摘 要：借壳上市是企业获得直接融资的手段之一，一些企业会选择通过借壳上市进入股票二级市场。但是借壳之路并非总是一帆风顺，因为涉及重大资产重组，壳公司和借壳方意见不一致的情况时有发生，重组失败而终止借壳的案例也不胜枚举。借壳上市既为非上市公司提供了弯道超车快速上市的机会，但也存在很多风险。本文探讨了企业借壳上市的动机和风险，并提出了借壳上市风险控制的方法，为企业实现借壳上市提供了参考。

关键词：借壳上市；动机；风险；风险控制；案例分析

上市公开发行股票是快速筹集资金的有效方式，能够加速企业规模扩张进程。由于股票市场存在高溢价和资本放大效应，企业股本在进入二级市场后价格倍增，上市公司能够以较少的自有资本为基础控制较大的社会资本。因此我国企业争相排队IPO，而非上市公司从递交申请资料到通过IPO实现上市历时漫长，于是借壳上市因能高效率上市融资的优势而受到追捧。

一、借壳上市概述

借壳上市有两种情况：一种是上市公司的母公司通过将主要资产注入到上市的子公司中来实现母公司的上市。另一种是买壳上市，指非上市公司通过收购一家上市公司的股份进而控制该公司，再由该上市公司反向收购非上市公司的资产和业务，实现非上市公司的间接上市。

二者本质上都是在获得上市公司控制权的基础上，对壳公司重新进行资源配置，非上市公司利用上市公司的上市资源将自己的资产转移到上市公司，完成上市公司资产的腾笼换鸟，实现发展自身业务的目的。

二、借壳上市动机

1.节省上市时间

直接上市（IPO）审批流程繁琐，证监会对企业的财务状况、资产质量和治理结构等进行审查。由于申请IPO的企业众多，按照证监会发审委的进度排队周期会很长。这一情况将会影响企业募集资金、扩大生产规模的能力。拿高新技术类企业举例，在企业发展的黄金期，产品更新换代速度很快，如果没有较好的融资渠道获取资金来研发和推广新产品，企业掌握的生产技术和消费者市场就会落后于同行。

而且由于证监会的IPO核准速度及IPO的上市公司数量会受到经济环境、政策甚至是股市行情的影响，通过IPO上市具有上市时间的不确定性。虽然借壳上市的风险较大，但一般而言比申请新股上市速度要快。一些企业为了节省时间成本，会偏好承受与壳公司重组所带来的重组风险及买壳成本。

借壳上市省去了IPO排队的过程，如果准备充分，最快半年就可以取得上市资格。因此通过借壳，企业在较短时间内可以达到上市目的。

2.提升企业知名度

上市公司随其股票的交易受到投资者和调研机构的关注。而借壳上市通过资产置换使优质资产注入上市公司，公司经营改善、盈利水平提高，股票价格和成交量上涨，进一步为企业筹集更多资金。甚至于，股票市场上任何关于借壳上市题材的消息都可以吸引很多人气，从而形成广告宣传效應。

3.获得政策优惠

广大投资者通过交易市场的信息披露了解上市公司的经营情况和发展前景，因此上市公司能够反映当地经济发展的状况，成为吸引直接投资的窗口。上市公司的健康发展能为当地的GDP和税收做出贡献，受到中央扶持的战略型企业也可以成为一个地区的名片。因此，地方政府可能会通过促进上市公司主营业务变更，积极进行产业结构升级和发展地方经济，为企业的顺利转型提供优惠政策。

4.卖方实现股权转让

上市公司转让控股股权的主要原因有以下两种：

一是公司持续亏损，难以为继。在我国对新股上市的审批还没有现在那么严格的时候，审批环节更看重资产和收益的稳定性，因此一些缺少核心竞争力或缺乏增长前景的企业取得了上市资格。当这些上市公司面临经营不善的问题时，其控股股东谋划与优秀企业进行重组或者转让自身股权进行变现。重组成功后上市公司的控股权和经营权发生转移，原股东通过股权转让、资产剥离进而退出经营。这是上市公司卖壳的主要动机。二是上市公司母公司出于战略调整，希望实现企业转型。当上市公司的母公司想要转型时，将可能不再需要子公司的业务，此时就需要退出子公司的经营，退出经营的手段之一就是股权转让。例如国电电力就因为希望逐渐退出化工市场，而要转让发展稳健、没有亏损的英力特的股权。

