方斐

在强监管的背景下，无论是万能险，还是投资型理财险，高增长势头渐趋放缓，规模占比也逐渐下降，以安邦和华夏为代表的高杠杆融资型保险公司的财务杠杆率也回落至行业平均水平。

近年来，中国保险公司保费规模迅速增长，除了以保障功能為主的传统险以外，以投资理财功能为主的万能险等产品逐渐崛起。在持续降息的环境下，这类高现金价值保险产品相比于银行理财产品具有高息的吸引力，而保险公司吸纳保费后高比例投资于权益市场，这在无形中形成了一种高杠杆的运营模式。

2014年8月，国务院发布保险“新国十条”，明确了保险的作用是社会的“稳定器”和经济的“助推器”。保险除了拥有交纳保费给予投保人人身以及财产的保障功能以外，投资与理财功能也被越来越多的投保人认可。

由于保险公司的财务杠杆率比较高，用较少资本就能撬动10倍的总资产，合理运用这些资金产生收益会使得企业净资产收益率（ROE）的增长十分可观。看重保险公司的这项优势，许多资本龙头纷纷出手收购、增资、拟创立保险公司。保险公司如何快速的吸纳保费，迅速地将财务杠杆提升到一定的高度就成了问题关键。因此，行业中出现了以销售高现金价值保险产品为主的保险公司，一种新型的“融资型”保险公司。

一般而言，由于寿险产品和财险产品的保单期限不同，寿险的保单期限比产险更长，因此，在销售高现金价值产品方面，寿险公司和产险公司也有所不同。寿险公司销售的是“万能险”，而产险公司销售的是“投资型理财险”。

融资型险企的本质是高杠杆

万能险的账户价值计入保户储金投资款，与保费各自独立。2014年，中国新增保户储金投资款0.39万亿元，占寿险总保费收入的30.1%。2015年的数据为0.76万亿元，同比增长95.23%，占寿险总保费收入的46.95%。到了2016年，新增保户储金投资款已达1.19万亿元，占寿险总保费收入的53.34%。相比于传统寿险，万能险的融资能力更强，增资也更为迅速。

销售万能险的寿险公司在中国也相对集中，其中，安邦人寿、华夏人寿近年来增速迅猛，截至2016年年末，两家公司的新增保户储金投资款分别占市场总额的18.24%和11.61%。在四大A股上市保险公司中，仅有中国人寿和中国平安进入市场占有率前十，分别居第二位和第四位，而国寿和平安销售的是以理财功能为主的两全险与分红险，保费同样计入保户储金。

由于万能险实际抢占的是银行理财产品的市场，因此，银保渠道为销售万能险的主要渠道。银行理财产品的实际利差收益在1%左右，若保险公司给予银行的渠道费用超过1%，那么将增强银行销售万能险的动力。一般万能险销售的渠道费为1%左右，而网销或者直销的2渠道费用则较低，一般为0.3%-0.5%，而网销产品的预期收益率比银保渠道的产品高。假设投保人满年退保，则退回初始费用。所以，保险公司销售万能险的成本为：成本=结算利息+渠道费用+保险公司开支-退保金（满年为零），因此万能险的销售成本较高，一般在7%-9%左右，给投资端带来不小的压力。

2014年至2016年间，华夏人寿万能险的市场占有率一直位列行业前三，在2015年更是达到了19.88%，位列行业第一。公司从2013年开始大力发展万能险，截至2015年年末，公司新增保户储蓄投资款的累计同比增长率几乎一直保持在100%以上，万能险销售收入和市场份额迅速扩张。公司总资产也从2014年年初的667亿元增长到2016年年底的3915亿元，增长了近5倍。与此同时，负债端的保户储金及投资款在公司中的比重也不断扩大。2016年年末，公司保户储金及投资款占总资产的71.3%，公司的财务杠杆率高达22倍，远超保险行业当年平均的8.77倍。

前海人寿的保户储金市场份额一直保持在前五水平，由于公司在2015年年底的举牌万科事件中扮演重要角色而受到了市场的广泛关注，公司举牌二级市场靠的也是万能险销售所获得的保费。2013年至2016年间，公司总资产从170亿元增长到2441亿元，增长了13倍左右。2016年年底，公司保户储金及投资款占公司总资产的66%，财务杠杆率达10.3倍，高于行业平均水平。

