张宇墨

【摘要】中國乳业实施国际化战略刻不容缓。就在2015年，光明完成了对以色列特鲁瓦（Tnuva）乳业的收购。这是光明在海外的第八家并购，但由于各种风险整合的效益不容乐观。这其中尤以财务风险最为显著。本文将以光明并购特鲁瓦（Tnuva）为例，进行财务研究。以此分析中国乳业并购存在的各种财务风险。本文将从以下三个方面展开。一是事前定价风险。二是事中融资支付风险。三是事后财务整合风险。结合乳业特殊性进行相关分析。本文得出以下结论：我国乳业并购主要目的是寻求优质奶源。为规避财务风险，乳企应该：①科学选择目标。②制定科学并购财务方案。③防范乳业特殊风险。

【关键词】乳业 并购 财务风险

一、并购概况

光明乳业是我国三大乳业之一，2014年12月31日资产达128.8315亿元人民币。并购逐年递增资产逐步扩大结合我国国情，迈向国际市场刻不容缓。特鲁瓦（Tnuva）作为以色列龙头乳业。其奶源地纯正。特鲁瓦公司成立于1926年。乳制品占以色列70%市场份额。是以色列最大乳制品公司。2015年6月8日光明乳业发布公告（600597）定增90亿人民币其中68.73亿元用于认购特鲁瓦76.7%的股份。据协议，光明可营销特鲁瓦（Tnuva）所有产品。此举将使光明国际化经营指数提升。

二、基于光明并购特鲁瓦活动的财务风险识别

我国乳业并购分国外国内并购。对内并购没有互补优势。而跨国并购有两个目的：对内是提高竞争力。对外是扩大销售渠道。但是进行并购的金额动辄上百亿，因此，控制财务风险十分重要。通过对光明并购进行深入分析，发现其主要存在以下财务风险。

（一）收购选择的财务影响

此处分两处来讲。一是收购方式的选择。方式目前有两种。一是收购公司部分股权。二是收购公司治理权。此次光明便是收购治理权。第二点是收购目标的选择。一是收购固定资产。二是收购无形资产。光明之前的收购主要是围绕奶源和市场。例如2010年对于新西兰新莱特乳业的收购是为了优质奶源地。而2011年对玛纳森的收购是寻扩宽市场。而目前光明并购已开始转型到技术。对于维他麦公司的收购就为了掌握早餐奶配方，收购的同时也扩大了国内品种。针对特鲁瓦的收购也是如此。目前，我国每头奶牛年产量与以色列相比仍有差距。整合后，光明产奶技术大幅增量。

（二）评估风险

什么是定价风险？就是对收购企业价值的评估。对于特鲁瓦乳业，经评估收购资产价值68.73亿元。用于认购特鲁瓦76.7%的股份。对于评估风险主要因为两个原因。一是地域因素。特鲁瓦（Tnuva）乳业资产由于地域因素，我国不能掌握。第二是评估财务公式不同。我国会计体系和国外不一样。资产折旧方法不同导致风险。乳业并购十分复杂。奶量、口碑、奶质、这些很难定价。再加上又是收购外企，定价精准难上加难。定价高企业可控风险范围小;定价低对方企业很难接受。

（三）融资风险

融资风险较大，融资方式较少。光明之前的5次收购均是现金收购。每次都会占据大量资金。这会影响正常的生产经营。这是由于我国企还没有海外经验，多数是使用现金。但国外并购主流是发行债券、股票融资。而本次光明并购特鲁瓦便是通过增发方式。另外，从资产负债率角度看。光明目前资产负债率过高。高负债率对光明再融资有影响。此次并购的资金是通过海外融资取得。极大的释放了财务风险。另一方面是偿债风险。融资数目巨大，一旦影响了现金流动性。再加上所偿债的巨额利息，非常容易出现财务危机。本次收购特鲁瓦融资压力巨大，形成过高的负债比例。

（四）支付风险

支付风险包含两个内容。一是支付方式的选择。二是支付时的汇率。而第二点只有海外并购才有。光明并购特鲁瓦便是此类。支付方式选择也很重要。现金支付风险最大。并购是在2015年进行的。由光明乳业披露的财务报表可知光明2014年期末现金余额为200168万元，相比2013年减少了59869万元。而同年的负债合计高达768357万元。相比2013年负债增加了113930万元。