三、借壳上市风险

1.信息风险

借壳双方可能存在信息不对称风险。壳公司多是因为经营不善或负债过重而需要卖壳，可能通过各种手段隐藏不利于交易的因素，或夸大有利信息借此提高壳的价格。借壳方为了博取壳公司的青睐也可能夸大自己的实力。在交易一方或双方的信息披露不充分或失真时，就出现信息不对称。信息不对称导致信息不准确。不准确的信息使交易双方的实质行为不能按原定设想进行，对借壳进程形成阻碍。

广大投资者可能受到信息披露缺陷的不利影响。一些内幕交易者可能提前知悉关于借壳的相关信息，进而在二级市场上炒作股票价格获利，造成市场紊乱；上市公司信息披露不及时将会误导投资者判断，造成投资者损失。

2.审核风险

证监会已经明确借壳上市等同于IPO的审查意见。借壳上市过程中涉及很多相关部门的审批，尤其对重大重组的审核最为仔细和复杂。只有通过股东大会和证监会等相关机构和部门的审批，借壳上市方案才得以实施。对通过审批形成阻碍的主要原因有：收购方的财务问题、发展前景的不确定性和不符合上市规定的情况；交易双方对相关条款的约定不符合法律法规；存在违规操作影响证券市场正常交易的情况等。

3.融资风险

买壳、清壳、注入资产时都需要大量资金，巨大的成本负担带来了融资风险。买壳的成本指获得控股股权和承担负债的成本；清壳的成本指对壳公司原有资产进行清理的成本；注入资产的成本指通过定向增发和资产置换注入优质资产的成本；另外还有额外支付给投资银行的中介费用。为了使壳公司的业务和业绩发生重大变化，收购方需要投入大量资金，如果企业融资能力不足，借壳上市过程中可能会出现资金短缺问题。

4.重组失败风险

重组失败风险可以表现在重组时和重组后。

重组时产生的风险往往是并购重组双方不能达成友好合作，直接导致借壳计划终止。一旦重组失败，不仅使借壳方失去上市机会，壳公司也可能因资金流出的增加导致经营负担更重，对双方都产生巨大打击。

重组后产生的风险成因很多，同样可以导致借壳失败。重组失败的原因通常有：一是获得实际控制权成本和债务负担过重，收购方付出代价太大，导致被壳公司拖垮。二是资产重组之后无法获得实际控制权，资产购置和置换以及定向增发方面都会受到很大的牵制。三是借壳上市之后企业不能形成核心竞争力，无法优化资产结构，公司效益、业绩不能提升，股票价格持续低迷。

四、借壳上市风险控制

1.谨慎挑选壳公司

借壳上市首要步骤是挑选壳公司，一个质量好的壳公司可以有效降低收购风险，这点对于需要买壳的企业尤为重要。

壳公司通常是拥有上市资格，业务规模缩减、无业绩或持续亏损、股价过低的上市公司。选择壳公司时主要考虑的因素有以下几点：

企业背景：传统产能过剩行业发展前景黯淡，尤其是纺织服装、商贸零售、食品饮料等行业。由于行业不景气，原股权持有人愿意转让股权，主管政府部门也有意向优化产业结构。

股本结构：国有股和法人股集中的上市公司，股权的协议转让更容易实现，例如金融街借壳重庆华亚就是经由协议收购的方式；流通股占总股本比例高的上市公司，股权结构分散，实际控制人持股比例低，收购转让比较方便，例如方正科技通过在二级市场上购买延中实业流通股达到借壳上市的目的。

股票价格：在借壳上市途径中，除了通常采用股权转让协议从大股东手中取得公司实际控制权之外，还有在二级市场上购买股票的方式。在这种情况下，较低的股票价格能够降低购买流通股的成本。

