王华彬

摘要：本文分析了房地产企业的融资现状和融资特点，以万科股份公司为例，分析了大型上市房地产企业的资金结构和融资成本，并进行了杜邦财务分析。从企业和政府两个角度，对房地产行业的融资结构优化提出了政策建议。

关键词：房地产企业；融资结构；证券化

一、问题的提出

房地产企业的融资渠道包括银行信贷、债权融资、股权融资、信托融资、境外融资等多种途径。由于政策性原因，自2015年之后，股权融资已经凤毛麟角，自从2016年930新政以来，国家对房地产市场进行了全面调控，金融机构基于控制金融风险、降杠杆等因素的考虑纷纷收紧了对房地产企业的贷款。2016年底，《关于房地产业公司债券的分类监管方案》、《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》等政策陆续出台，对房地产公司债券发行进行分类监管，募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性资金，不得用于购置土地，受此影响，2017年房地产业债券融资规模下降7成。与此同时，房地产企业的融资成本不断上升，2016年，房地产企业AAA级信用债加权利率平均成本在4%-5%的水平，而2017年四季度，AAA级中长期地产信用债利率成本达到5.92%的水平。2018年5月25日，华南城发行2年期1.5亿美元优先票据，票面利率高达10.875%。5月29日，时代中国发行4.5亿美元的3年期优先票据，票面利率为7.85%。在信托监管趋严，去通道化成为监管重点的形势下，房地产信托也将呈现数量下降、成本上升的趋势。可见，在房地产调控延续的趋势下，房地产企业融资环境趋紧难以改变。在这种背景下，分析房地产企业的融资结构，提出优化建议，具有一定的理论和现实意义。

二、房地产企业融资主要特点

（一）融资规模持续增长，增速回落

近10年来，房地产行业融资规模逐年上涨，自2013年以后，融资规模增幅回落，但总量依然呈增长趋势。2005年房地产开发到位资金为2.1万亿，2010年上升到7.2万亿，2013年突破10万亿。2009-2013年，房地产开发到位资金的年增长率为29.12%，特别是2009年，伴随着4万亿投资的落地，房地产开发资金的增长率达到惊人的45.9%，国内贷款增长率达到49.4%。2013年以后，受国家宏观调控的影响，房地产开发资金增幅回落，近四年的平均增长率为6.47%，大大低于前5年，2014年，甚至出现了近十年唯一的一次负增长。房地产开发企业从规模增长阶段步入内涵发展、差异化经营阶段。

（二）结构单一，过度依赖银行贷款

2017年，房地产开发企业到位资金156，053亿元，其中，国内贷款25，242亿元，利用外资168亿元，自筹资金50，872亿元，其他资金79，770亿元，在其他资金中，定金及预收款48，694亿元，个人按揭贷款23，906亿元。在资金构成中，国内贷款和按揭贷款直接来自于银行，其占到位总资金的31.5%。根据房地产开发企业的一般经验，自筹资金中只有30%左右为企业自有资金，30%为各种施工企业垫款或材料商垫款，30%-40%为来自于银行的流动资金贷款。假设自筹资金中，50%来自于银行信贷资金，那么2017年，房地产企业到位资金中，直接或者间接来自于银行信贷支持的资金比例达到80%。近5年，银行国内贷款和按揭贷款两项银行直接信贷资金平均占比为29.2%，来自于银行的间接信贷资金占比达到80%左右，银行信贷资金几乎介入了房地产开发运营的全过程，房地产开发资金对银行贷款的巨大依赖，增加了金融风险。

