杨冰钰 张玉华

摘要：在大力发展旅游业的背景下，从基本面的角度来对丽江旅游进行分析并使用两种估值模型来预测丽江旅游未来股价。

关键词：旅游业 丽江 相对估值 绝对估值

一、丽江旅游产业发展前景

（一）丽江旅游政策支持

2009年国务院出台《国务院关于加快旅游业发展的意见》首次将旅游业定位为“国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业。”2012年以来，政府频频发布推动旅游行业发展的政策.旅游业作为“稳增长惠民生”的现代服务业的重要组成部分得到高度关注。我国中西部地区旅游资源十分丰富，尤其是西部地区拥有众多开发程度较低的旅游资源，无论是气候垂直特征显著、还是地貌的多样性，亦或者是悠久的历史文化背景都使得中西部地区成为旅游资源开发潜力巨大的地区，获得了更多的政策倾斜。此外，加大西部地区机场、铁路、公路网络规模形成西部交通网架构是《中长期铁路网规划》的重要方向之一，利好西部旅游发展。《滇西北城镇群规划（2014-2030）（公示稿）》提出：1.培育丽江成为滇西北区域主中心，发挥南承大理，北连迪庆，东进四川，西接怒江的区域交通枢纽作用，成为带动滇西北发展的区域中心城市。2.培育香格里拉成为带动滇西北北部山区发展增长极。依托滇藏经济走廊建设，深化香格里拉与丽江、西藏合作，将香格里拉建成滇藏发展轴的重要经济文化节点。

（二）丽江旅游交通持续改善

1.机场情况

目前，云南省内共有14家民用机场。红河蒙自机场、普洱澜沧机场、哈尼梯田民用机场、怒江民用机场、昭通新机场正在建设中，另有若干机场正在选址规划中。到2020年.云南省运输机场数量将达到20个，通用机场45个。目前14家民用机场游客吞吐量如下：滇西：保山机场30.51万人，德宏芒市机场132.38万人，临沧机场32.4万，腾冲机场66.44万人，临沧沧源机场0万人；滇西南：普洱思茅机场33.22万人，西双版纳嘎洒机场415.07万人；滇西北：丽江三义机场562.63万人，丽江泸沽湖机场0.8万人，香格里拉迪庆机场50.06万，大理机场126.24万；滇东南：文山普者黑机场10.51万；滇中：昆明长水机场3765.39万：滇东北：邵通机场21.38万：

2.铁路情况

2016年底与2017年初。沪昆/云贵，京昆三大高铁均实现全线运行通车，云南省的高铁时代正式到来。2017年1月，全国铁路调整实施新的列车运行图，开通广州、深圳、郑州、武汉至昆明的告诉铁路，极大的缩短了通行时间。高铁也是“十三五”期间云南的重点工作，根据《规划》，到2020年，全省高铁营运里程将达到1700公里，贯穿70%的5A景区，40%的4A景区；到2030年，全省高铁总规模约3100公里，贵昆，成昆，南昆，内昆，沪昆客专，云桂，渝昆，滇藏“八出省”干线通道全面建成。高铁的建成为云南的旅游带来了极大的便利，有望带来全国游客流量增长.将会促进云南境内多个优质景点的发展。

3.公路情况

大丽高速于2013年12月30日通车。起于大理市的凤仪，贯穿苍山、洱海、双廊、剑川、拉市海、丽江、香格里拉等景区资源，通车后极大地提升了滇西北地区景观区的整合度。丽攀高速与丽香高速正在修建中。丽攀高速将串联昆明.大理.丽江.攀枝花.昆明环线，通车后攀枝花到丽江仅需3小时，成都到丽江仅需8小时。丽香高速起于丽江白汉场.连接大丽高速.丽江区内各著名景点玉龙雪山、虎跳崖、泸沽湖之间的交通状况日渐改善，也将促进公司打造大香格里拉旅游景区，提升丽江旅游的吸引力和竞争力。十三五期间，四川交通大升级。川藏北通道覆盖了大香格里拉旅游圈。迪庆计划投资450亿元实施一大批交通重大工程.昌都市将争取开工建设川藏铁路昌都段.着力构建综合交通运输体系。

（三）丽江旅游人数持续增长

随着国民经济的增长，我国旅游人数逐年增长。近年来，丽江旅游人数继2015年突破3000万人次大關后，2017年，丽江市接待海内外游客预计突破4000万人次达到4047万人次，比上年同期增长15%。丽江增长速度远高于全国其他省份.游客人数的持续增长利于丽江旅游的未来发展。

无论是从政策，还是交通、人数来看，丽江旅游市场都具有广阔发展前景。

二、丽江旅游公司基本面介绍

丽江玉龙旅游股份有限公司成立于2001年.并于2004年8月25日在深交所中小企业板成功上市，是云南省第一家旅游上市公司，也是丽江市唯一的A股上市公司。目前，公司已经发展成为集“吃、住、行、游、购、娱”为一体的综合型旅游集团，旗下业务覆盖索道业务、环保车运输、旅游纪念品开发、酒店服务、文化演艺、餐饮服务、旅行社和生物资源研发等多个旅游产业链环节。公司业务不断优化升级，实现多元化发展。在多年的发展中，公司不断充实旅游主业、优化管理水平，并持续完善硬件设施及配套服务的建设：（1）在充实主业方面.公司完成了对“印象丽江”的资产重组工作.成功打造了和府皇冠假日酒店等多家高端酒店品牌；（2）在管理方面，公司下设多家子公司来分管经营不同的业务板块；（3）在优化方面，公司先后完成了云杉索道、玉龙雪山索道的技改和重建。未来.公司将形成“立足丽江，辐射滇西北及云南，大力建设香格里拉生态旅游圈”的发展模式，实现以旅游业为主营业务、产业链多元化的发展目标。

