩效的关系时，主要是从主板上市公司出发并加以考察，在中小板上市公司上虽有一些研究，但总的来说较为薄弱。再次，现有研究大多是从公司内部治理的某一侧面来分析其对公司绩效的影响，而本文利用我国中小板上市公司数据为样本，从公司内部治理的股东治理、董事会治理、管理层治理三个层面，全面分析公司内部治理状况与公司绩效之间的关系。

二、理论分析与研究假设

公司内部治理是公司内部各权力机关相互配合、相互约束所形成的对公司的管控体系。股东治理、董事会治理与管理层治理是公司内部治理的三个重要方面，它们共同影响着公司的监控及决策机制，决定着公司内部治理的结构，进而影响着企业绩效。下面分析这三个治理主体与公司绩效的关系并提出相应的假设。

(一)股东治理与公司绩效相关性分析

在现代公司中，股东并不直接参与公司的经营管理活动，但对公司的重要人事任免和重大事项拥有最终控制权，进而对公司治理和公司绩效产生影响。股东治理对于公司绩效的影响程度，与股权集中度和股权制衡度密切相关。一般而言，若股权分散，则股东权利难以行使，在控股股东监督不到位的情况下，高管人员内部人控制问题突出，不利于公司绩效的改善；若股权过于集中，则董事会和管理层的作用难以发挥，控股股东(第一大股东)可能过多地采取“掏空”公司的行为，将对公司绩效产生不利影响。而当股权适度集中时，控股股东有动力对高管人员进行激励，也有能力对其进行监督和约束，从而有利于公司绩效的提升。另外，控股股东能否受到其他大股东的制约也影响到公司绩效。随着其他大股东对控股股东制衡作用的增强，公司内部既有控股股东的存在，也有其他股东与之制衡，有利于建立起更有效的公司治理机制，对高管人员进行激励，也能抑制控股股东的“掏空”行为，从而对公司绩效具有促进作用。据此我们提出假设1和假设2。

假设H1：股权的适度集中与公司绩效正相关。

假设H2：股权制衡度与公司绩效正相关。

(二)董事会治理与公司绩效相关性分析

在规模较小的公司中，董事会因其监督和决策功能，在公司治理中发挥着至关重要的作用。董事会规模的大小和董事长与总经理两职状况，对上市公司绩效具有重要影响。从理论上讲，董事会能够通过监督管理者来降低代理成本，从而确保其行动是为了创造价值和合理使用公司资源；另一方面，董事会可在公司策略方面为管理者提供建议。一般来说，过小的董事会规模不利于充分利用各董事的知识专长与优势，不利于为管理者提供资源、建议及对其进行监督和约束。但过大的董事会规模则会导致董事会的无效性，因董事间存在相互“搭便车”的行为。因而，合理的董事会规模对上市公司的平稳发展至关重要。此外，若董事长和总经理由同一人担任(即两职合一)，会导致董事会和管理层间权力重叠甚至是权力纷争现象的发生，对公司业绩产生负面影响。而上市公司的董事长与总经理两职分离，有利于董事会发挥对管理层的监控作用。因而，一般情况下，有必要让董事长和总经理分别由不同的人担任。据此提出假设3和假设4。

假设H3：合理的董事会规模与公司绩效正相关。

假设H4：董事长与总经理两职合一与公司绩效负相关。

(三)管理层治理与公司绩效相关性分析

管理层是公司中依靠自身专业知识和能力而支配公司的支薪者。作为公司治理的直接参与者，管理层主要负责公司日常经营管理事务。要使管理层努力工作并限制其机会主义行为，必须对其进行激励。管理层激励的设计机制是让事后拥有信息优势的经理人努力地工作、与股东共担风险，实现激励相容的目的。管理层激励主要包括股权激励和薪酬激励。就股权激励而言，一般来说，在管理层持股比例处于较低的范围内时，持股比例的增加会提高管理层的积极性，在一定程度上提高公司绩效；当管理层的持股比例进一步上升到一定程度时，较高的持股比例会导致管理层有动机侵占股东利益，增加代理成本，影响公司绩效的提升。另外，对管理层进行薪酬激励，有利于提高管理层的积极性和创造精神，从而提高公司绩效。据此提出假设5和假设6。