产险公司的高杠杆经营，主要是通过销售高现金价值的投资型理财险。这类保险风险保费极少，给予投保人的收益率相较于万能险低很多，但是保单久期也相应更短。投资理财险由于退保的高成本，所以其退保率几乎为零。产品的销售渠道主要为银保渠道，同时附带较高的银行渠道费用，一般在2%-2.5%。相比于万能险，银行更加有动力销售此产品。投资理财险的成本为：成本=定存利率+公司制定的额外固定收益率+银保渠道费用+保险公司开支，对比之下，销售投资型理财险的成本略低于万能险，一般在4.5%-6%左右，不过，对于公司而言，投资端压力依然不小。

安邦保险作为中国保险集团的新兴巨头，在几年时间内，安邦财险的注册资本从51亿元，经过三次增资以后达到了370亿元，2016年年底，总资产已接近8000亿元。而作为保费收入排名前十的财险企业，天安财险总资产也从2013年年底的147亿元迅速扩张至2016年年底的3026亿元，增长了近20倍。两家企业的共同特点是总资产中都有负债端大部分的保户储金投资款。截至2016年年底，安邦财险的保户储金投资款占总资产的68.2%，财务杠杆率为9.55倍，天安财险的保户储金投资款占比更是高达81.8%，财务杠杆率为9.45倍，高于行业平均水平。

由于高现金价值产品的成本较高，无论是寿险公司还是产险公司，其投资策略的选择就变得非常重要。研究发现，这些险资投资于权益类市场的比例远远高于行业均值，主要有以下两点原因：第一，收到的保费资金主要集中在近两年，新增投资压力极大;第二，无风险利率持续下跌，债券收益率持续下行，加上“资产荒”加剧，不得不投资权益市场。

上述两点造成了这类险企与传统险企在投资策略上有本质上的不同。传统保险公司保费增速保持在一定的合理水平，存量投资中拥有大量的长期持有至到期债券，如20年期国债、国开债等。由于高利息债券的支撑，传统险企的投资收益率下行比较缓慢，由于没有大量高现金价值产品的兑付压力，没有必要去实施比较激进的投资策略。

而“融资型”保险公司由于有刚性兑付的压力，如不进行高风险投资，将很难实现利差。因此，投资权益类资产的比重高也是必然。从行业数据上也可以明显看出，从2014年下半年开始，股票和证券投资基金的比例开始快速上升，2015年6月達到了最高的16.06%。

保险公司杠杆的本质，是其所持有股票的波动弹性与企业ROE之间的关系。太平洋证券通过合理的假设，对股市收益率对保险公司净资产收益率的影响进行了简单的测算。其基本假设为：1.某保险公司的财务杠杆率为10倍，保费均为销售现金价值产品所得，产品成本为6%;2.可投资资金为总资产的90%，其中，投资款的30%投资权益市场，其余70%都为投资债券或者存款等固定收益类产品。假设固定收益的部分收益率为3%，再假设保险公司净资产为100亿元，则投资权益类的资产高达270亿元。股市的波动对净资产的影响极大，净资产的变化为股市收益率的2.7倍，则股市的投资收益率需要至少达到13%才能实现盈利。

险资大规模集中举牌的风险

融资型保险公司的高杠杆经营模式导致其负债成本较高，倒逼保险机构提升风险偏好，增加权益类资产投资比例。其中，保险公司在股票二级市场的举牌行为，受到了市场的广泛关注。

险资大规模举牌行为开始于2015年。在2015年至2016年间，股票市场共有273条举牌公告，其中保险公司有68条，占比为1/4，消耗资金超过1700亿元。具体而言，2015年共有36家上市公司被险资举牌，2016年下降为15家。

险资举牌是通过万能险的销售渠道，给予投保人极高的回报来获取大量保费，使公司的资产规模在短时间内大幅扩张。在投资端高比例投资于权益资产，在博取高净资产收益率的同时，也伴随着巨大的风险。

险资举牌的风险点主要包括：1.流动性风险。对于保险公司而言，销售万能险所募集来的资金往往成本较高，久期较短。而举牌资金具有6个月的限售期，万能险的平均存续期为12个月，在这种“短钱长配”的情况下，一旦出现资金大量赎回或者流入端受限，保险公司就可能出现流动性风险。

2.联营风险。在险资“举牌潮”中，许多险资举牌已经由单纯的资产配置行为转变成控制实业的行为。这种做法一方面可能引发各方股东对公司控制权的争夺;另一方面保险公司也并不具备经营实体企业的经验，两者都会扰乱市场的正常秩序，严重影响企业的未来发展。

