李奇霖

金融本质上是做货币配置的行业。既然是做货币配置，自然就有三个构成要素：资金来源、资金运用以及资产配置。资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。

金融机构的资金主要来自于居民、企业和央行。

先看央行。从央行的资产负债表中，我们能发现基础货币的投放方式在2014年后发生了改变。2014年前，外汇占款是主要的基础货币投放方式。2014年后，外汇占款大幅下降，传统基础货币投放的手段失效。于是，央行开始利用OMO/MLF/PSL等手段主动释放基础货币，来补充外占下降产生的流动性缺口。

这会产生一个问题：能够从央行公开市场操作拿到钱的是一级交易商，而一级交易商又以大型金融机构为主。这与过去外汇占款雨露均沾的投放机制是完全不同的。过去出口商出口创汇，结汇选择的银行网点比较分散，各家银行或多或少都能从出口商手中拿到外汇。而公开市场操作，几乎只向一级交易商提供，不是一级交易商的中小银行是完全没有机会的。

所以在外汇占款下降的背景下，非一级交易商只能依靠同业补充负债。对大行来说，中小银行发行的同业工具接近刚兑且收益高于其从央行处获取资金的成本，存在正利差，业务完全可做。本着成本小于收益的原则，会形成如下的资金链条：大行从央行处获取资金，购买中小行发行的存单。中小行拿到资金，去买体量更小银行的同业理财。中小银行拿到理财资金后，又给非银做委外。……