□（华南理工大学广州学院管理学院 广东广州510800）

一、引言

创业板上市公司适度的盈余管理行为，有一定的合理性，但会削弱财务报告盈余信息的真实性和可靠性。盈余管理行为使企业违背了真实性和可靠性的会计信息质量要求，使企业披露的财务信息与真实的经营业绩相脱节，最终干扰甚至误导投资者及其他利益相关者决策，使资本市场失灵。

我国创业板上市公司大多数是家族式中小企业，公司治理结构具有“一股独大”“两职合一”的特点，这样的股权结构特征和董事会特征使得董事会、经理层、监事会等内部治理结构之间的相互制衡作用大大减弱，公司管理层没有受到有效的管理监督与制度制约，为其进行盈余管理行为提供了较为宽松的环境。要想彻底解决我国创业板上市公司频发盈余管理行为的难题，必须从改革创业板上市公司的治理结构入手。

本文以公司治理结构为切入点，主要聚焦创业板上市公司IPO盈余管理问题，分别运用预收账款扩展Jones模型和经营现金流量扩展Jones模型，以配对样本t检验和多元回归分析为手段，试图剖析公司治理结构与IPO过程中盈余管理行为的内在关系。

二、假设检验及分析结果

（一）样本选择和数据来源

本文选取2012—2016年在深市创业板IPO的260家制造业企业为样本，样本企业的公司治理结构数据来源于国泰安CSMAR数据库，盈余管理计量模型相关数据通过Excel表格、软件SPSS 17.0和Eviews 6.0统计分析得到。

（二）变量说明

1.被解释变量及解释变量。本文拟采用陆建桥提出的扩展Jones模型计量盈余管理程度。笔者查阅样本公司2012—2016年年报数据后发现，创业板上市公司的主体行业（制造业和信息技术业）的预收账款和经营活动产生的现金流量这两个科目金额变动都较大，分别把这两个科目引入模型中，以确保符合创业板上市公司真实的盈余管理情况。因此，本文提出两个盈余管理计量模型：（1）预收账款的扩展Jones模型；（2）经营现金流量的扩展Jones模型。具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

2.控制变量。控制变量选取以下指标：公司规模（SIZE）、资产负债率（DEBT）、净资产收益率 （NET）、相对年度（YEAR）。这是因为用数值0、1、2计量的盈余管理程度只有在控制了公司规模等的总体层面上，盈余管理程度才具有可比性。

3.研究假设。

（1）股权结构特征。创业板上市公司“一股独大”的股权结构特征使得控股股东或大股东权力高度集中，基于内部人控制理论，他们可能会联合管理层通过调控盈余等方式侵占中小股东的财富。由此提出假设1：第一大股东持股比例与IPO盈余管理正相关。

机构投资者作为专业化的金融投资分析机构，拥有卓越的行业分析能力和优秀的管理团队，在选择投资对象时，能识别出上市公司可能存在的盈余管理行为。由此提出假设2：机构投资者比例与IPO盈余管理负相关。

（2）董事会特征。目前我国创业板上市公司的董事会形成了由大股东控制的局面，“两职合一”的董事会特征使得董事长与总经理的职位往往由同一人担任，这时董事长和总经理的权利、责任、利益很难区分开，容易产生盈余管理行为。由此提出假设3：董事长兼任总经理与IPO盈余管理正相关。

规模小的董事会更易发挥监管职能，而规模较大的董事会可能更易受到控股股东或管理层的操纵。由此提出假设4：董事会规模与IPO盈余管理正相关。

（3）监事会特征。从理论上讲，监事会能及时发现并纠正公司治理结构中的漏洞，在一定程度上缓解管理当局的盈余操纵行为。黄永胜（2010）以创业板上市的首批28家企业为研究对象，得出监事会规模越大，管理当局越有动机和条件进行盈余管理，这充分说明了我国上市公司监事会缺乏独立性，无法发挥监督作用。由此提出假设5：监事会规模与IPO盈余管理正相关。

审计委员会作为上市公司的内审部门，负责监督公司财务报告的编制及审计工作。有效的审计委员会能完善公司的内部控制制度，及时识别、报告经营风险，发现公司治理结构中存在的纰漏，找出盈余管理行为的踪迹。由此提出假设6：审计委员会的设立与IPO盈余管理负相关。