以万科A为例，自2015年7月10日以来，万科A被险资陆续举牌8次。其中，前海人寿及其一致行动人持有公司股份达到25%，安邦系和恒大系也分别举牌至5%和10%。在长达一年多的股权争夺中，万科的正常经营活动受到了严重的影响，不利于企业的长期稳定发展。

3.投资风险。保险公司杠杆的本质是其所持有股票的波动弹性与企业净资产收益率之间的关系。保险公司高杠杆的经营模式放大了投资活动对公司经营活动的影响，举牌险资更像一个极其偏好风险的“赌徒行为”。权益投资部分如果表现出色，公司盈利将十分丰厚。同时，如果股票市场下跌，亏损部分也将成倍放大，直接影响公司的偿付能力和净利润，甚至影响公司的净资产。

近年来，保监会接连下发多项保险行业相关指导意见和政策，从原来的“促增长”逐渐转向“严监管”。为鼓励以健康险为代表的保障型业务的发展，保监会相继提出“回归保障”，“保险业姓保”等要求，引导保险公司业务转型。

2015年11月11日的国务院常务会议提出“创新长期护理保险等产品”;2017年7月1日，个税优惠商业健康险在全国范围实施;2018年5月1日，个税递延型商业养老保险开始试点。

在政策的支持和引导下，以健康险为代表的保障型产品飞速发展。2013-2017年，中国健康险保费收入的年均复合增速高达31.3%，远远高于人身险的其他两大险种——寿险（17.9%）和意外险（14.3%）的增速水平。2017年年底，健康险保费收入达到4389.5亿元，在人身险中的占比升至16.4%，较2012年大幅上升了7.9个百分点。

此外，近年来，保监会针对一些投资激进的中小型保险公司加强了监管，限制投资理财型保险产品的发展，对万能险的销售行为和中短存续期产品加以约束，改善行业生态，优化竞争环境，主要措施是限制相关产品的资金流入。其中，较为重要的政策规范主要有以下两点：一是2016年3月18日保监会发布的《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，将原先定义的高现金价值保险产品重新定义为中短存续期人身保险产品，规定保单存续时间在1年以上（含1年）3年以下（不含3年）的中短存续期产品的年度保费收入，2016年应控制在总体限额的90%以内，2017年应控制在总体限额的70%以内，2018年及以后应控制在总体限额的50%以内。

二是2017年5月23日保监会发布的《中国保监会关于规范人身保险公司产品开设计行为的通知》（“134号文”），并于当年10月1日开始执行。该通知明确规定：鼓励开发定期寿险产品、终身寿险产品;根据被保险人的不同情况，制定差异化的定价;鼓励长期年金产品、养老年金的开发;鼓励健康保险产品开发等;同时，保险公司不得以附加险形式设计万能型或投资连接型保险产品。

2016年，保监会提出“回归保障”，“保险业姓保”等要求，并出台一系列政策措施，旨在改善行业生态，优化竞争环境。目前来看，随着严监管的持续深入，保险行业去杠杆已取得明显成效，主要表现为险资举牌数量明显减少和万能险销售明显放缓。

数据显示，2017年，保险公司仅有8项举牌公告。与前两年不同的是，举牌的企业都是大型保险公司。其中，中国人寿有3项，中国平安有5项。而中小型保险公司的举牌行为得到有效的控制。

2016年，新增保户储金投资款达到1.19万亿元，同比增长55.1%，占寿险总保费收入的53.34%。到2017年年底，新增保户储金投资款仅为5892.36亿元，同比减少50.32%，占寿险总保费的比重也下降到22.03%，万能险高增长势头明显放缓。

在行业监管趋严的大背景下，保险公司已经开始调整自身的产品结构，部分不符合监管要求的分红和年金险产品将逐步退出市场，取而代之的是契合政策方针的传统寿险和健康险产品，风格稳健的大型保险公司的优势得以彰显。

在轉型过程中，大型险企充分利用自身的研发与销售优势，传统寿险与健康险等保障型产品的占比逐步上升，新华保险健康险保费收入占比从2013年的7.4%提升到了2017年年底的28.6%;而中国人寿的健康险占比则在过去五年中增加了5.8个百分点，在2017年达到了13.2%。

