张浩

2006年新东方教育集团在美国上市以来，多家民办教育机构纷纷赴海外上市。早在2000年，厉以宁曾提出教育产业利用资本市场的五种方式，[1]但并未包括教育机构直接上市这种做法。显然，教育产业如今在利用资本市场方面又前进了一大步。2017年，内地民办高等教育机构（一些以民办高校为主体的教育集团）开始在香港证券交易所挂牌上市。自此，本专科兼备、跨省域办学、集团化运作、募资规模大、上市频度密集等特点迅速形成。这种现象发生的背景、价值及所引发的思考值得总结。

一、民办高教机构海外上市的政治经济背景

（一）民办教育法规修订带来新机遇

2003年《民办教育促进法》施行，标志着中国民办教育的法律体系基本建立，为我国民办教育的快速发展奠定了基础。十几年来，民办教育得到前所未有的发展，在满足人民群众多样化教育需求、弥补公办教育不足、培养社会经济发展急需人才等方面发挥了巨大作用。

近年来，民办教育规模日渐扩大，新情况新问题不断出现，原《民办教育促进法》的一些内容难以适应新形势、新要求。2016年11月7日全国人大通过了新修订的《民办教育促进法》，并于2017年9月1日实施。修订后的法律确立了“分类管理”的原则，明确规定了义务教育阶段不得举办营利性学校，但整体放开了高等教育等其他阶段的营利性办学，“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或营利性民办学校”。在营利性相关条款中，放弃了原有“合理回报”的模糊表述，而是规定“举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理”，明确了民办学校适用于《公司法》。2016年12月29日颁布的《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》，又进一步对民办学校的分类管理及收费方式进行了规定：“营利性民办学校的收费实行市场调节价，具体收费标准由学校自主确定”。可见，民办教育法律法规的修订，为营利性民办高校举办与获取收益的合法性及市场化方式作了背书，明确了营利性可以是民办高校的内在属性，民办高校的发展从产权制度的层面进一步得到保障，其办学和发展的积极性将大大提高。

（二）教育产业海外上市掀起第二次浪潮

目前，教育产业海外上市正处于第二次浪潮之中，这一时期的最大特点是民办高校开启了海外上市之路。

2006年到2010年五年间，自新东方教育集团作为国内著名的非学历培训机构第一个在纽交所上市起，中国教育产业掀起海外上市的第一次浪潮。其间，10家教育培训机构先后在纽交所、纳斯达克、港交所挂牌上市。之后的五年，教育产业的海外上市遭遇低潮，摘牌企业多于上市企业，数家企业因为财务数据造假被强制退市。

2017年起，教育产业上市潮再次启动，仅当年就有四家企业在美国上市，八家企业在香港上市。[2]其中，赴港上市的民生教育、新高教集团、中教控股（中国教育集团控股有限公司）的核心业务均为民办高等学历教育。其中，民生教育集团最早上市。中教控股是国内最大的民办教育集团，在校学生7.5万余名，当年收入9.49亿元，净利润4.29亿元，上市融资30亿港元。可以说，这一年，是民办高校上市的开端。2018年以来，已有希望教育等五家教育企业上市，春来教育等近十家企业向港交所提交了招股说明书。希望教育十年前创办了第一所民办院校——西南交通大学希望学院，至今已运营九所院校，其中包括三所本科独立学院、五所大专院校，分布于四川、贵州和山西三个省份，在校生7.3万人，2017年收入7.52亿元，净利润2.19亿元，是全国第二大民办教育集团。随着全国位居前两位的民办教育集团在港上市，民办高校上市融资正成为民办教育企业第二次上市浪潮的主力军。

（三）海内外上市融资制度存在较大差异

目前A股市场，业务涉及教育的公司不足30家，其中主业为教育类的不足10家，且大多为原有主业发展无力，跨界进入教育产业。2014年上海交大控股的昂立教育借壳新南洋在A股上市，已属于一次较大突破。相对来看，教育产业在海内外上市数量及质量均存在明显差异。究其原因，民办教育机构性质不同、上市融资制度不同是主要因素。

