企业价值评估方法选择及应用探析

2018-11-22王晓雪

商业经济 2018年10期

王晓雪

[摘要] 随着我国多层次资本市场的日趋完善，以降低风险、业务扩展、互补协同等各种目的的企业并购重组逐年快速增长，企业并购重组的关键是合理选择并购双方认同的价值评估方法。影响企业价值评估方法选择的因素有很多，可归纳为企业内在驱动力导致的企业并购行为；企业外部经营环境变化促使的企业并购行为；满足企业利益相关者需求而形成的企业并购行为。不同企业价值评估方法也不尽相同，有常规市场法、成本法、收益法模型，但现实中目标企业所处的资本市场尚待完善时应采用相对价值原理方法进行企业价值评估。结合已成功实施并购企业的案例对相对价值原理的应用，得出结论，相对价值原理将为非完善资本市场企业价值评估方法的必然选择。

[关键词] 并购重组；企业价值评估；并购动因；相对价值

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）10-0024-02

一、引言

从十九世纪末开始，西方国家资本市场先后经历五次较大规模的并购浪潮，西方学者对并购形式、并购动因、企业估价方法、并购绩效等并购领域理论和实践进行了深入研究，形成了系统的理论体系，并为西方国家企业所熟悉和运用。相比西方国家，我国并购市场起步较晚，发展迅猛。从1998年297起并购活动，到2013年6569起，年均增长率达到138%。但对我国众多的中小企业来说，企业并购从理论到实践都非常陌生，已经进行过并购的企业大多在专业机构帮助下实施完成，并购失败案例也不鲜见。特别是近年来，我国经济环境发生了巨大转变，经济增速放缓，产能过剩、竞争加剧，国民经济步入L型增长新常态。经济环境转变和国家对国民经济结构的宏观调整，企业并购重组的意愿不断加强。另外，全球金融危机以及我国企业的发展壮大，为开拓国外市场、并购国外企业带来了前所未有的良机。在这样的背景下，企业对并购相关理论方法有较多的了解需求，同时，也希望通过剖析已成功实施并购企业的案例，为准备实施并购的企业提供新思路、新方法。

二、影响企业价值评估方法选择的因素

在企业并购中，影响企业价值评估方法选择的可能因素很多，包括并购动因、评估机构、评估对象、政府、行协会等，但笔者认为影响企业价值评估方法选择的因素更多取决于并购双方的动因。企业并购动因是触动企业实施并购行为的起始点，并购动因决定了企业价值评估方法、支付方式的选择。企业并购动因不尽相同，但归纳起来不外乎以下三大类原因。

（一）企业内在驱动力导致的企业并购行为

包括追求企业利润最大化、扩大规模、改善公司治理结构、寻求协同效应、降低经营风险、降低税负、获取低价资产、提高股票价格等。这类企业并购动因源于企业内在驱动力，符合企业竞争发展、追求利益和趋利避害的本质。

（二）企业外部经营环境变化促使的企业并购行为

包括消除同业竞争、满足政府行政管理需要、适应国家政策变化、迎合IPO上市需要等。这类企业并购动因来自企业外部环境的变化，是企业为适应这种变化，而采取的适应性措施。

（三）满足企业利益相关者需求而形成的企业并购行为

能干预企业并购最直接的企业利益相关者包括股东、企业经营者、企业员工、政府。这类企业并购动因源于对企业利益相关者自身利益的正面影响。

企业并购动因往往不是单一的，是多种因素综合交织的结果。在企业并购动因驱动下，为实现成功并购，并购双方必然在企业价值评估方法选择上相互趋同、相互妥协，最终达成一致。

三、企业价值评估方法比较

（一）市场法

市场法是通过在市场上选择与目标并购企业可比或相似的有市场参考价值的公司，进行适当的价值比较和修正，计算出目标并购企业评估价值的方法。根据所采用的基本财务比率不同，市场法细分为三种计算模型，即市盈率模型、市净率模型、市销率模型。市盈率模型评估目标企业每股价值等于可比或参照企业平均市盈率乘以目标企业每股收益。市净率模型评估目标企业每股价值等于可比或参照企业平均市净率乘以目标企业每股净资产。市销率模型评估目标企业价值等于可比或参照企业平均市销率乘以目标企业销售收入。市场法一般适用于可比或参照企业处于活跃的公开市场，能够代表交易的市场行情，交易价格公允合理。同时与企业价值评估有关的资料可以很容易地搜集到。我们最熟悉的证券交易市场就属于典型的活跃公开市场。上市公司扩大规模为目的的横向兼并、寻求协同效应优势互补的强强合并、降低经营风险的上下游兼并重组等企业并购，考虑到市场法的简单实用、评估价值客观公允，评估结果容易被并购双方接受，企业往往考虑采用市场法进行目标企业价值评估。

