张锐

在最新一次的例行新闻发布会上，证监会披露目前H股“全流通”试点各项准备工作基本就绪，联想控股被确定为首家试点企业；与此同时，中国结算和深交所联合发布了《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，对账户安排、跨境转登记、交易委托以及清算交收等技术问题做出了明确地指引与规定。冷却了13年之久的H股“全流通”再次刮起了热风。

国内企业目前上市主要有沪深市场、香港市场以及美国市场三地，其中美国市场是民营企业上市集中场所，而几乎全部的国有企业则选择沪深与香港上市。与时下A股上市公司股份可以全流通不一样，国内H股上市公司的股份存在着“外资股”与“内资股”之分，前者可以在港交所自由流通，后者只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，也就是说不能进入港交所二级市场交易。因此，H股“全流通”的试点就意味着“内资股”可以转为“外资股”，也就是所有股份全部放在港股市场流通交易。

从青岛啤酒作为内地国有企业第一股登陆香港证券市场，至今H股虽然已有24年的存续历史，但出于保持国资控股权的考虑，后来陆陆续续在香港上市的250家企业基本没有作出全流通的安排，唯一的特例也只有建设银行以H股权全流通方式实现在港上市，尽管后来交通银行在H股流通方面有所涉及，但仅是其法人股东之一的香港上海汇丰银行持有的19.9%的股权作为H股流通股，也就算不上真正意义上的全流通。这样算下来，H股“全流通”就有13年之久—：直处于冷冻状态。

透析—下港股目前的市场结构状况不难发现，内地H股上市公司的成交量占到了整个恒生市场成交量三分之二以上，并已成为香港资本市场的主力军，而在“全流通”之后，香港阔步全球领先金融市场的姿态无疑会变得更加铿锵与激昂。数据显示，时下港股主板上市公司共1821家，其中H股上市公司共250家，里面除去98家已通过A+H发行方式而实现了“全流通”之外，还有152家旗下仍存有大量不可流通的“外資股”，市值约为2.55万亿港元，占港股总市值的7.2%，同时这些未流通股市值的占比占H股上市公司市值的比重平均都在50%以上，有的占比甚至高达80%。因此，假若152家的非同流通股实现“全流通”，不仅H股上市公司在港股中的市值占比由目前的19.9%上升至25.6%，而且以国企阵营为主体的H股公司在各项全球指数中的权重也将大大提升，从而进一步增强香港在国际金融市场中的影响力。非常重要的是，“全流通”意味着H股企业开始以整体面貌参与到资本市场的竞争中，由此必然加大上市公司的博弈化程度，推动香港上市公司主体结构的优化，进而提高香港市场在全球金融市场的竞争力。

当然，作为国家金融战略的一个重要动作，H股“全流通”试点的变革效应不仅局限于香港市场，而是必然惠及与赋能整个实体经济。一方面，H股“全流通”代表着之前非流通的巨额“内资股”获得了市场化定价的机会，从而彻底纠正了H股上市公司市值普遍且长期明显折价的扭曲状况，在有效改善企业估值水平的基础上，上市公司也可以据此通过真实的交易变现，获取企业发展的流动资金。不仅如此，“全流通”之后，H股上市公司还拥有了股权抵押融资的基础，进一步打开了企业直接融资的市场空间，同时方便了H股企业解决由于大股东增持股份而出现的H股流动性不足的问题，上市公司便能有效稳定与及时引入强有力的战略合作者。以联想控股为例，作为持股29.04%的第一大股东，中国科学院完全可以通过股权转让获得充分的科研开发资金，而且联想控股旗下的天使投资、风险投资以及私募股权投资和直接投资等四大金融板块也可获得增量资金的支持，进而增强联想控股对创新与成长企业的投资孵化与扶持力度；更有针对性地是，联想集团目前处于重要的转型阶段，去年亏损6.7亿港元，但控股股东联想控股有了“全流通”所产生的增量资金后，完全可以进行增资驰援，结果不仅会降低联想集团的负债比例，而且加快其人工智能转型的脚步。

必须强调，在目前国内金融市场不断对外资敞开大门的背景下，H股“全流通”也必将为中国的扩大开放添加浓墨重彩的一笔。谁都知道，外资除了能够通过QFII、沪港通和深港通等渠道进入中国资本市场外，还将在政策的支持下获取进一步增持中国金融企业股比的机会，且五年之后将不再有股比限制；同时，境外资本又能借助“全流通”的创新安排，或以战略投资者的身份在一级市场入股更多的中国国有企业，或通过二级市场参与中国企业的并购重组，股比改革与H股“全流通”相互映照，事实上构成了中国金融市场开放的全新“双引擎”。金融开放又会牵引产业开放，因此无论是在广度与深度上，外资对中国市场的参与和影响都将得到前所未有的延展。

有一点还值得指出的是，由于H股“全流通”条件下融资环境的优化，香港市场的吸引力必将大大增强，尤其是港股上市的机制安排比A股更灵活，如审核周期快以及没有持续盈利及不存在未弥补亏损的要求，而且在港IPO还可同时接受人民币及美元投资人的投资等，由此更多的国内企业都会选择以H股方式上市融资，这实际上为外资参股和控股中资企业尤其是国有企业提供了更多可以甄选的存量资源。目前来看，恒生国企指数P/E、P/B的估值依旧低于10年平均水平，其中152家股权非流动H股上市公司的加权静态P/E仅为11.8倍，比港股整体PE低近2个点，在试点之后，更多的公司都会加入“全流通”阵营，这些企业的低估值与灵活的流动性优势都将对外资产生的不小的吸引力。

作为一种主流观点，很多人认为H股“全流通”试点的成效可与13年前A股股权分置改革比肩等高，言下之意就是两次改革表面上都解决了股权的“全流通”，但实质上为上市企业营造出了完善公司治理结构的重大平台。由于“内资股”无法在市场中流通，等于是大股东不能从股价上涨中得到好处，更因为无法减持，控股股东也无法进行变现和从事股权质押，由此便失去了关心股价和市值的动力。但通过H股“全流通”，大股东和控股股东与流通股东在利益上真正趋于一致，而且不少实施了员工持股计划的上市公司还能让员工通过套现获得激励，从而大大激活了企业的团队合力与集体内控力。更加重要的是，由于大股东可以公开套现，完全用不着通过滥用控制权等灰色渠道去侵害中小投资者的利益，等于是市场参与者的利益博弈从暗地走到明处，从失范走向了合规，上市公司的治理结构也将因此更为透明与公正。