假设H5：管理层适度持股与公司绩效呈正相关关系。

假设H6：管理层薪酬与公司绩效呈正相关关系。

三、研究设计

(一)相关变量的度量

公司治理水平通过股东治理(即股权集中度与股权制衡度)、董事会治理(即董事会规模与两职兼任情况)和管理层治理(即管理层持股水平和管理层持股比例)来说明。在公司绩效指标的选取方面，参照国内多数文献的做法，同时选取托宾Q值和净资产收益率两个指标作为实证研究的被解释变量，建立计量模型进行实证分析。

表1 公司内部治理与公司绩效研究变量一览表

(二)样本来源与选择

根据研究需要，选取2015-2017年度深交所中小板上市公司内部治理结构与财务数据进行分析，数据主要来自国泰安(GTA)数据库，并以深交所披露的上市公司年报信息为补充。采用的统计方法主要为Stata13.0。为保证数据的真实有效性，本文按以下标准对样本进行筛选：(1)剔除金融保险类行业的公司；(2)剔除被ST、*ST和PT处理的公司；(3)剔除无法获得公司内部治理结构及财务数据不全的公司。最终获得有效样本1 645个。

(三)研究方法与模型设计

根据本文假设并结合其他学者的研究，建立多元线性回归模型研究公司内部治理与公司绩效之间的关系。回归模型如下所示。

Perf=α0+α1Share+α2Share2+α3H2-5+

α4Board+α5CEO+α6Manage+α7Manage2+

α8Pay+α9Size+α10Debt+α11Tangle+ε

其中，α0为常数项，αi为系数项，Perf代表公司绩效指标，包括Tobin’sQ和ROE。股东治理变量为Share、Share2、H2-5，其中Share2表示股权集中度的平方；董事会治理变量为Board、CEO；管理层治理变量为Manage、Manage2、Pay，其中Manage2表示管理层持股比例的平方。

四、实证结果及分析

(一)描述性分析

首先，利用Stata13.0对2015-2017年中小板上市公司的研究变量进行描述性统计，样本对象共有545家中小板上市公司。从公司绩效角度出发，545家中小板上市公司Tobin’s Q和净资产收益率的平均值分别为3.0616和9.8562，标准差分别为2.4932和7.9186，表明中小板上市公司绩效差异较大，同时也在一定程度上说明我国中小板上市公司的市场价值被低估了。

由表2可知，我国中小板上市公司内部治理具有以下特点：第一，从股东治理来看，中小板上市公司股权集中度(Share)平均值为33.628 6%，最大值为81.85%，且标准差较大为13.879 0，表明中小板上市公司股权集中度较高；控股股东受制衡程度(H2-5)不高，第二至第五大股东的持股比例之和最大为第一大股东的6.99倍，最小不足第一大股东的0.01%，均值仅为89.132 8%，说明在中小板上市公司中，第一大股东对公司具有较强的控制能力，其他大股东很难对其进行有效制约。第二，从董事会治理来看，第一大股东董事长、总经理两职合一(CEO)的比例平均为33.822 6%，可知我国上市公司两职合一问题并不严重；董事会规模(Board)的平均值为8.420 2，范围在 5-15人之间。第三，从管理层治理来看，管理层持股的平均值为20.113 6%，最大值为83.209 2%，表明中小板上市公司中管理层持股较为普遍；管理层薪酬(Pay)平均值为14.483 0，即1 949 337万元。

