王巧

摘 要：我国证券市场形成较晚，无论在发行制度方面还是市场参与主体方面都还不健全，因此本文从证券发行市场的角度入手，对比分析我国主板市场、中小板市场和创业板市场新股发行的抑价情况。本文通过Mann-Whitney U检验对比分析我国三个市场IPO抑价率情况，结果表明主板市场IPO抑价率小于中小板市场和创业板市场，中小板市场和创业板市场IPO抑价率没有明显的差异。最后，本文根据我国证券市场发展的现状，提出未来我国证券市场的发展方向。

关键词：IPO抑价 资源配置 Mann-Whitney U检验

1.导论

IPO抑价是指上市公司在首次公开发行的股票上市首日股票交易价格远大于发行价格的现象。IPO抑价会造成股票在上市首日产生巨额收益率。国外学者的研究表明，虽然IPO抑价现象普遍存在于全球资本市场，但是我国的IPO抑价率远大于美国等发达资本市场。IPO抑价率过高，不仅会造成一级市场与二级市场的脱节，大大降低资源优化配置的效率，降低发行人的收入；同时，过高的抑价率会推高投资者的投机情绪，导致企业股票价格虚高，形成泡沫。

我国证券市场形成较晚，无论在发行制度方面还是市场参与主体方面都还不健全，目前，三个板块都存在此现象。对于IPO抑价现象的研究还没有对比主板、中小板以及创业板三个市场的分析，因此，对比三个市场的IPO抑价情况，根据不同的市场特点，分析出不同抑价情况的原因，寻求可以相互借鉴的地方，对于改善IPO抑价率现象，保障我国证券市场的快速健康发展具有現实意义。

2.实证检验

为了比较分析主板、中小板以及创业板三个市场的IPO抑价率差异，本文采用Mann-Whitney U检验方法。

IPO抑价率定义为：IRi，1=（1+rn，1）/（1+Rm，1 ）-1

其中，r_（n，1）为上市首日的个股回报率，Rm，1为上市首日的市场回报率。

为了实证研究主板、中小板与创业板不同层次市场的IPO抑价率差异，本文选取的样本期间为2008年1月至2017年12月，样本包括沪市A股、深市中小板市场和创业板市场，选取A股主板数据300个，中小板数据600个，创业板数据500个。为了检验三个市场各自的IPO抑价率是否有差异，本文基于Mann-Whitney U检验方法就差异显著性进行了检验，结果如表1所示。

在5%的显著水平之下，接受主板市场IPO抑价率不显著的原假设。而中小板以及创业板抑价率的Mann-Whitney U检验显著性概率均小于5%的显著水平，表明中小板以及创业板市场各自的IPO抑价率不显著。

3.研究结论

研究表明，主板市场IPO抑价率不显著，而中小板以及创业板市场各自的IPO抑价率显著。出现这样的结果的可能原因在于：首先，主板市场的股盘较大，而中小板市场和创业板市场流通股盘小得多。因此，中小板和创业板市场股价更容易被操纵炒作，以套利为目的的投机资金则将目标转向这两个市场，从而造成了中小板和创业板较高的IPO抑价率。其次，从所有权结构的角度来看，主板市场的流通股股盘较大，在保证股东对于公司控制权的前提下能够提供的流通股也较多，供给更加充足，主板市场的IPO抑价率相对于中小板和创业板来说自然也就小一些。再者，从信息不对称的角度来看，主板市场的上市企业多为知名大型企业，而中小板和创业板上市公司多数是刚刚起步但发展前景较好的中小企业，主板市场上市企业的在信息的披露上会更加全面，这样投资者对于针对信息不对称所要求的风险补偿就会小很多，导致IPO抑价率在主板市场上较小。

4.主要建议

4.1提高发行信息效率

在询价阶段，上市公司和承销商应根据上市公司真实情况以及上市所处的整体经济环境制定相应的询价区间，上市公司应真实全面的提供公司信息，询价区间应能体现公司价值。为了促使上市公司以及承销商能够提供全面真实信息，应制定更为严谨的问责制度，将责任落实到IPO发行的每一市场主体，特别应禁止发行人和承销商的粉饰行为，在信息披露过程中应尽量保证信息的真实性和可读性，减少信息不对称所带来的价格补偿。

4.2完善实时披露制度

要进一步完善创业板以及中小板在连续交易阶段的实时披露模拟交易情况的制度，股票发行首日开盘价的形成，主要是受机构投资者的影响，机构投资者通过掌握市场情绪来影响开盘价的大小，实时披露交易情况，这无疑给机构投资者更全面的了解市场情绪提供了便利，他们会将开盘价尽量推向对其有利的一面，进而推高了开盘价收益率和IPO抑价率。因此，应反省实时公布集合竞价阶段的模拟交易情况的制度是否会带来相反的效果。

4.3严格规范投资行为

我国IPO抑价率的产生一般主要来自集合竞价阶段，机构投资者会利用个人投资者情绪来推高开盘价，因此IPO抑价率受机构投资者影响更多一些，因此，应规范机构投资者投资行为，采取措施避免机构投资者利用个人投资者情绪抬高开盘价，这是解决IPO抑价率产生的一条有效途径，针对这一点提出两条建议：一方面创业板市场限制申购股份上限，在解决开盘价收益率过高方面有一定的效果，因此可以在上市首日将这条规则用于其他两个板块市场；另一方面，可以在上市首日规定，开盘价不通过集合竞价产生，而是采用发行价作为开盘价。

参考文献：

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