股本规模：壳公司总股本越小，收購方付出的成本越小；另一方面，股本规模小也有利于尽快剥离原公司资产。但是这一标准并不是绝对的。

原有负债：在买壳时收购方通常要打包处理壳公司原有债务，所以资产负债结构简单的壳公司会更好。因为负债很少的优质壳资源难得，因此只要壳公司的负债清楚明白，并且不会超出买方承受能力就算不错的壳资源。需要特别提防的是壳公司的隐形负债。

重组难度：是否能够顺利剥离壳公司原有资产对于重组方也很重要，净壳重组将会大大降低重组的难度。一般来说，主营业务停止、净资产少的空壳公司有利于监管部门审批和资产剥离。

历史问题：历史遗留问题包括过往债务、潜在诉讼、赔偿责任、产权问题等。如果存在上述情况，那么收购方在重组中要付出更多成本和精力去解决这些问题。

2.双方实力评估

对壳公司整体评估：全面调查其股东情况、内部治理结构、审计报告、资产的控制权、负债及其他费用、担保情况、重大诉讼等。

对收购方实力分析：收购方的实力是资产重组能否成功的关键。主要对其进行营运能力、盈利能力、现金流量、发展前景分析。资金雄厚的企业能够在短时间筹集借壳所需的资金，对壳公司的质量要求也会相对宽容。并且因为买壳是双方相互选择的交易，壳公司也更愿意让有详细收购和重组计划、业绩和商誉良好、资金充足的企业借壳。

3.进行有效改造

对壳公司的改造包括资产重组、人员优化、文化融合等。

资产重组指剥离壳公司劣质资产和闲置资产，注入优质资产，通过这一方式能够提高资产业务质量。企业的改造工作还要对企业员工和管理层整合、经营业务变更、部门机构调整、企业文化融合等。

企业在借壳上市后的首要任务，就是要调整经营战略、塑造核心竞争力，加强技术开发、完善营销策略、扩大经营利润、减少经营风险，尽可能保住上市资格。

4.监管的积极作用

证监会在风险控制中发挥的积极作用能引导借壳上市逐渐向IPO靠拢，使市场趋于理性，降低企业和投资者风险。2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中用“资产总额、营业收入、净利润、资产净额、主营业务”取代单一的“资产总额”作为财务指标的认定资格，取消了借壳上市的配套融资，延长股东的股份锁定期，并明确了对实际控制权的实质认定。

新规的制定进一步规范了借壳上市制度，有效抑制了不理性资本市场上的过度投机行为。通过堵住内幕交易者利用借壳上市信息在二级市场上炒作股价获取暴利的途径，严重打击想通过借壳获利的虚假重组；同时加速了金融市场资源配置的效率，投资者将减少对垃圾股观望的习惯，市场中的资金将会被投向更有价值的企业。

五、案例分析

1.借壳失败案例

天元锰业借壳英力特的收购计划终止是一起重组失败案例。2017年2月23日，天元锰业向英力特集团发出要约收购其所持英力特51.25%股份。双方约定，英力特集团将全部英力特股份与另一子公司英力特煤业的股权及债权打包转让。但英力特煤业位于贺兰山国家级自然保护区内的沙巴台煤矿的采矿权于2017年2月到期，并且于2017年5月获知由于政策原因该煤矿将要关闭。对于不可能复产并将依法关闭的煤矿，天元锰业认为这不仅是一项无效资产，并且还要为其承担债务和各种费用，这一交易变得十分不划算。关于英力特煤业的问题双方最终未能达成一致意见，对收购计划构成了实质性障碍。英力特在2018年3月28日发布公告，宣布取消与天元锰业的要约收购计划。

此重组失败案例的风险影响有两个方面：

一是对交易双方影响：天元锰业在与英力特商讨确定交易条件之前可能存在调查方面的失职。天元锰业没有提前了解清楚英力特煤业的具体情况，于是后来就英力特煤业与英力特讨价还价；甚至在获知沙巴台煤矿将依法关闭之后，提出不接收英力特煤业的诉求。其中不仅有法律风险的存在，但更多的是双方因信息不通畅和了解不够深入带来的风险。而双方的补充协议由于没有通过审批而对重组进程构成障碍，这是审批风险的不利影响。

