季凌炎

[提要] 股利政策一直是公司内部人员和公司投资者关注的问题，容易就股利政策问题产生分歧，股利政策其实就是决策者如何把公司税后的收益在股东和留存收益之间做出合理的安排。但是，很多上市公司对股利政策的制定缺乏一种严肃的态度，往往在政策的制定和实施方面带有随意性，无法让投资者在投资的时候做出正确的判断，同时也会使广大投资者的利益受到损害，而很多监管上市公司的机构也会面临很多监管方面的困难。所以，为了上市公司未来长期的发展，为了给大中小投资者提供真实的信息，让他们能够做出合理的投资，我们需要深入分析公司的股利政策受哪些因素影响。

关键词：汽车制造业上市公司；股利政策；影响因素

中图分类号：F27 文献标识码：A

一、引言

股利政策是把公司的利益进行分配的一种策略。正确制定符合公司情况的股利政策，将对公司的经营情况产生一定的影响，提升公司的形象、取得投资者的信任，激发投资者的投资热情，使公司保持长期稳定的发展。公司在制定股利政策时，需要站在全方位的角度思考影响股利政策的因素，这样可以给公司的股利政策制定者一些可靠的依据，也便于实现公司的理财目标。

改革开放以后，我国在汽车制造业方面迎来了飞速发展的新阶段，不仅解决了我国当时大量人口就业的问题，而且在一定程度上促进了我国经济的发展，提升了我国的综合国力。但是，近年来我国汽车制造业的发展遭遇瓶颈期，在国际分工中，我国汽车制造业主要是从事低利润、高污染、高消耗的低端制造活动，投资的回報率不高，再加上投资环境的日益恶化以及国内外有效需求的不足，使得很多汽车制造业公司的投资及融资水平下降，成长能力也在不断下降。在这种情况下，公司需要提高自身的经营管理水平。股利政策是公司分配股利、协调利益的一种方式，适当的股利政策可以使汽车制造业公司能够更加合理地运用资金，更好地协调公司内外部利益相关者的关系，从而实现公司发展的长远目标。

二、我国汽车制造业上市公司股利分配的特点

由于我国的证券市场发展仍不成熟，存在不合理的股权结构，与其他国家相比，我国上市公司的股利分配带有中国特色的特点：股利分配形式比较多样但不稳定，出现普遍的不分配股利的现象，少数上市公司出现异常高派现的现象，股利分配政策的波动性较大，股利分配缺乏连续性、现金股利支付率较高等。

汽车制造业上市公司与整个上市公司总体相比，既有共同性又有自己的特点。我国汽车制造业上市公司在股利政策上一般做出两种选择：一种是采用不分配的方式；另一种是采用派现的方式。选择采取不分配方式的公司比选择单独派现的公司较少，还有部分公司采取的是派现和送股及转赠相结合的方式进行股利的分配。大部分的公司采取股利分配的政策，包括派现的分配方式。中国上市公司的一个股利政策的特点是分配方式比较多样，而汽车制造业上市公司主要采取的是现金分配的方式，分配股利的形式比较单一。

我国汽车制造业上市公司的股利政策与其他上市公司相比较稳定。我国大部分的上市公司在制定和实施股利政策时带有随意性，没有事先做出仔细地研究，结果导致股利政策容易发生波动、降低连续分配的能力。统计显示，上市后连续三年进行派现的公司不到10%，而汽车制造业上市公司连续进行派现的比例却占到35%。即使有些上市公司连续几年派现，每年派现的金额差距却很大。而因为汽车制造业公司的规模一般很大，有能力连续盈利，也有能力支付现金，加上公司的管理者非常注重现金股利政策的信号效应，所以一般派现的额度每年都差不多，非常稳定。

有些公司拥有大量的闲置资金却不进行股利分配。据研究显示，部分公司即使股票的收益已经达到每股大于0.1元，公司的负债率在行业的平均水平以下，它们也不进行股利分配。这说明，部分公司留用很多现金但就是不进行股利的分配。这种现象的存在不利于市场的发展。