首先，长期以来法律法规对教育机构的性质 “公益性”与“非营利性”的规定，给民办教育企业上市构筑了先天障碍。1995年《教育法》规定，“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校和其他教育机构”，这使很多民办教育机构在成立注册时登记为公益组织或者民办非企业单位。2003年《民办教育促进法》规定了民办教育的“公益性”与“非营利性”，虽然留下了民办教育机构可以从办学结余中取得“合理回报”的“缝隙”，但仍然未能对其获取盈利的权利给出明确界定。以至于2014年昂立教育之所以能够借壳新南洋成功登陆A股，是因为上海市于2013年出台了《经营性民办培训机构登记暂行办法》和《经营性民办培训机构管理暂行办法》，允许民办培训机构作为经营性机构在工商部门进行登记，使其获得了可以从事市场经营并获取收益的主体资格。

随着社会呼声日益强烈以及改革的深入，2015年《教育法》第二次修订中，将第二十五条原有关于排除营利性的表述修改为“以财政性经费、捐赠资产举办或者参与举办的学校及其他教育机构不得设立为营利性组织”，2017年《民办教育促进法》具体化了这一规定，为民办教育机构上市融资破除了根本障碍。近年来，大量教育类企业开始登陆“新三板”，但由于新法初修，民办高校如果希望在A股上市，还需要做较长时间的准备工作。

其次，上市基本制度不同。我国目前的企业上市制度仍是实质意义上的审批制，是一种按计划发行的模式。我国《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批，未经依法核准或审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”拟上市企业的选择和推荐数量、企业发行股票的规模，都要由政府主管发行机构按计划来确定，是否最终上市融资直接由证监会组织评审并审批决定。股票发行方式和股票发行定价均带有诸多行政干预的特点。通过审批制上市的过程所需要时间长，政策存在不连贯性，甚至客观上带有随意性、随机性，不确定性过大，机会成本过高。以我国民办教育机构大量上市的美国和香港为例，两者均采用注册制。注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，大量判定工作实际上交给了中介组织和证券发行人。注册制下，从提交申请到最终上市仅需四、五个月，最快可在两个月内完成，可以节约大量人、财、物力，更有利于把握企业发展的关键期，显然资源配置效率更高。

再次，海内外上市的具体要求差异较大。仍以美国和香港为例，企业上市的要求与我国A股相比，存在诸多细节上的不同。从业绩上来看，A股较海外要求更低一些，仅为香港的约二分之一，为美国的近十分之一，A股更有优势。从发行规模来看，A股要求为3,000万元人民币，约为香港的六分之一，美国的二十分之一，亦是A股更有优势。以上两方面无法解释为何内地企业选择赴海外上市，但在最涉及发行投资人利益的关键环节——退出机制上，海内外存在较大差异，促使企业做出了“理性选择”。例如，A股控制人的股份锁定期为三年，即三年内不能公开出售，而港股规定为“第一个半年锁定，第二个半年不能失去控制人地位”，美股规定的锁定期仅有180天。另外，A股对市盈率、净利润与融资规模的关系出台了规定，限制了一些高成长企业上市。在争夺高成长“独角兽”企业的过程中，美国和香港均对这一类企业的上市单独制定了规范，放松了多个方面的要求，例如阿里巴巴赴港上市融资131亿港元，上市首日市值即达到1,669亿港元，成为中国互联网企业市值冠军，但按A股上市规则，该公司只能融资不超过22亿元，发行市值不会超过90亿元。[3]

二、民办高教机构海外上市的双重价值

（一）打破民办高等教育融资困境

《民办教育促进法》赋予了民办高校与公办高校平等的法律地位，国家保障民办学校的办学自主权。但“由于生长于体制转轨的缝隙之中,民办教育发展面临较多的制度空缺和不公平竞争”，[4]公办高校与民办高校在获取资源的能力方面具有天然的区别，后者在人才与经济积累方面明显处于劣势。尤其在经费方面，这一劣势更加突出。经费来源是区别“公办”与“民办”的主要特征之一，公办高校可以获得稳定的财政拨款，民办高校无法依靠财政经费举办。尽管如此，民办高校基因中自带的市场经济成份，其生存与发展更具内驱力，“营利性民办学校有更多的融资渠道、有更多的办学自主权……这也是美国的营利性私立高校蓬勃兴起的原因之一”[5]向社会融资是其获取发展资金的主要路径。

