文/周林 编辑/张美思

综合货币政策、财政政策、欧元走势这三方面的影响因素看，短期内美元或仍维持上涨态势，但长期看则面临诸多挑战。

4月份以来，美元指数一改之前的疲弱，呈现快速上涨势头。那么，这种势头未来能否持续呢？对此，笔者将从当前影响美元走势的几个重要因素的角度来进行分析。

货币政策：“加息”叠加“缩表”或支撑美元

理论上讲，美联储加息将大概率推高美元。但回顾1983年以来的六轮美联储加息周期，美元指数的变化并不必然为正，且与加息幅度也并无必然关联。1983年3月至1984年8月的加息周期中，美联储联邦基金目标利率上升了3%，推动美元指数上升18.6%。而1999年6月至2000年5月的加息周期中，美联储联邦基金目标利率上升了4.25%，而美元指数反而下跌了2.88%。因此，加息周期中的美元实际走势要结合多项条件来分析。

首先，本次美联储加息的特点是周期长、加息频率低、平均加息幅度低。本轮加息周期开始于2015年12月17日，至今已超过800天，平均加息间隔为165天，平均加息幅度则为0.25%。而从此前美联储的五轮加息周期来看，加息期时长在300—700天左右，基准利率上升幅度在1.75—4.25左右，频率在1—2个月/每次，平均加息幅度在0.21—0.43之间。因此从本次加息期的特点来看，其对美元的影响力度或弱于之前的加息周期。

其次，从加息预期、加息的短期前景及外部协调等因素来看，一是本轮加息周期虽然相对力度较弱，但已经从2017开始加速：2017年美联储共加息3次，2018年6月14日，美联储年内第二次加息，同时公布的点阵图显示，今年或加息4次。加速升息对美元会产生更为明显的助推作用。二是美联储加息的同时叠加了美联储缩表，以及特朗普的税改，这些举措将促进资金回流，也会对美元形成一定的支撑。

整体来看，美联储加息加速叠加缩表，将大概率助推美元上涨。短期而言，美元在未来几个月并没有下降的空间。

财政政策：特朗普税改短期推高美元，长期则动力不足

特朗普政府的财政政策以减税为主要内容，其税改方案已于2017年12月获得通过。扩张性的财政政策在短期内能刺激美国经济，从而推动美元上涨。从经济基本面的角度看，美国当前的经济增速和失业率数据均向好，同时通胀数据不断提高。5月，美国失业率降至3.8%，创自1969年以来的最低水平，显示美国经济几乎达到了充分就业状态，扩张性财政政策无疑对已经向好的经济添了一把火。但是，税改的长期作用还有待观察。

从历史上看，特朗普政府的政策与里根时期的政策类似，同样是以减税为主要内容的扩张性财政政策叠加紧缩性的货币政策。里根时期，美元指数进入上升周期，从1982年8月30日的120.67上升到1985年2月25日的164.72，涨幅达36.5%。然而，随着政府赤字和经常账户逆差的不断扩张，强势美元日益受到质疑。最终，在1985年美国、日本、英国、德国、法国签订了《广场协议》，达成了协调汇率管理机制后，美元迅速贬值，一路下滑至1987年12月31日的最低点85.42。里根政府的实践表明，供给型财政政策在短期内会发生一定效用，刺激经济并推高美元，但长期内效果并不显著，对经济的促进作用会逐渐衰退，并会导致通胀/赤字等问题，对美元的支撑也会削弱。据此判断，与里根类似的特朗普财政政策，很有可能将在长期内对美元形成一定拖累。

不过，值得注意的是，特朗普税改的特点是注重资本回流美国。如果效果理想，将对美元形成一定的支撑。从内容上看，特朗普税改主要包括三方面：个人所得税减税、公司所得税减税以及对海外收入征税制度的改革。

个人所得税方面，保留原有的7档征税，降低了所有档位的税率，调整了各个档位的上下限。其综合的结果可能是：总量上调整力度温和，结构上低、高收入群体减税，但部分中高收入群体增税。值得注意的是，本次个人所得税适用期截至2025年。

公司所得税是本次税改的重点，涉及三个部分：下调公司所得税税率，改变税收的全球征收制度和递延原则，建立新税种。公司所得税税率由税改前的35%降低到21%，税率下调是永久性的。

