周月明

《投资者报》统计发现，在3000多家A股上市公司中，健康体检公司美年健康（002044.SZ），10年期间市值增长迅速，涨幅5559%，排位靠前。那么，其市值变化的原因是什么？近10年经营表现又如何？在行业内有何竞争优势？

就以上问题，近日《投资者报》记者联系到公司相关负责人，得到较为详细的答复。

借壳做大

纵观美年健康（原江苏三友）近十年的发展，2015年是一个重要转折点。自2015年后，营收增速明显提升，分别为：193%、46%、102%。净利润也从2015年后从几千万元上升至2亿元以上，且其销售毛利率从2008年起保持在20%以下，2015年起突然猛增至45%以上。那么，这一年发生了什么事呢？

原来，正是在2015年，从事服装加工的江苏三友被美年健康借壳上市，主业领域大转方向。

当时，美年健康以超过55亿元的价格装入壳资源，此前IPO暂停的慈铭体检也协议将通过被美年健康全资收购的方式实现上市。

上市之前截至2014年末，美年健康总资产为21.29亿元，净资产为14.94亿元，2012年、2013年和2014年营业收入分别为6.3亿元、9.79亿元和14.31亿元，净利润分别为8017万元、4524万元和1.46亿元。

此外，美年健康承诺重组完成后，2015年度至2018年度合并报表口径下扣除非经常性损益后归母净利润预测分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。

对照看来，美年健康已部分完成了当年的承诺，截至2018年一季度，总资产为127.5亿元。

3年多总资产多了100多亿元，市值也从上市时的300多亿元变为700多亿元。

对此发展态势的原因，美年健康回复《投资者报》记者称：“首先政策上利好不断。近两年‘健康中国国家战略得到了进一步深化实施，各项重磅扶持政策陆续落地，健康促进和疾病预防提高到国家战略层面。此外，从社会发展上看，中国老龄化在未来10年将激增，医疗支出意识尚浅，大健康产业势必成为未来消费升级、推动经济发展的重要引擎。健康体检行业的市场尤其是三四线市场需求旺盛，呈现“井喷”发展的趋势，而公司发展战略以三四线为主要布局，符合行业发展趋势，也带来公司营收和市值的增长。”

就财报数据来看，美年健康上市以来一直处于“做大蛋糕”的状态，营收规模、成本都在高速成长。

发展隐忧

不过，有业内人士认为，三四线城市体检行业毛利空间较小，且目前行业较为分散，若未来三四线竞争充分之后会遭到更大挤压，目前来看，竞争充分的一线城市已体现出这一特性，毛利率不到6%。对于这一情况，除非摆脱同质化，筑造自己独特的“护城河”，才可在竞争中屹立不倒。

对于目前的行业竞争分散和在三四线发展规划问题，美年健康对《投资者报》记者称：“2015年，国内体检行业是一个比较分散，以公立医院健检机构为主，第三方专业体检机构为辅的市场环境。那时以美年大健康、慈铭体检、爱康国宾为代表的专业第三方体检机构市场占有量仅有5%左右。体检市场以一二线城市的团检业务为主，行业竞争激烈，导致毛利率水平低。2016年，美年率先著手深入三四线城市，摆脱一二线城市竞争，转而寻找并拓展三四线蓝海市场。2017年，我国体检仍然以公立医院体系为主，但是以美年为代表的第三方专业体检机构市场份额已经得到进一步提升。目前公司在一到四线城市都有相对均衡的布局，对像重庆、天津、武汉、成都这样特大型准一线城市，公司还在加速布局和网点补缺中，在三四线城市和综合实力较强的县级市，公司也将进一步加大力度，坚定下沉扩张的发展战略。”

由此看来，公司认为其在三四线市场的发展主要在于抢占先机、快速攻城略地，那么“打下江山”之后如何维持？在日常经营方面又有何策略呢？

从其财务数据来看，美年健康的一大特点是销售人员占比很大。销售人数2017年达5725人，占比31%，与其他同业公司相比占比较高，且近几年公司的销售费用也在高速增长，2017年达14.88亿元，同比增长107%。有投资者对此人员结构和经营策略提出疑问，美年健康回复《投资者报》记者称：“这是由公司的客户群体决定。健康体检业务按照客户群体性质不同主要分为团体体检和个人体检。2017 年，公司的团检业务占营业收入的70%以上，团检客户占比较高，所以服务于团检客户的销售人数也相应增加。”

但是，还有部分业内人士认为，国内的体检行业相对普通医疗行业更依赖仪器设备，而且体检的项目都非常标准化、下游有医院对接，所以对人员的要求不如医院那么高。因此这个行业大部分医生都是退休返聘的。美年健康2017年有1952名医生，其中1494人（超过75%）是退休返聘人员。

而人员储备是加深“护城河”的方式之一，若人员太容易被替代，在未来竞争中并不稳健。

美年健康近几年不断扩大规模，总资产和市值都迅速增加，但在其资产结构中，商誉、应收款项等没有转化为现金的资产也大举增加。

截至2017年，美年健康商誉已达40亿元以上，同比增长470%，资产占比达到32%，而应收账款14亿元，同比增长62%。

与此同时，在市值大增的时候，其股权质押比例也超过了45%。且在不断扩大规模时，公司资产负债率也逐年攀升，从2015年的27%达到2017年的44%。