三、我国汽车制造业上市公司股利政策影响因素

影响汽车制造业上市公司股利政策的因素有很多，本文从企业的外部因素和内部因素两个方面进行分析。

（一）影响我国汽车制造业上市公司股利政策的外部因素

1、国家的宏观环境。一个国家的经济发展具有一定的周期性。在国家不同的发展时期对不同的行业和地域有着不同的要求以及实施不同的政策，所以不同的公司需要根据自己的实际情况和发展前景制定符合自己公司的股利政策。而且，不同的发展时期，经济环境对一国不同行业发展的影响也是各不相同的，如美国的次贷危机严重影响到了中国汽车产品的出口。我国采取了紧缩的政策和提升原价格等措施来应对危机，结果是汽车生产的企业成本增加、缺乏资金，最终影响到汽车制造业企业的盈利能力。

2、税收因素。管理层认为，税收因素在股利政策的决策中只是次要的影响因素。大多数管理者在股利政策中比较少地考虑税收因素，比如，税收对增加股利或者是否支付股利以及选择股利支付还是股票回购的影响都比较小。很多实证研究也加强了税收政策是次要的影响因素这一结论。只有少数管理者认为股利税收的下降可能会导致股利支付的增加，而大部分的管理者认为股利税收的下降确实不会或可能不会影响其股利政策。税收政策是个次要的影响因素，一般税收制度对股利政策的影响表现在派现和送股的税收问题，还有企业所得税的问题。由于不同的投资者偏好不同的股利政策，不同的税收制度对不同的投资者也将产生不同的影响，所以形成“税收追随者效应”产生的条件。关于企业所得税的问题，是因为各上市公司的所得税率差别大，容易使企业可分配的利润不稳定，进而影响到企业股利分配的稳定性。

3、法律和契约限制。上市公司在制定股利政策方面有着很强的自主权，为了保护公司的债权人和大小股东的利益，法律针对某些特定的方面而做出了规定。为防止资本的侵蚀，企业可以发放股利但不能因此减少资本；关于留存的盈利问题，当期利润和过去留存的总和一定超过公司支付的股利；关于偿还债务的问题，如果公司无法偿还到期的债务或者是由于现金股利的支付而导致无法偿还债务，公司可以不分配股利。法律还规定，股利分配要同股同权、同股同利；另外公司要进行中期的分红并派发利息。

契约限制主要是为了保护债权人的权益。提高现金股利的发放会加大公司破产的风险，因为发放现金股利的增加会导致公司股权资本的账面价值减少，损害债权人的相关利益。所以，债权人为了维护自己的利益，在发生借贷关系时和公司签订有关的契约，约束公司对现金股利的发放。这就要求公司在制定股利政策时不仅要遵守相关的法律还要注意契约的限制。

（二）影响我国汽车制造业上市公司股利政策的内部因素

1、盈利能力。Fama and French（2001）使用logit回归和总结统计的方法分析了发放股利人员的一些相关特征。结果显示，盈利性是影响公司是否发放股利的其中一个重要因素。一般如果上市公司的规模大、同时它的盈利能力也就相对较强，就越有可能发放股利；但是如果一个公司的投资机会较多，那它就越不可能发放股利。

盈利能力是公司在一定时期内取得利润多少的一种能力，也是公司进行股利分配的基础，只有公司具备较强的盈利能力才能顺利地进行股利的分配。汽车制造业上市公司与其他上市公司一样，在经营中取得的利润是它进行股利分配的基础，盈利能力越强就越能够分配股利。公司进行股利分配，不仅仅是尽到了持股股东的义务，也是向投资者和股票市场传递着本公司经营状况良好的信号。这样能够增加股东对公司的信心，也能提高公司未来的经营水平，便于未来的股利分配。

2、公司规模。公司的规模越大，就越倾向于股利的分配。汽车制造业行业往往带有很明显的规模效应，规模较大的公司无论是在资产的使用效率方面还是在经济效益方面都拥有更大的优势。规模大的企业与规模小的企业相比，实力更强大，愿意帮忙担保的银行更多，所以资金筹集的渠道较多，能够获得更多融资的机会。所以，规模大的公司更愿意分配股利，也愿意发放现金股利。而规模小的公司为了增强在市场中的竞争力，需要吸纳更多的資金，扩大公司的规模，所以一般会把现金留在公司而不分配股利。