表2 样本数据的描述性统计

(二)相关性分析

在对中小板上市公司的数据进行回归分析之前，利用Pearson相关分析来检测各变量是否具有较高的多重共线性，并判断模型的构建是否合理，以防实证结果失真。

表3进一步提供了包括Tobin’s Q、净资产收益率和公司内部治理指标在内的Pearson相关系数表。根据表3可知，股权制衡度、董事长与总经理两职合一、管理层股权激励对公司绩效指标具有正向显著影响，其余解释变量与被解释变量间也存在一定的相关性，为研究中小板上市公司内部治理状况与公司绩效之间的相关性提供了初步证据。此外，由于模型中同时使用同一变量“Share”和“Manage”的一次项和二次项作为解释变量，导致多重共线性问题，而Share2、Manage2的存在是出于假设1和假设5的需要，并且可以更好地预测模型。去掉自变量Share2和Manage2，重新对模型进行检验，结果表明各解释变量之间的相关性均较小，模型不存在多重共线性问题。

表3 Pearson相关系数表

说明：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的程度上显著。

(三)回归分析

在对中小板上市公司的样本数据进行描述性统计分析与相关性分析后，利用Stata13.0对公司内部治理状况与公司绩效进行回归分析，从而判断两者之间是否具有相关性，以及公司内部治理会给公司绩效带来何种影响，回归结果如表4所示。

1.以Tobin’s Q为被解释变量时的回归结果分析。以Tobin’s为衡量公司绩效的被解释变量对模型进行回归分析，据表4可知，回归方程在1%的显著性水平下F值通过检验，说明模型具有较强的解释能力，但衡量模型回归拟合程度的R2和调整R2不高，这与大多数学者的研究结果相似。以下对公司内部治理的三个主体与Tobin’s Q的相关性进行分析。

表4 全样本回归结果

说明：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的程度上显著。

从股东治理来看，股权集中度(Share)与Tobin’s Q不存在显著的线性关系。为进一步验证二者之间是否存在非线性关系，加入Share2进行回归分析。由实证结果可知，股权集中度与Tobin’s Q呈“U”型非线性关系，说明股权适度集中对公司绩效具有促进作用。假设1得以验证。股权制衡度(H2-5)代表其他大股东对控股股东的制约程度，其系数在10%水平下显著为正，表明中小板上市公司大股东的相互制衡有助于公司市场绩效的提高。从而假设2成立。

从董事会治理来看，董事会规模(Board)的系数在1%的水平下显著为负，从而假设3得以验证。这说明过多和过少的董事会人数都不利于董事会作用的有效发挥，而适度的董事会规模能提高董事会效能，进而改善公司绩效。董事长与总经理两职合一(CEO)与Tobin’s Q正相关，说明假设4不成立。这也许是由于在中小板上市公司中，董事长兼任总经理有利于快速决策并使其得以执行，从而提高生产效率。且在规模较小的公司中，董事会也易于对管理层进行监督。

从管理层治理来看，管理层持股比例(Manage)与Tobin’s Q呈“U”型非线性关系，且Manage2的系数在5%水平下显著为正，说明适度的管理层持股比例有利于公司市场绩效的改善，假设5得以验证。管理层薪酬水平(Pay)与Tobin’s Q显著正相关，表明管理层薪酬激励对市场绩效具有正向的促进作用，与假设6相符。

从控制变量来看，负债水平(Debt)、固定资产比例(Tangle)、公司规模(Size)均与Tobin’s呈显著负相关关系。这表明上市公司负债水平过高、固定资产比例过高以及规模过大均不利于中小板上市公司市场绩效的改善。

2.以净资产收益率为被解释变量时的回归结果分析。为获得更准确的回归结果，采用净资产收益率(ROE)作为被解释变量进行回归，对模型进行稳健性检验。

从股东治理来看，股权集中度(Share)与净资产收益率存在显著正相关关系，也即股权集中度对中小板上市公司的会计绩效有显著影响。从而验证假设1成立。股权制衡度(H2-5)对净资产收益率具有提升作用，但并不显著，说明假设2大体上成立。