（三）融资集中度进一步提升，融资成本分化

在行业资金趋紧的大背景下，优质信贷资源进一步向龙头房企集中。2017年底招商、保利、万科、金融街、华侨城五家龙头企业新增有息负债占A股上市房企的37.8%，2018年一季度这一比例增加到45.8%，较2016年18.7%的指标大幅提升。2017年底，20家AH主流房企境内外资本市场融资占比从2016年的20%跳增至28%，主流房企仍是各大银行的“白名单”总行级客户。在购房端，拿地集中度、销售集中度进一步提升，按揭额度也更多的呈现出向龙头集中的趋势。2018年4月招商局蛇口工业区控股股份有限公司公布，已完成发行2018年面向合格投资者公开发行的公司债券（第一期），规模合计30亿元。其中，品种一为5年期，基础发行规模2.5亿元，实际发行规模为人民币20亿元，最终票面利率为5.00%；品种二为3年期，基础发行规模2.5亿元，实际发行规模为人民币10亿元，最终票面利率为4.83%。2018年2季度，地产公司债（中票）融資成本较上年11月大幅下降，随着资管新规落地、刚兑被打破，不同信用等级的房企融资成本会出现分化，具备较高评级的龙头房企融资渠道相对畅通，且具有成本优势。

（四）融资路径与宏观调控正相关

近年来，国家对房地产行业调控频繁，对行业造成很大的冲击，房地产行业政策市特征明显。

2010年，房地产调控“国十条”出台后，证监会叫停了房地产企业的权益类融资。受此影响，从2010年到2017年底，只有招商蛇口、新城控股两家房企在A股发行股份融资。在境内IPO受阻的情况下，部分房企通过在A股借壳上市（如绿地控股），或者通过港股等境外上市的方式融资。2014年房地产企业增发重启，当年增发332.91亿元，2015-2016年房地产企业增发增长迅速，分别达到1，239.09亿元和1，171.96亿元。按照规定，增发资金不得用于购置土地。2016年7月，上市房企股权融资再次受限，房地产企业只能更加依赖债权融资。2015-2016年，融资环境宽松，房企债券融资比例大幅上升，融资成本下降。2017年货币政策收紧，债市走熊，发债成本上升，债券融资又再次受限。在股权融资实际暂停，债券融资、信托融资受限的情况下，2017年，海外融资、非标融资、房地产证券化融资增长迅猛。

三、万科A融资案例分析

万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年5月，是中国最大的专业住宅开发企业，也是在A股市场首批公开上市的房地产企业。截止2017年12月，万科股份注册资本110.39亿元，员工人数达6.7万余人，根据2017万科年报，上市以来，万科累计融资2，068.85亿元，其中股权融资占比7.36%，发行债券融资占比14.59%，间接融资占比78.05%。

万科股份直接融资的主要方式债券融资和股权融资。股权融资的主要方式为增发和配股，债权融资的主要方式为发行可转债、公司债以及短期融资券。

上市至今，万科发行中期票据78亿元，发行公司债99亿元，短期融资券40亿，可转债35亿。2016年，万科在中国银行问债券市场完成了2016年度第一期和第二期中期票据发行，发行金额合计为人民币30亿元，票据期限为5年，利率为3.2%。2017年，万科发行两期公司债，金额合计40亿，发行票面利率为4.5%和4.54%。此外，为满足发展需要，万科于2013年设立的20亿美元中期票据计划，于2016年将计划规模更新为32亿美元，并于2016年内进行了三次发行，4月发行合计金额为36.5亿港币的3年期定息票据，票面利率为2.50%；10月发行金额为2.2亿美元的5年期定息票据，票面利率为2.95%；12月发行金额为6亿美元的年期定息票据，票面利率为3.95%。利用企业规模优势和信用优势，万科债券融资成本处于较低水平。在融资方式的选择上，万科偏向于银行授信、发行债券和中期票据，作为房地产行业的龙头企业，其融资渠道畅通、融资方式多样，具有较大的选择空间。

（一）资金结构分析

借助良好的销售业绩，十几年来，万科的资产规模不断增长，特别是近两年增长迅猛。2014-2017年末，公司资产总额分别为5，084.09亿元、6，112.96亿元、8，306.74亿元，和11，653.47亿元，近三年来年均增长率达到32.13%，资产规模在100多家房地产上公司排名第二。得益于利润累积不断夯实自有资本，截至2017年末，所有者权益达到1，326.75亿元，近三年平均增长率为13.79%。