3、成长能力。一个企业的成长能力就是公司未来的发展情况，增加公司未来的盈利，通过各种融资方式获得资金而扩大经营的能力。一个公司如果拥有良好的成长能力和发展的前景，公司便会倾向于把剩余的资金用来投资和扩大公司的规模，而不倾向于发放股利。但是，学者们对成长能力是否对股利分配有影响这个研究存在分歧，有些学者认为成长能力强的公司愿意进行股利分配，而有些学者认为成长能力强的公司一般不愿意分配股利。而成长能力也会影响公司未来的规模大小、公司的盈利情况，所以需要多方面考虑。汽车制造业上市公司的规模一般较小、盈利能力较弱，公司为了成长需要增加投资来开拓市场，所以汽车制造业上市公司往往不倾向于股利的分配。

4、偿债能力。偿债能力强的公司一般更愿意分配股利。因为偿债能力是相对于负债能力存在的，如果一个公司的负债水平越高，公司不能到规定日期偿还债务，债权人为了自己的权益就会通过债务的契约对公司实施限制，这时候结合公司的财务状况以及公司的资本结构情况，公司选择不进行分配股利。一个公司的负债水平低则表示它的偿债能力比较强。

四、对策建议

合理的股利政策，能够使公司在激烈的竞争环境中不断地发展，也能使公司在未来持续稳定地健康发展。因此，十分有必要制定出适合公司长远发展的股利政策。

（一）努力提高自身的盈利能力和经营能力。公司经营能力和盈利能力是上市公司制定股利政策的基础。因为我国股权融资成本低和其他方面的优惠政策，而且上市公司一般都是比较有实力的公司，所以一般而言，上市公司能够获得远高于同行业平均水平的利润。然而，汽车制造业上市公司的利润水平整体在下降，所以企业应该提升自身的经营管理水平，在经营发展中获取更多的利润，促进股利分配。我国汽车制造业公司部分在全球产业链中处于低端制造的阶段，虽然处于低端制造环节，但是公司可以通过提升自身的实力来促进产业的发展。而且，汽车制造业里面的很多行业具有一个生命周期，为实现公司长远的发展，在生命周期的初始和成长阶段，公司可以采取较低的股利政策或者发行股票来凑集资金，在生命周期处于已经成熟的阶段应该逐步提高股利的支付水平，并保持相对稳定的股利政策。

（二）优化股权结构，保持合理的资本结构，促进股利分配的合理化。从根本上规范汽车制造业上市公司的股利政策，尽快做好减少国有股持有的改革工作，优化公司的股权结构，消除导致公司不规范股利分配行为的制度方面的缺陷，使投资者参与制定公司的股利政策，只有这样才能维护所有投资者的利益。优化公司的股权结构能够完善公司的法人治理结构，有利于实现公司行为的合理化。

合理的资本结构，不仅能使汽车制造业上市公司获得收益，而且能够有效地控制风险以及降低资本成本。我国的资本市场还不成熟，公司可以从中获取融资的渠道不多，而且近年来汽车制造业上市公司的经营情况一般，不能从资本市场上获得足够的资金进行融资。公司一般的筹集资金的方式是股权和债权筹资，资本成本是选择筹集资金时重点考虑的因素。很多汽车制造业上市公司的经营状况良好，但是它们为了保留资金而不愿意分配股利，这样的行为严重损害了投资者的利益。所以，为了广大投资者的权益能够得到保证，需要大量发展资本市场，拓展融资渠道，平衡不同融资渠道的资本成本率。这样，公司能够保持合理的资本结构，也就愿意进行股利分配。

（三）完善信息披露制度，规范股利分配。许多公司在年末总结公司的经营情况时，往往宣布股利暂不分配，而不做出明确的解释，比如公司是如何使用留存资金的、管理层应付何种责任等，无法使得投资者信服，同时也损害了投资者的利益。股利分配的一个特点就是筹资者和投资者之间存在严重的信息不对称问题。筹资者一直处于优势地位，对有关证券投资价值的信息十分了解；而投资者却往往处于劣势地位，对很多内外部信息不熟悉。所以，相关的监管部门应该完善信息披露制度来保护投资者的利益。对于从不公布不分配股利的公司，应要求它们在报表中详细地列出不分配的原因；对于用送股或是转赠股本形式的公司，应要求它们列出公司的资金状况、投资的去向等。通过严格的信息披露制度，可以保证公司向投资者提供真实而又全面的信息。

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