从董事会治理来看，董事会规模(Board)与净资产收益率负相关但并不显著，说明中小板上市公司的董事会规模对会计绩效无显著影响。董事长与总经理两职合一(CEO)与净资产收益率显著正相关，从而验证假设4不成立。这表明在中小板上市公司中，董事长与总经理两职合一是一种较为有效的治理模式。

从管理层治理来看，管理层持股比例(Manage)与净资产收益率存在正相关关系，但不显著，这与假设5基本相符。管理层薪酬水平(Pay)与净资产收益率具有显著的正相关关系，也即管理层薪酬水平越高，对公司会计绩效的促进作用越强。这与假设6相符。

从控制变量来看，负债水平(Debt)、固定资产比例(Tangle)与净资产收益率间呈显著的负相关关系。这与以Tobin’s Q为被解释变量时的回归结果一致，说明中小板上市公司应通过控制债务水平等方式来改善公司绩效。公司规模(Size)与净资产收益率显著正相关。这是由于中小板上市公司的规模越大，获得更大规模经济和范围经济的机会越大，抵御市场风险的能力越强，从而有利于公司绩效的提升。

可以看出，采用Tobin’s Q回归所得到的结果与以净资产收益率为被解释变量所得回归结果大致相同，说明检验结果在一定程度上是可靠的。

五、结论与建议

本文以2015—2017年中小板上市公司为样本，分析了公司内部治理与公司绩效之间的相关性，得出如下结论：一是从股东治理上看，股权集中度与Tobin’s Q呈现出“U”型非线性曲线关系，与净资产收益率存在显著的正相关关系，说明股权的适度集中有利于提升公司绩效；提高股权制衡度对公司绩效有一定的促进作用。二是从董事会治理上看，董事会规模与公司绩效存在负相关关系，其中，与Tobin’s Q显著负相关，与净资产收益率负相关但不显著；董事长和总经理两职合一与公司绩效正相关，其中，与净资产收益率显著正相关，说明中小板上市公司董事长兼任总经理有利于决策与执行的统一，从而提高生产效率。三是从管理层治理上看，管理层持股比例与Tobin’s Q呈现出显著的“U”型非线性曲线关系，说明管理层适度持股有利于提高公司绩效；管理层薪酬水平对公司绩效具有显著的正向影响。

本文的研究结论还表明，大型公司与中小型公司的治理机制存在着一定差异。就董事会的作用来说，现有研究表明，在大型公司中，董事会的职责主要不是决策，而是对管理层进行监督和约束[16-17]。而在中小型公司中，董事会具有决策和监督管理层的双重职能。正因如此，在大型公司中董事长与总经理两职分离，有利于董事会发挥对管理层的监控作用，改善公司业绩。而在中小型公司中，并不一定要求实行董事长与总经理两职分离。本文的实证研究即表明，在中小板上市公司中，董事长和总经理由同一人兼任有利于提升公司绩效。

基于以上分析，我们提出中小板上市公司发展的几点对策建议：

一是在股东治理方面，股权的适度集中有利于提升大股东参与公司治理的积极性，因而可适当提高股权集中度，进而提高公司绩效。同时，也要进一步提高股权制衡度，加强其他大股东对控股股东的制衡能力，限制控股股东为攫取控制权私人收益而采取的“掏空”公司的行为。

二是在董事会治理方面，要完善董事会的组织结构，将董事会规模控制在一个合理的范围内，使董事会的监督和决策功能发挥最大作用。由于中小板上市公司规模较小，因而不一定要强制实行董事长与总经理两职分离。在一定条件下，董事长兼任总经理有可能导致决策与执行紧密衔接，进而改善公司绩效。

三是在管理层治理方面，为了使管理层积极努力地工作，有必要建立管理层适度持股的制度。管理层持股应有一定的区间范围，适度的持股比例有利于提高公司绩效。同时，实行薪酬激励，是提高管理层积极性的基本方式，可适当加大对管理层薪酬激励的力度。