【摘要】我国IPO抑价问题明显。IPO的定价模型须与我国股票市场的现实结合，依据成熟市场理论和模型推出本土定价机制。分析了IPO定价理论和模型。

【关键词】IPO定价 定价理论 定价模型

一、前言

IPO的科学定价，即制定合理的新股发行价，是证券市场优化资本配置功能的重要环节。我国的证券市场尚处于发展完善阶段。近年来对IPO定价问题的研究才得到越来越多的重视。李冬昕（2014）等研究了询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制。陈训波、贺炎林（2013）基于IPO抑价率和EFF值的比较分析对中国IPO定价效率进行了研究。认为我国IPO定价效率不高的主要原因不是一级市场低价发行，而是二级市场投资者的追捧和半市场化性质的改革，提高IPO定价效率的根本途径在于回归市场化改革。牛佳楠（2017）基于DEA-AHP方法对IPO定价进行了研究。唐诗佳（2015）研究了我国证券市场IPO高抑价问题。李聃、冯扬（2016）对我国IPO定价影响因素进行了实证研究。唐炳南（2016）研究了市场化改革下的IPO定价走向及效率。吴江林（2014）研究了创业板高科技公司IPO定价模型及应用。王永明（2009）实证研究了中国证券市场IPO定价模型。吴宝利（2003）研究了A股IPO定价的多因素模型。黄泽勇（2013）对中国创业板IPO定价效率进行了研究。孔爱国、李哲（2003）基于IPO定价的信号模型对信息披露机制有效性进行检验。王月溪、庄尹波（2010）对我国IPO定价多因数模型设计进行了实证研究。

二、IPO定价的基本理论

IPO定价的基本理论主要包括内在价值理论、资本资产定价理论和套利定价理论。内在价值理论是由Benjamin Graham创始，在其著作《证券分析》中，他提出股票价格的基础是其“内在价值”，由于各种非理性的原因，价格可能会与“内在价值”之间形成偏差。但是从长期来看，这种偏差会慢慢消失。因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较加以判断。在此之后，Gordon在对“内在价值”进行量化分析的基础上提出了股票跌价的现金流量模型。

资本资产定价理论（CAPM）是由Sharpe，Lintner，Mossin三人根据Markowzti的资产组合理论分别研究得来的。该理论主要是为了解释投资者在资本市场中采用Markowizti的资产组合理论是如何进行证券风险和受益的分配的，也就是说在均衡点是如何对资产进行合理定价。事实上，该理论的关键在于对系数β的确定。

套利定价理论（APT）是由Ross在1976年提出，他认为资产的风险溢价不仅仅和系统性风险有关，还应该与其他因素有关。资产组合的风险溢价是由各种不同风险因子的风险溢价，以及资产组合对各个风险因子的风险溢价的敏感程度系数来决定的。

三、IPO定价模型

对于IPO定价的主流模型有四种，分别是贴现模型、可比公司模型、期权定价模型和Fama-French三因子模型。

贴现模型的理论基础是公司价值理论，而公司价值是由公司未来产生的现金流所决定的。贴现模型主要包括股利贴现模型、现金流贴现模型以及超额收益贴现模型三种。股利贴现模型，也称DDMs，是利用收入资本化来决定股票的内在价值，即股票价值是未来预期的红利流的现值；现金流贴现模型（DCF），是根据任何资产的价值等于其未来预期的所有现金流的现值而来，而该模型又可以分为全部资本自由现金流模型（FCFF）、股权资本自由现金流模型（FCFE）以及调整现值模型（APV）三类；超额收益贴现模型可分为剩余收益定价模型和经济收益附加值（EVA）估值模型。剩余收益定价模型是有现金股利折现模型通过两个假设演化而来，而经济收益附加值估值模型则是以股东价值为中心的也只衡量指标，等于公司税后营业利润减去其资本成本。

可比公司模型，又称相对价值法、乘数估值法等，是选取目标公司所在行业中或者与目标公司具有相似财务特征的公司，来与目标公司进行比较，据此来评价目标公司的市场价值。主要做法有市盈率法和市净率法两种。可比市盈率倍数等于可比公司股本市场价值除以可以公司净利润，然后将该倍数运用于对目标公司的估值中；市净率法是根据可比公司有幸账面价值与公司股本市场价值之间的倍数关系来估算目标公司股本市场价值的方法，市净率倍数等于可比公司股本市值除以可比公司有形账面价值。

期权定价模型。将食物期权用于公司投资决策分析，可以反映签在投资机会选择权的价值，不确定程度越高，价值越大。该模型主要包括二项式定价模型和Black-Scholes定价模型两种。

Fama-French三因子模型，是Fama和French（1992）在其实证研究中发现的规律，他们发现股票的β值并不能完全解释不同股票之间收益率的差异，而上市公司的市值、账面市值比一级市盈率可以有助于解释股票收益率的差异。因此他们认为在根据CAPM模型对证券进行定价时，应当加入和公司个体特征相关的规模因子和价值因子。

四、IPO定价模型与中国现实

我国股票市场的发展历史较之国外市场存在较大的成熟空间。IPO制度的不成熟导致了资本配置效率的不足。总体而言，我国的股票市场弱有效特征较为明显。基于有效市场假说的资本资产定价模型严格的假設条件在我国并不能得到完全满足，西方世界中形成、应用的定价模型在我国也就不能够完全套用。周革平、胥正楷（2004）指出大部分定价模型在我国并不适用，就目前的情况看，在我国适用可比公司法和多因素定价模型相结合的估值方法比较妥当。

可是我国目前对IPO定价理论的研究仍然停留在利用国外先进理论，套用中国数据进行实证分析，缺乏依据我国股票市场的实际特点而进行的计量模型开发和理论创造。提高IPO定价的科学性，从根本上解决IPO定价问题，国内的学者应当在这个方向上加快探索研究，得出合理科学的成果。

参考文献

[1]本杰明·格雷厄姆.证券分析[M].海南出版社，1999（8）.

[2]H.Markowitz.Portfolio Selection[J].Journal of Finance，1952（7）.

[3]周革平，胥正楷.IPO估值模型及其在我国的适用性分析 [J].金融与经济，2004（5）.

[4]李冬昕，李心丹.询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究[J].经济研究，2014（7）.

[5]陈训波，贺炎林.中国IPO定价效率研究——基于IPO抑价率和EFF值的比较分析[J].经济理论与经济管理，2013（8）.

[6]韩鹏，沈春亚.研发投入、风险资本与IPO抑价——基于创业板IPO公司的实证研究[J].管理评论，2017（4）.

[7]吴江林.创业板高科技公司IPO定价模型及应用研究[D].重庆：重庆大学，2014.

[8]冯涛，王永明.中国证券市场IPO定价模型及其实证研究[J].统计与信息论坛，2009（1）.

作者简介：赵新成（1981-），河南周口人，广州城建职业学院，金融学讲师，研究方向：经济管理。