因此对于光明来说现金压力相对较大。一般来说支付方式有以下三种。第一种是现金支付。另外还有股票支付和证券支付这两种方式。这是主流的三种支付方式。与现金支付相比，股票支付具有递延行。选择现金方式要在短期筹到巨款。这次交易金额是68.73亿人民币，再加上巨额利息。这样子对光明将会造成很大的支付风险。海外并购涉及到两种货币。因此便会产生汇率风险。交易金额越大，风险也就越大。汇率波动大，汇兑损失就多。

（五）整合风险

整合风险以财务整合风险和文化整合风险最为突出，其中还包括技术、资源、品牌等整合风险。而所有风险最终也将通过财务风险的形式暴露出来。特别是对国外公司的收购。对当地的财务政策以及财务形式都不了解并购后也要注意文化整合风险和当地经营风险。对于企业来说，国内外公司构架、管理方式都不同。光明是国企，而国外大都是私企。对于产品来说，由于风俗人文文化不同所带来的饮食差异，例如蒙古人相对其他各国人就更爱喝牛奶。因此促进并购双方有效融合十分的重要。

三、防范乳业并购中财务风险的对策

本文的研究对象是中国乳业，研究内容是并购财务风险。企业并购本与政治、经济、人文等都有关系，但各种风险最终都将以财务风险呈现出来。本文研究了中国乳业并购财务风险特点并对光明并购特鲁瓦进行案例分析，对乳业行业起到一个参考作用。企业层面来说，有三大建议。一是并购前尽量规避。二是并购中进行控制。三是并购后准备充足。损失降到最小。而在政府层面来说，政府应积极对乳企开展并购进行宏观指导。促进金融工具多样化。并在政策、审批、法律体系等不断完善。大力发展金融创新。简化审批程序。

（一）科学选择并购目标

我国乳业实施海外并购时首先要明确战略目标。首先在并购时要从长远出发。不能看重短期营利。要基于财务视角。并购目标选择必须行业分析。提高企业长期价值作为目标。以前收购企业主要是资产，这类并购风险极高。应该从资产转型到技术。科学的选择并购目标已经使并购完成了一半。明确并购目的，避免盲目选择。

（二）准确量化企业价值

1.必须要全方位评估目标企业。通过财务分析法测算未来收益。2.专门培养专业人才，学习并购单位的财务体系，精准进行评估，避免出现非系统性财务风险。

（三）实现融资多元化

实现融资渠道多元化首先可以实现降低融资成本的目的，另一方面来说可以增强企业现金活力。融资渠道的多元化十分重要。一般融资从以下角度分析：一是融资成本最低。二是可以分散风险。三是有利于资本结构优化。所以，要实现融资渠道多元化。

（四）善用金融工具规避支付风险

乳企应擅于选择支付方式。支付方式主要有四种。一是现金。二是债权。三是股权。四是混合支付。这将对财务影响很大。结合自身来安排现金。特别要结合自己偿债能力。并且要结合以下两点。一是公司现金的流动性。二是公司股权结构。首先要结合自身情况。再者以混合支付为主。尽量减少现金支付。以此避免资金链断裂。近年来国际乳品波动大。因此产生的外汇风险也大。而并购双方关系为一正一反。一方亏的同时一方赚。对于光明来说，要重视此类风险。我提出了以下的方法：作賣出的套期保值操作，这样可使外汇风险最小。

（五）拟定完善的整合方案

实施并购后要将财务、技术、资源、品牌、文化进行整合。这是并购中最关键的一步。首先要熟悉当地财务政策。整合目标企业必须从以下两点进行分析。一是从企业的内部因素整合。二是对外部环境整合。要具备整合能力，就要对当地的商业操作、政策法规、社会制度、文化习俗有所了解。要充分理解不同文化下的员工，向对方员工传递诚意。若整合失败，会导致跨国经营风险。文化整合比技术或者业务的整合更难。所以能否有效的整合文化是将决定并购企业的未来发展。建立新的业务框架和组织体，输出企业文化，战略性平稳地进行整合。

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