民办高教机构海外上市，在不违反现行法规的情况下，突破了制度限定下的融资困境，是举办者利用经济全球化日趋深入的契机，为生存发展拓宽空间的有力尝试。2017年民生教育在港交所上市募资14亿港元，新高教集团募资7.96亿港元，中教控股募资30.8亿港元，合计52.6亿港元。另外宇华教育业务包含了学前、基础、高等教育，募资17.5亿港元。截至2018年8月，又有三家民办高等教育机构在港交所上市，其中中国新华教育募资13.3亿，21世纪教育募资4.47亿，希望教育募资31.2亿，合计约49亿港元。截至2018年9月底，六家主要民办高教上市公司总市值超过500亿港元。一般来说，这些公司拟将融资主要用于提高师资水平，维护、改善、升级、新建学校设施，收购其他学校以扩充实力等。无疑，办学经费投入的大量增加，客观上有助于改善教育设施，提高学校教学科研水平。

上市融资还提升了民办高教机构的品牌价值，公开上市发行股票本身就是对其发展历史、现状及前景的考验，运营不善将导致股份下跌，甚至被迫退市，对发展带来重大打击，而上市正是表明了机构对自身价值的信心。上市行为以及以“上市”为关注点的传媒推广都有利于机构树立形象，扩大影响。已上市民办高教机构的运营能力和管理模式将成为其他民办高教机构的模仿对象，亦能带动更多机构海外上市融资。至2018年9月，又有春来教育、华立大学集团、科培教育向港交所提交了招股说明书，排队等待上市。

（二）探索高等教育发展新模式

制度和机制确立后，制度执行者与被规制对象的行为会逐渐形成“路径依赖”，我国现行高等教育制度之下，公办高等学校的办学路径占主导地位，多年来形成的学校治理模式、资源利益分配模式均日益固化。与此同时，社会环境不断发展变化，人民对高等教育的需求标准更高、形式更加多样。寄希望于从体制内部进行变革去响应“人民群众对美好生活的向往”，解决高等教育中存在的“不平衡、不充分”的问题，虽说未来一定可以达到目标，但所需时日、所耗费社会资源显然更多。一项很成熟的制度，往往会因为外部或内部原因存在可以突破的狭小空间，即制度缝隙。民办高等教育与其他阶段的民办教育一起，在公办教育不愿顾及或难以顾及的领域，透过缝隙，越来越显示出重要的补充作用和发展的生命力。

采用公开上市的方式获得充足经费的同时，民办高教机构的运作方式相关信息披露规定更加透明，处在各类股票投资者、监管部门、社会媒体各方面的注视之下。甚至在申请上市过程中，一些民办高教机构办学中存在的问题就暴露出来，如生师比、生均教学行政用房等指标未达标准，引发社会讨论，并且影响了上市进程。这就要求举办者努力提高机构治理能力，全面加强发展规划，提升教学水平，提高学生能力，提高人才需求方的满意度，提升机构赢利回报能力和可持续发展能力。

随着数量越来越多、层次越来越高的民办高教机构公开上市，借助市场“看不见的手”的力量和国际化的发展环境，其发展理念目标、内部治理结构、资源汇聚方式、人才培养方式等方面，都有机会探索新的模式，呼吁多年的现代大学制度将多出一条探索的途径。有人提出，要以国家对民办学校实施非营利性和营利性分类管理为契机，重点解决民办高校内部治理存在的突出问题，[6]以进一步提高民办高校办学能力。2018年9月，中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提出将深化教育办学体制改革，推动教育向社会开放、向产业开放；要求抓紧修订民办教育促进法实施条例，完善民办教育分类登记管理制度。鼓励有条件的地区探索开展职业学校股份制改革试点，允许企业以资本、技术、管理等要素依法参与办学并享有相应权利。这说明，民办高教机构还将在推动高等教育资源配置方式改革、探索高等教育发展新模式等方面发挥更大的作用。

三、对民办高教机构海外上市的追问

（一）高教社会功能能否更好体现

除了培养人才以外，高等教育还附着有社会公益性，有责任维护和促进社会公平正义，为人的发展提供平等的受教育机会。民办高教机构上市以后，其设立和运营的初衷已经明确发生了变化，即由原本偏重教育的公益性，到更偏重于对利润的追逐，毕竟，回报股东是上市公司第一位的责任和义务。在此前提下，民办高等教育作为仍然兼顾公益性的社会组织，如何在运营中既按市场资源配置方式运作，又能维护社会的公平正义，是举办者应当思考的问题，虽然两者并不矛盾，国际上很多著名高校在收取高额学费的同时，也提供优厚的奖学金，以吸引和帮助那些有发展潜力却无力支付学费的学生。同时，高等教育还承担着传承社会文明的责任，主流意识形态的维护也是其不可回避的责任。民办高教机构海外上市后，从管理层到师生员工必然受到不同文化的影响，如何西学中用，如何对待文明冲突，如何守正意识形态都需要思考。民办高教机构的举办者和组织者作为企业家、管理者，应当具备良好的历史观、大局观、发展观，努力将回报股东与回报社会结合起来，努力将上市公司运营与国家民族复兴联系起来。当然，与此同时，政府应当为这些机构的发展拓开更大空间，给予更多尊重和信任，提供更多条件和支持。