二是对投资者影响：英力特作为一家上市公司，其发布的任何公告都可能影响投资者的决策。在这次事件中，2017年2月17日天元锰业就与英力特签订了补充协议，但在2月23日英力特发布的要约收购报告书中没有提到修改的交易条款没有获得上级部门批准，直到5月才披露这一信息。这一信息披露的缺失，可能误导投资者对于交易能否成功完成的判断。由于信息披露不及时，英力特的投资者可能将承受股票价格异常波动带来的负面影响和经济损失。

2.借壳成功案例

美年健康借壳江苏三友登陆A股是借壳上市成功并引导企业更好发展的例子。2015年3月25日，江苏三友发布公告收购美年大健康产业（集团）股份有限公司。同年8月10日，双方完成美年大健康股权过户事宜，美年大健康成为江苏三友的全资子公司。2016年1月8日，证券简称由“江苏三友”变更为“美年健康”。美年健康借壳江苏三友快速登陆A股，成为国内唯一主营体检业务的上市公司。

原本中国的民营体检行业有三巨头，分别是慈铭体检、爱康国宾和美年大健康。2012年之前，美年的体检机构数量还是三家中最少的，但它在2011年至2015年期间融资近20亿，是三家中融资能力最强的。美年大健康借助资本的力量不断并购和扩张，为其健康且长远的发展奠定了基础。

这三家民营体检公司彼此竞争多年，分别选擇了不同的上市策略：A股IPO、海外IPO、A股借壳，但结局却大相径庭。早在2012年，慈铭体检作为当时发展最好、市场份额最大的民营体检机构，选择了申报A股IPO，是三家中最早启动资本运作的。但却因为A股IPO暂停、证监会加强监管、提前披露超出招股说明书所允许的披露内容等原因无缘上市。慈铭体检两度申请A股IPO失利，经过几番审批的折腾，错过最佳融资机会后渐渐处于劣势。爱康国宾于2014年在纳斯达克上市，成为中国体检行业上市第一股，但中国概念股在美国遇冷，爱康国宾股价持续低迷。美年大健康是最晚启动资本运作的，与上市公司江苏三友的重组方案于2015年7月取得证监会批文，但却在成功空降A股后获得了比爱康国宾更高的市场估值，行业地位和品牌影响力进一步提升。美年健康收购慈铭体检的方案也于2017年7月12日获证监会无条件通过，两家公司并表后美年健康的体检中心数量暴增，为其带来营业收入的大幅增长。

美年健康从三家民营体检行业中实力最弱的一家，发展到占据民营体检领域最大市场份额，还并购了昔日的竞争对手。她的成功可以归功于其完善的治理结构、长远的发展目标，尤其是高效的融资手段。美年健康在恰当的时机选择了借壳上市的方式，不到一年就成功登陆A股，避开了IPO上市时间的不确定性，实现了快速在二级市场上融资的愿望，成功提升了自己的市场竞争力，改变了行业的格局。

六、结束语

和IPO相比，借壳上市速度更快，但是风险更大。因此借壳方需要加强风险控制：认清自身实力和定位，制定周密的战略实施计划；深入调查壳公司情况；考量重组难度，评估整合方案的可行性；了解上市公司原有的内部管理结构、最新的法律法规对于借壳上市的规定等等。

综上所述，借壳上市不但可以显著改善上市公司的资产质量，提高公司的经营管理水平，提升上市公司的投资价值；还可以使非上市公司进入二级市场，拓宽其直接融资渠道，促进企业发展。随着对借壳上市监管责任的强化，借壳上市将更加规范化，为股市更好的资源配置做出贡献。

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作者简介：高琬宜（1996.12- ），女，汉族，广东省广州市人，本科在读，研究方向：金融风险、证券市场、企业管理