伴随资产规模的扩大，公司的负债总额也不断增加。2015-2017年末，公司总负债分别为4，749.86亿元、6，689.98亿元和9，786.73亿元，近三年年均增长率为33.45%。近5年来，公司的资产负债率分别为78%、77.2%、77.7%、80.54%和83.96%，平均為79.48%，高于房地产行业的平均水平。对比于工业企业，房地产企业的资产负债率较高且逐年上升，这是由房地产企业特殊的销售模式决定的，同时，在企业的高速扩张期，适度负债经营，能够加快企业的发展速度，增加所有者权益。从债务构成来看，公司的主要债务为流动负债，近五年的流动负债占总负债的比例分别为88%、88.06%、88.43%、86.69%，86.58%。其中，流动负债的主要构成为应付款项和预收账款，预收账款占公司流动负债的50%，这是由房地产开发企业的行业特点决定的，特殊的销售模式导致房地产企业有大量的现金来源于预收账款，这部分资金没有资金成本，而且不会引起未来现金流的流出，短期债务风险低。应付款项是公司另一个重要的短期融资渠道，从公司近五年的报表来看，公司的应付账款负债占总负债比例仅低于预收账款，占公司流动负债的20%左右。近5年来，公司的流动率在1.3左右，特别是2017年万科年报显示，截至报告期末，万科持有货币资金1，741.2亿元，远高于短期借款和一年内到期长期负债的总和622.7亿元。总之，公司总体融资成本控制在较低水平，公司短期偿债能力良好。公司的长期债务占比较低，主要为银行借款和应付债券。总体来说，万科的财务杠杆比率虽然有所上升，但仍处在合理水平。

（二）资金成本分析

在公司资金成本的计量方面，资本资产定价模型是西方主流财务研究一致认可的计量方法。根据资本资产定价模型，公司股权资金成本KS定义为：

KS=Rf+β（Rm-Rf）

其中：Rf表示无风险报酬率；RM表示市场报酬率；B表示股票的贝塔系数。

β系数也称为贝塔系数（Beta coefficient），是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。β系数的计算公式为：

计算出万科A的贝塔系数为β=0.8603

证明在报告期内万科的市场风险小于沪深300指数

RM以样本区间内沪深300指数的收益率作为代表，经过计算，RM=11.60%

一般来说，将市场中投资于国库债券的报酬率视为无风险报酬率，市场上5年期国库债券利率4.22%。因此，RM=4.22%

KS=Rf+β（Rm-Rf）=4.22%+0.8603（11.60%-4.22%）=10.57%

从股权成本来看，和绝大多数企业一样，万科股权成本远远高于债务成本，达到了年化10.57%。

2017年末，万科实际利息支出合计人民币82.1亿元，融资余额为1，906.24亿。债权资金成本为：

KB=82.1/1906.24≈4.3%

根据财务理论，公司综合资金成本为：

综合资本成本=负债成本*（1-税率）*负债比重+股权成本*股权比重

即：KW=KB·B/V（1-T）+KS·S/V

其中，B/V为债权比重，S/V为股权比重，T为公司所得税率。

以2017年12月29日收盘价计算，万科股权价值为3，428.76亿，融资余额为1，906.24亿，企业总价值V=B+S=5，335亿元，假设所得税率为25%。

KW=4.3%*1906.24/5335*（1-25%1+10.57%*3428.76/5335=12.35%=7.94%

万科的综合资金成本为7.94%，低于行业平均水平，充分体现了大型房地产企业良好的信用和高效的资金管理能力。

（三）杜邦分析——基于企业股东收益率的融资判断研究

杜邦分析法是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法，其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，深入分析比较企业经营业绩。

杜邦分析系统主要计算指标是：

净资产收益率（ROE）=净利润/所有者权益=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，

其中，销售净利率=净利润/营业总收入，销售净利率（Net Profit Margin on Sales）指标是杜邦分析系统中的核心指标，通过销售净利率可以反映销售的获利水平。