（二）人才培养模式能否深度变革

如何更好地进行创新型人才培养一直是我国高等教育的重要命题之一。社会各界包括教育界为此呼吁很多，研究很多，尝试很多，但表现突出的、能够在更高层次上参与全球竞争的创新型人才仍然匮乏。有大学校长认为创新型人才即是具备“具有创新意识、 创新思维、创新能力和创新精神”[7]的人才，事实上，各界对创新人才及其培养模式的认识并不统一，需要有人能拿出实践意义上的证据。民办教育的资金、人才欠缺，办学能力和水平难以取得突破，形成低端循环。近年来，民办学前、高中以及职业教育的社会认可度有所提升，有些甚至超过了公办学校。民办高校的办学灵活性、自主性大于公办高校，在创新人才培养模式变革方面有条件做出更多贡献。海外上市为民办高教机构提供了提高资本实力、留住优秀人才、改进管理方式、实现跨越式发展的大好机会。虽然民办高教机构目前还没有发展出公认的高水平大学，但国际经验证明，非公办学校同样有能力成为全球一流大学。机遇之下，民办高教机构应注意避免陷入盲目发展的困境，少做一些规模扩张，多做一些内涵发展。应把人力、财力、物力集中到人才培养上来，凝练人才培养目标，明确培养方向，探索创新型人才培养规律，深度变革培养模式，用专业、课程、教学、管理的创造性安排，最大限度地激发教师的发现、启发、引领作用，激发学生学习、研究、实践的创造力，以创新型优秀人才的大量产出支持机构持续高水平发展。

（三）内外制度差异能否有效协调

通常制度规则容易落后于社会发展要求，需要制订者及时研究调整。民办高教机构海外上市，既是市场的选择，一定程度上也是无奈之举。好在制度环境正在改变，“制度在社会中的主要作用，是通过建立一个人们互动的稳定结构（但不一定是有效的）来减少不确定性。然而，制度的稳定性丝毫不否定它们处于变迁之中这一事实”。[8]《民办教育促进法》修订之后，2018年8月10日，司法部发布了《民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，对法律相关条款进行了细化。尽管如此，制约民办高等教育以至民办教育发展的一些制度机制障碍仍然未能完全消除，除了正在改革过程中的民办教育主体地位、营利性等问题，一些通用规则也形成阻力。例如内地A股上市需先接受半年到一年辅导，然后制作申请材料、递交至证监会进行多道审核，2017年上市企业之前的排队时间大约在一年半左右，而港股约为五个月。这些制度机制障碍并非不能改变。当海外证券交易所早已对高成长“独角兽”企业上市专门修订上市规则，开通绿色通道数年之后，当内地普通投资者错过了百度、阿里巴巴、腾讯、京东，即被称为BATJ的一系列高成长公司之后，内地证券发行管理层意识到了问题所在，也跟随出台了特别支持政策，只是显然已经滞后太多。由此可知，制度规则的调整难，很大程度上难在理念，难在心理。监管不可不严，发展也应重视，如果制度严重滞后，即便少数民办高教机构可以绕过障碍，曲线发展，其余大部分也难以完成量变到质变的过程。

注释：

[1]厉以宁.关于教育产业的几个问题[J].高考探索，2000,(4):14-18.

[2]本文数据综合自WIND（万德数据平台）.

[3]邹雄.从阿里巴巴香港上市看海内外市场制度差异[J].深交所，2008,(2): 23-27.

[4]贾西津.对民办教育营利性和非营利性的思考[J].教育研究，2003,(3): 47-52.

[5]徐绪卿，王一涛.民办学校产权制度的确立与明晰——对《民办教育促进法实施条例》修订的建议[J].教育与经济，2018,(3): 9-13.

[6]王维坤，张德祥.我国民办高校内部治理结构类型及演变路径[J].现代教育管理，2018,(1): 30-35.

[7]杨灿明.新时代高校创新型人才的培养[J].国家教育行政学院学报，2018,(7): 3-7.

[8]道格拉斯·C.诺思.制度、制度变迁与经济绩效[M].杭行，译.上海：上海人民出版社，2014:6.