三、两种估值

（一）相对估值

（1）盈率（PE，TTM）：以2012/01/06～2018/07/20为观察期，可以看到丽江旅游的动态PE在近6年半间均值约25.70X，而公司当前的动态PE自2012年达到63.02X的峰值以后.一直处于下降趋势直至201俾见底。目前公司的动态PE自2015年的48.09X的次高峰值后又开始新一轮调整。截止至2018年7月20日，动态PE为20.50X.仅略高于均值减一个标准差（18.81x）。

（2）市净率（PB，MRQ）：我们取2012/01/06～2018/07/25为观察期，可以看到丽江旅游市净率自2015年達到次峰值4.82X以来，整体呈现下调趋势。截止至2018年7月25日，公司的市净率约1.76X，远低于均值减一个标准差（2.46X），已处于历史低位。

（二）绝对估值

丽江旅游的最大业务为索道运输业务，由于受天气影响，2017年索道运输业务收入有所下滑.打破了之前的稳定增长趋势。收入第二多的业务为印象演出系列，由于业务调整、市场整治及竞争加剧等多因素叠加影响，收入近年一直下滑。酒店经营业务作为第三大业务，收入基本保持稳定。而于16年新开的餐饮业务，体量尚小，潜力可期。丽江旅游的其他业务包括餐饮、旅游产品、旅行社业务。自2014年起收入一直下滑，2017年得益于旅游产品的大幅增长，其他业务总体收入增长明显，创下历史新高。

2017年丽江旅游业务收入比例如图。

1.丽江旅游的整体发展假设（2017～2020年）

在短期看，随着云南旅游市场整治逐步完成，18年景区客流量将会逐渐恢复。在中长期看，香格里拉香巴拉月光城项目的投入运营将会在2020年给景区带来客流量推动。同时，牦牛坪景区提升及索道扩建项目的持续推进，待项目完工后，也会给景区带来更多的客流量。

①索道运输业务：

1）索道运输业务收入：随着云南旅游市场整治的逐步完成，客流量将会逐渐恢复：叠加牦牛坪景区提升及索道扩建项目的持续推进，预计公司的索道运输业务收入将会恢复到之前水平，并且有所增加。

2）索道运输毛利率：公司的索道运输毛利率在2017年有所回落，考虑到公司扩建牦牛坪索道会增加索道业务方面的支出，同时云南整体旅游市场的恢复也会增加索道业务，所以假设索道运输业务的毛利率基本维持在2017年的85.0%上下。

②印象演出业务：

1）印象演出业务收入：云南旅游市场逐渐恢复，但是旅游演艺市场竞争日益激烈.预计印象演出业务收入会在后续年份有一定程度地回升，但幅度不会很大。

2）印象演出业务毛利率：虽然印象演出业务收入端会增加，但是面临旅游演艺市场激烈的竞争，费用端也同时会增加，可能增加幅度会比收入端大，所以预计印象演出业务的毛利率在2018年至2020年间。呈下降趋势。

③酒店业务：

1）酒店业务收入：随着云南旅游市场整治逐渐完成带来的客流恢复，叠加下半年旅游旺季，预计酒店业务收入将会有所回升。

2）酒店业务毛利率：虽然公司将会加强对酒店业务的管理和宣传力度，但是收入端的增速可能低于费用端的增速，预计毛利率略有下降。2018年至2020年的毛利率基本在51%左右。

④其他业务：

1）其他业务收入：随着云南整体旅游市场好转带来的客流量回升，预计包括餐饮、旅游产品以及旅行社业务在内的其他业务收入将会有所增加。

2）其他业务毛利率：公司的其他业务毛利率在2017年上升了，随着公司增加对费用的控制以及新项目的顺利实施和推进吸引和承载更多的游客，使得收入端增速高于费用端增速，预计其他业务毛利率在2018至2020年将会持续上升。

预计丽江旅游的2018-2020年营收增速为8.0%/9.7%/8.5%，毛利率分别为69.6%169.8%/70.4%，归母净利润分别为2.53亿元/2.86亿元/3.15亿元，对应增速分别为23.7%/13.1%/10.3%，对应PE分别为16.5x/14.6x/13.3x。

基于绝对估值的假设下，丽江旅游2018～2020年间的财务预测如下表。

2.模型关键假设：

绝对估值模型：股权自由现金流量估值（FCFE）：

无风险利率：3.91%（取用中国10年期债券收益率）：

BETA值：0.88（选用“丽江旅游”最近24个月对标上证综指的Beta值）：

短期贷款利率：4.35%，长期贷款利率：4.90%；

永续增长率：3.00%（考虑到公司现金流良好，后续有在投资可能，给予3%永续增速）；

WACC计算结果：9.28%。

丽江旅游2018～2020年间的自由现金流（FCFE）测算（百万元）如下表。

丽江旅游的DCF估值法下每股权益价值约10.07元，股，相比目前股价的7.61元，股，向上空间约32.33%。在敏感性分析中，公司每股权益价值在永续增速2.5%～3.5%和Ke值9.5%～10.5%的区间内。对应的股价为8.96元/股～11.05元/股。