总资产周转率=营业总收入，资产总额，总资产周转率（To-tal Assets Turnover）是评价企业全部资产利用转化效率和营运质量的重要指标。

权益乘数=资产总额，所有者权益总额，权益乘数（Equity Mukiplier）直接反映企業负债水平，企业权益乘数越高，意味着企业财务杠杆水平越高。

其中，净利润和所有者权利均需调整为归属于母公司的股东净利润和股东所有者权益。归属母公司股东净利润等于[（期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益）/2]*100%。

其中，“销售净利率”还可以再分解为反映税负水平、利息负担、经营利润率的指标，如下：

由表7可以看出，2013-2017年企业净资产收益率均在20%左右，企业盈利稳定业绩优良。2017年至2013年，公司的总资产净利率分别为：3.73%，3.93%，4.64%，3.91%，4.27%，公司近5年负债率分别为：2017年83.96%，2016年80.54%，2015年77.70%，2014年77.2%；2013年78%，公司的总资产收益率比较低，但是利用将近6倍的财务杠杆，公司的净资产收益率大幅提升。近十年来，公司的净资产收益率平均为17.65%，借助复利的力量，公司所有者权益提升4.8倍，在加上分红，给投资者带来丰厚的回报。

从上表可以看出，2017年万科资产周转率大幅下降，但销售净利率和权益乘数双双上升，共同作用下，净资产收益率比2016年上涨10个百分点。通过杜邦财务分析表分析企业总资产周转率下降的原因，发现万科2016年和2017年营业收益均在2400亿，变化不大，总资产周转率下降的原因在于企业总资产大幅增加，总资产等于净资产加总负债，2017年，万科总负债大幅增加，资产负债率由2016年的80.54%增加到83.96%，当负债率上升的时，权益乘数就会提高，充分发挥财务杠杆的调节效果，提高企业的净资产收益率，使股东权益最大化。

将万科的财务数据与保利公司对比，2017年底，两家公司的销售毛利率、销售净利率基本没有差异。总资产收益率差别也不大，但万科的净资产收益率却比保利地产高出7个百分点左右，通过杜邦财务分析表，我们发现，根本原因就在于当年万科的权益乘数为8.11，而保利的权益乘数是5.93，相对激进的财务杠杆，为万科创造了更多净资产收益。而在三年前，万科和保利的权益乘数差别不大，净资产收益率也没有太大的差异。可见，近年来，万科采取了更加激进的财务政策。

综合而言，万科短期债务占比较高，建议企业相应增加长期负债比率，防范短期债务风险。另一方面，企业计划将租赁物业与物流地产作为未来重点发展方向，这两个板块的资金周转周期较长，有可能会降低企业的资金周转率，减弱企业的短期偿债能力。因此企业应该重点关心短期资金还款安排。在融资结构的安排上，注重风险和收益的平衡，设计合理的资金结构，适当负债，提高企业盈利能力，同时保证谨慎的负债比例，防止债务到期无力偿还或资不抵债的现象。建议企业适度增加权益融资，降低财务风险；采取多渠道融资方式，在保持资本结构相对稳定的基础上增加应变的灵活性。

三、政策建议

（一）企业角度：优化融资结构，拓宽融资渠道

目前，房地产行业的资产负债率已达上限，适当降低杠杆，保持审慎原则，是房地产企业的较优选择。针对房地产行业短期融资占比较重，过度依赖银行贷款的现状，房地产行业应当适当增加长期融资规模，拓宽融资渠道，鼓励金融创新，积极尝试海外融资、夹层融资、房地产信托基金等新型融资方式。

（二）政府角度：完善立法、加强监管

目前，我国房地产金融法律法规不健全，还有许多立法空白，对违反法律的企业惩罚和规范不够严格。政府有关部门应尽快完善法律法规，鼓励金融创新，引导企业规范经营，确保房地产行业长期有效运行。在加强房地产信贷监管的同时，保持政策的连续性。一方面要抑制楼市泡沫，去除杠杆，防止资金“脱实向虚”。另一方面要刺激有效需求，从根本上解决供需错配的问题。同时，房地产行业是一个综合性行业，需要大量既懂经济又懂建筑的复合型人才，高素质的人才队伍，是房地产行业持续健康发展的根本保障。