2013年至2017年间，四大上市险企新业务价值稳步提升。在增量业务中，由于保障型产品的价值率较高，带动利润中死差占比的逐步上升，为企业贡献确定性利润。

保监会2月23日公告，鉴于安邦集团存在违反保险法规定的经营行为，可能严重危及公司偿付能力，为保持安邦集团正常经营，保护保险消费者合法权益，依照《保险法》相关规定，保监会决定对安邦集团实施接管。

作为中国保险集团的新兴巨头，安邦集团2016年年底的总资产已接近8000亿元，总资产中负债端大部分为保户储金投资款。截至2016年年底，安邦财险的保户储金投资款占总资产的68.2%，财务杠杆率为9.55倍。

安邦集团规模迅速扩张的原因，除了企业高杠杆经营之外，还包括自我注资、循环使用、虚增资本等违法手段。2014年至2015年间，在公司扩张过程中，安邦集团引入多家企业法人“新股东”，多数情况下每个股东持股2%-3%，看似很分散。实际上相关企业股东结构复杂，且都与安邦实际控制人存在大量隐秘的关联股东关系。安邦集团利用相关企业进行循环注资，实现了注册资本的迅速扩张。

资管新规提升保险资管地位

2018年4月27日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）。资管新规的出台是为了规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品的监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。其对金融行业的影响主要体现在以下几个方面：首先，打破刚性兑付。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，同时要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。其次，规范资金池，防止期限错配风险。要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，禁止非标融资期限错配。最后，消除多层嵌套，禁止通道业务。规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

从政策面的角度分析，资管新规首次明确了保险资管机构的市场地位。新规明确指出，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。将保险资管纳入统一的监管体系，使其能在同一框架下与银行、券商、信托和基金等公司平等竞争，保险资管的行业地位得到提升。

资管新规对保险公司负债端的影响主要体现在年金保险等储蓄型保险的吸引力增强，保费收入有望提高。此次资管新规明确提出金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，旨在打破刚性兑付，使部分银行理财产品的吸引力下降。另一方面，保险产品兼具保障属性和投资理财功能，产品风险较低且隐含较高的预定利率收益，具有一定的竞争优势。预计银行理财产品与储蓄型保险产品的利差有望进一步收窄，保险产品的吸引力增强将带动保费收入的提高。

而且，未来保险公司有望绕开银行，直接对接企业客户。受资管新规的影响，银行方面预计未来理财规模可能出现明显下降，保险资管中来自银行的委外业务也将相应减少，对资金流入产生负面影响。但与此同时，保险公司也可以借助保险产品的竞争优势，直接对接企业客户，绕开银行赚取利差收益，在资管行业中占据一席之地，这对保险公司来说既是挑战，也是机遇。

在监管趋严的背景下，保险公司稳健的投资风格优势得以彰显。与银行、证券等行业相比，保险公司资产端受资管新规的影响相对较小。这主要得益于保险行业较低的风险偏好以及较为严格的风控制度。在债券投资方面，保险公司投资的绝大部分债券评级均在AA级以上，抵御信用风险的能力较强，自2018年年初以来，险资投资债券的比例稳步上升。在权益投资方面，受2018年以来股票市场下跌的冲击，保险公司也迅速调整投资策略。截至5月，保险公司股票和证券投资基金的投资比例为12.38%，较年初下降了1.01%。

此外，受资管新规的影响，以非标资产为代表的其他投资的占比也出现下滑，5月的占比为39.35%，较2017年年底下降了0.84%。总体而言，保险公司资产端配置及收益较为稳定，资管新规的影响较为缓和。

资管新规的核心之一在于规范资金池业务，防止期限错配风险。在此背景下，未来期限利差将出现进一步分化，长端利率有望提升。保险公司由于其负债久期较长，在资产配置方面具有相对的优势，这将有利于保险公司锁定长期收益。在增厚企业利润的同时，收益的稳定性也得到提升。

金融去杠杆利好一直深耕保险保障本源的大型保险公司。平安、太保、新华、国寿四家上市险企注重保障型业务的发展，公司保费收入的市场占有率一直较高。相比中小型保险企业，四大上市险企的投资风格更加稳健，资产配置也更为合理，抗风险能力更强，总体而言，受资管新规的影响较小。与此同时，资管新规严格限制期限错配，大型保险公司在获取优质非标资产方面具有更大的优势，未来行业龙头效应将进一步显现。