曹啸 孙天琦 计小青 伍银

摘要：本文关注了投资者保护效应在正常市场条件下和危机当中表现出来的非对称性特征，从信任的视角出发，基于投资者的决策模式，把投资者保护水平的相对稳定和投资者对于保护水平反应的变动性纳入一个统一的分析框架，更好地解释了投资者保护效应非对称性产生的原因，丰富了对于投资者保护重要性以及投资者保护如何发挥作用的机制的认识。在理论分析的基础上，本文检验了次贷危机前后，中国股票市场在公司层面上的投资者保护质量对于股票累积收益率影响的差异，发现投资者保护效应在危机前后存在非对称性，不同的治理变量在保护效应的非对称性上也存在差异，这也暗示了上市公司改进投资者保护水平和提升投资者对于我国股票市场信任和信心的方向。

关键词：投资者保护；信任；外部冲击；非对称性；次贷危机

文献标识码：A文章编号：1002-2848-2018（03）-0013-12

一、 引 言

次贷危机引发了全球股市的下跌，让我们再次观察到外部冲击会使得投资者的风险感受出现突然的变化。与此同时，危机再一次验证了投资者保护对于股票市场发展的重要性。既有的研究表明，在受到金融危机的外部冲击时，无论是投资者保护水平的国别差异，还是一国股票市场在公司层面上投资者保护水平的差异，都能较好地解释股票市场面对危机的表现[1-3]。实际上，股票市场的股价崩盘风险在一定程度上都与投资者保护有着密切的关系[4-6]，王化成等[7]发现中国地区投资者保护水平的差异会影响到股价崩盘风险。……