海外收入征税制度的改革是本次美国税改的最大改变，其目的在于鼓励海外资本回流。税改前美国实行“全球征税制”和“递延制”，美国企业在国外的子公司所产生的利润只要不回流本国就不用征税。该政策实质上会鼓励资本留在所在国从而避免本国纳税。税改后实行“属地原则”，对这一部分回流美国的资本不再纳税，因此将刺激资本回流美国。而随着美国跨国公司无形资产的日益高增，并取得不菲收入，为了弥补属地征税制带来的税收损失，美国因此扩大了税基，设立了“海外低税无形收入”税这一新税种。

如果特朗普税改促进海外资本回流美国的效果良好，再叠加其在贸易政策方面较为强硬的态度，对美元来说不失为是一个支撑因素。

外部因素：欧元走弱推高美元，长期有待观望

欧元是影响美元指数的最重要的因素，在美元指数计算公式中权重最高，为57.6%；如果考虑到欧元的浮动性，其对美元指数的实际贡献率甚至高于其权重。根据笔者的测算，自1999年以来，美元经历了8个升息周期，其中欧元汇率对美元指数变动的贡献率介于50%—90%，平均值为70%。而自2018年1月以来的美元指数的新一轮上升周期中，欧元的贡献率则为65%。

今年以来，欧元区的经济增速相对于美国回落明显，美欧经济形势从趋同转变为分化。同时，欧洲政治局势出现较大的不稳定性，尤其是意大利的形势，导致金融市场的担忧情绪有所上升。这一切都很有可能促使欧洲央行延迟退出量化宽松，延迟加息。在这一大背景下，欧元兑美元汇率自年初以来从1.24下跌到6月上旬的1.17，欧元相对于美元贬值了6.04%。

从反映欧美经济基本面对比情况的两大指标——德国与美国10年国债利差以及美欧通胀的差值走势看，未来几个月内，美元可能继续受到来自欧元方面的助推，但更长期的情况则有待观望。

首先考察美德10年期国债利差。该指标除了受到资本流动因素的影响，更多反映的是美德两国经济基本面的差异情况。除金融危机等特殊时期外，美德10年期国债利差的走势与美元指数的走势相对一致。美债较德债走强，则美国经济相对强势，美元指数相应也将上升。但值得注意的是，2018年年初，美德10年期国债利差与美元指数走势出现了背离，美元指数相对于不断上升的美德利差大幅下滑，直到2018年5月才开始恢复同步。而四月以来的美元指数上升，则可看作是对其与美德国债利差前期背离的一个纠正。

美德国债利差当前已处于历史高位：自1998年以来，美德利差的平均值为0.55；而2018年6月6日，美德利差高达2.51，远高于历史平均值。而且，自2011年以来，其已持续扩大了7年。短期来看，美联储的加息以及欧洲央行退出量化宽松的推迟，大概率会推动美德利差的进一步上升，美元指数也可能继续上涨；但从长期看，欧洲经济基本面仍有继续转好的趋势，美德利差很有可能从高位回落，从而带动美元走弱。

其次来看美欧通胀差值。该指标与美元指数走势也呈现一定的相关性，但美欧通胀差值变化往往要领先于美元指数变化。美欧通胀差值在2017年6月达到0.3的低点后，开始进入上升区间，并一直持续至今；美元指数的反应则相对延迟，2018年5月出现拐点并进入上升通道。短期来看，美国通胀有所走强，而欧盟经济动力走弱叠加政治不稳定性风险，使得通胀不及预期，因此两者的差值有望保持一段时间；但更长期来看，二者的背离程度有望逐步缩小，相应，美元指数的涨势也将受到一定的限制。

综合以上三方面的因素，可得出以下结论：第一，从货币政策的角度看，短期而言，美联储的本轮加息周期虽然相对力度较弱，但是近期加息频率上升，同时叠加了美联储缩表，将会推动美元上涨。而特朗普税改取消了回流资金的纳税，促进了资金回流，也会对美元形成一定支撑。第二，从财政政策的角度看，类比历史上里根政府时期的减税政策，特朗普扩张的财政政策前期将进一步助力美国经济，推升美元；后期或动力不足，使得美元大概率回落。第三，从欧元走势的角度看，参考美德利差、美欧通胀差值等指标，美元较欧元还有一定的上行空间；但长期则需关注欧洲经济和其通胀的表现。整体来看，未来几个月至半年内，美元或仍维持上涨态势，但更长时间看则面临诸多挑战。从技术分析的角度看，短期内美元指数或形成一个新的波动区间，若能向上突破95的上方阻力位，则有可能将继续走强至100；若向下突破90.0或88的下方支撑点，则将走弱至85左右。