（三）数据分析

1.模型选择。在对数据进行回归分析之前，应当先在固定影响模型和随机影响模型中进行选择，进行Hasusman检验。

表2 两种模型选择-Hausman检验结果

从表2可以看出，原假设在1%或5%的显著水平下不成立，应当拒绝原假设，说明个体固定效应检验的结果优于随机效应检验的结果。本文选择固定效应模型进行回归分析。

2.多元回归分析。

（1）第一大股东持股比例。验证第一大股东持股比例与IPO盈余管理度之间是否存在U型关系，构建回归模型：

表3 第一大股东持股比例回归系数表(制造业)

从表3可以看出，第一大股东持股比例X1回归系数符号为负，而其平方回归系数符号为正，并且在5%的水平下显著，证明第一大股东持股比例与IPO盈余管理之间存在显著U型关系。

（2）机构投资者持股比例。验证机构投资者持股比例与IPO盈余管理度之间是否存在倒U型关系，构建回归模型：

表4 机构投资者持股比例回归系数表（制造业）

从表4可以看出，机构投资者持股比例X2回归系数符号为正，而其平方回归系数符号为负，并且在5%的水平下显著，证明机构投资者持股比例与IPO盈余管理之间存在显著倒U型关系。

3.一元回归分析。经营现金流量模型中部分自变量与因变量之间的显著性水平不高，可能是因为自变量之间存在共线性问题，因此，为求研究结果准确性，需要对单个自变量与因变量进行一元回归分析（见表5），进而确定单个自变量与因变量（IPO盈余管理程度）的正反向关系。

通过对制造业相关数据的多元回归和一元回归分析，得到以下实证结果：（1）第一大股东持股比例与IPO盈余管理之间存在显著U型关系。这与假设1不一致。（2）机构投资者比例与IPO盈余管理之间存在显著倒U型关系。这与假设2不一致。（3）两职合一与IPO盈余管理正向相关。该实证检验结果支持假设3。（4）董事会人数与IPO盈余管理显著正相关。假设4得证。（5）监事会规模与IPO盈余管理显著正相关。假设5得证。（6）审计委员会与IPO盈余管理显著正相关。该实证检验结果不支持假设6。

表5 一元回归系数表（制造业）

三、结论

适度的第一大股东持股比例能够有效抑制IPO盈余管理行为。实证结果证明了第一大股东持股比例与IPO盈余管理之间存在显著U型关系，也就是说第一大股东持股比例与IPO盈余管理之间存在最小值，当第一大股东持股比例为适度持股比例时，IPO盈余管理度达到最小。

引入机构投资者可以降低IPO盈余管理行为的发生频率。实证结果证明，机构投资者与IPO盈余管理呈显著倒U型关系，也就是说机构投资者持股比例与IPO盈余管理之间存在最大值。因此，要抑制IPO盈余管理行为，应使机构投资者持股比例达到最小值或最大值。

董事长与总经理两职合一会促进IPO盈余管理行为的发生。“两职合一”是我国创业板上市公司独有的特征。当董事长与总经理两职合一时，两个职位之间的权利、责任、义务难以区分，而且经营决策权和执行权落在同一个人手中，为管理层调整盈余提供了机会，加大了盈余管理行为发生的可能性。

较小的董事会规模能有效遏制IPO盈余管理行为的发生。规模较小的董事会，决策效率较高，不存在沟通与协调困难的问题，更易发挥监管职能，更易识别出盈余管理行为。

监事会和审计委员会未能在约束IPO盈余管理方面发挥作用。我国创业板上市公司的内审机构如监事会、审计委员会形同虚设，无法发挥监督作用。

经营规模越大的创业板上市公司发生IPO盈余管理的可能性越大。在我国创业板市场，经营规模越大的上市公司虽然受到监管部门和社会公众的共同监督，但是其公司结构和人员关系的复杂程度会加剧实施盈余管理行为的可能性。

公司的负债水平是进行IPO盈余管理的诱因之一。公司的资产负债率越高，偿债能力越差，面临破产的风险越大，管理层为了防止公司资金链条断裂，有充足的动机和条件实施盈余管理行为。

净资产收益率不能反映出创业板上市公司的真实业绩水平。净资产收益率与IPO盈余管理度成正比，表明较高的净资产收益率是公司进行了盈余操纵行为的结果，该指标不能反映上市公司的真实业绩水平。

为此，笔者提出以下几点建议：一是在完善公司治理结构方面，应当优化股权结构，倡导董事长与总经理两职完全分离，完善独立董事制度，增强监事会和审计委员会的独立性，建立有效的管理层激励机制，鼓励董事适度持股；二是在抑制盈余管理行为方面，应当完善企业会计准则及相关监管规定，改革创业板上市条件，降低财务成长性要求及盈利要求，加强外部审计监督，加强保荐代表人的责任。