（二）成本法

成本法是以被评估企业评估基准日资产负债表为基础，合理评估企业表内表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的方法，也称其为资产基础法。成本法侧重考虑目标企业现有资产、负债的价值，采用重建或重置评估对象所支付的成本扣除各种贬值计算评估对象价值。其基于的前提条件包括：1）目标企业能够持续经营。2）历史成本资料真实可靠，易于获取。3）物理性损耗贬值和技术进步功能性贬值可以合理估算。4）清算企业价值评估等不能采用收益法或市场法的情况。由此可见，成本法是以历史资料为依据确定目标企业当前价值，其评估结果忽视了资产的收益和损耗，不易真实准确反映目标企业价值。采用成本法多数是因为并购企业想获取低价资产、而被并购企业想解脱困境或退出经营等，双方各取所需的结果。

（三）收益法

收益法是對目标并购企业未来几年内预测期收益加上后续期价值折现后的现值作为评估价值，后续期价值通常按永续增长模型计算得出的价值折现额，收益法也称为现金流量法。收益法评估企业价值是基于并购目标企业所支付成本应小于或等于目标企业未来收益的现值。收益法侧重考虑目标企业未来能产生的收益价值，其基于的前提条件包括：1）目标企业盈利状况良好，能够持续经营较长时间。2）能够合理估算未来几年的预期收益。3）能够合理量化与企业预期收益风险有关的折现率。与市场法和成本法相比，收益法反映了目标企业运营资本的收益情况，全面评估了企业的价值，易于被并购双方所接受。其次，收益法正是考虑了收益的时间价值，从而客观体现了目标企业的现值。最后，收益法在折算现值时所采用的不同折现率，充分体现了目标企业预期收益风险回报率的差异。采用收益法往往是并购企业想提高股票价格、消除同业竞争、满足政府行政管理需要、适应国家政策变化、迎合IPO上市需要，而被并购企业想借助并购企业获得更好发展等动因。

（四）相对价值原理方法

企业并购实践中，如果目标企业处于发展完善的资本市场，则其往往运用市场法、成本法、收益法等这些比较常规的企业价值评估模型进行价值评估。但现实中目标企业所处的资本市场往往尚待完善，且可比企业缺乏，导致企业价值评估模型较难运用。企业可以采用相对价值原理方法进行企业价值评估。相对价值原理方法不是直接评估被并购企业价值，而是确定并购双方的价值比，并以其中一家企业账面价值为基础，按相对价值比计算出另一家企业价值，并按该双方价值计算换股价格和换股比例。现实中用于并购非上市公司或成交量较少的新三板公司等非成熟资本市场目标企业时常采用这种方法。

四、相对价值原理应用案例分析

（一）交易背景介绍

“君实生物”与“众合医药”是同一控制下新抗体药物研发的高新技术企业，“君实生物”所研发JS001项目的药物属于肿瘤免疫的创新药物，“众合医药”所研发UBP1211项目的药物属于治疗类风湿免疫性疾病的仿制药物。

兩家公司均是新三板挂牌公司，其中“君实生物”新三板挂牌未满1年，无交易记录。“君实生物”有意吸收合并“众合医药”，交易前后实际控制人未发生变化，属于关联方并购交易。

2015年5月12日，“君实生物”披露吸收合并“众合医药”，并确定按2015年4月末的财务报表作为合并数据基础。两家公司2015年4月末资产、股东权益、每股净资产的见表1。2015年1-5月份两家公司的营业收入和净利润见表2。

表1 单位：元

表2 单位：元

（二）并购企业与目标企业的相对价值确定

从交易背景资料，我们可以看出，两家公司都处于新三板市场，且没有可参考的历史交易价格，故无法采用历史交易价格作为本次交易的参考价。

从两家公司2015年4月份的财务数据来看，均处于亏损状态，因此采用成本法和收益法以及市场法中市盈率模型均不合适。又由于公司研发的药物尚处于研发阶段，未在市场形成正常的销售收入，故市销率模型也不能用来进行企业价值评估。似乎只有市场法中市净率模型可以采用，但按照医药行业的惯例，医药企业的价值主要是参考研发项目的潜在市场价值，与净资产关联度较低，故直接采用市净率模型计算评估价值也不可行。

两家企业“君实生物”与“众合医药”双方管理层最终确定以“众合医药”2015年4月末净资产190，390，298.32元为基础，采用相对价值的原理进行企业价值评估，即“君实生物”将以2：1的估值比换股吸收合并“众合医药”。也就是说“君实生物”将以2倍于“众合医药”价值，即380，780，596.64元与“众合医药”进行换股。

（三）换股价格、换股比例及发行股份数量计算

首先，计算“君实生物”的每股换股价格

“君实生物”的每股换股价格

=“君实生物”估值除以其股份数量

=380，780，596.64÷14，700，000.00

=25.903441948元/股

其次，确定“众合医药”每股换股价格

“众合医药”的每股换股价格

=2015年4月末“众合医药”净资产除以其股份数量

=190，390，298.32÷146，071，040.00

=1.303408933元/股

第三，计算换股比例