王悦 陈雨阳 闫雨苗 翟彬婕

【摘要】PPP项目引进资产证券化的模式不仅提高了PPP项目资产流动性和规范程度，也降低了融资成本，在市场机制的引导下，其回报率更加合理。我国现阶段PPP资产证券化尚处于起步初期，过程中也暴露出若干问题。本文分别研究讨论了PPP项目资产证券化的必要性和项目发展进程，从运行机制和法律法规方面介绍了此项目运行可能存在的潜在风险，并对此提出了相应的建议。

【关键词】PPP项目 资产证券化 融资

一、引言

政府和社会资本合作的模式（PPP模式）对于吸引民间资本和社会资金，减轻政府财政压力、促进公共基础设施建设具有重要意义。但由于公共基础设施建设前期投资大，回收期长等特点使得私人投资者无法对其产生较高的积极性，PPP项目资产证券化由此登上舞台。

PPP项目资产证券化是一个将流动性较差的贷款及其他债券类资产出售给特殊目的的载体，经过打包和分层等措施，使其在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量和评级并在资本市场上进行出售的过程。[1]將资产证券化过程引入PPP项目，有利于促进我国公共基础设施建设，降低融资成本，实现投资新渠道的发展。

然而在PPP项目资产证券化运行过程中面临着多重风险的挑战。比如破产隔离机制效果有限和PPP资产证券化过程中管理权和收益权的分离等。如何分析和应对这种风险，成为现阶段发展PPP项目资产证券化的重要问题。

二、我国PPP项目资产证券化的必要性

（一）提高了PPP项目资产流动性

PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制，PPP项目周期过长，存续期可能长达十年二十年，且在政府监管下PPP项目要求严格，灵活性不够，退出机制不合理。因此PPP项目资产流动性低、一旦准入就难以退出。退出渠道的狭窄在一定程度上影响了民间社会资本对参与PPP项目的积极性。从证券化的功能来说，证券化就是将不易流动的资产赋予流动性，为了确保PPP项目的顺利进行，资产的流动转让通过证券化来进行就非常有必要。在这种情况下，需要借助资本市场的手段，通过资产证券化提高PPP项目吸引力，丰富PPP项目社会资本投资退出渠道，缩短退出时间，提高资金周转率，增加PPP项目对社会资本的吸引力，尤其是对民间资本的吸引力。特别是PPP项目开展初期实施的经营项目中，已有大量项目进入运营期，大量社会资本方需要通过证券化方式，提高资产流动性，盘活存量资产，以便参与更多PPP项目的建设、运营，从而保障PPP项目持续健康地发展。

（二）有利于降低PPP项目的融资成本

通过结构化设计的证券化PPP产品，实现风险收益配比层级构建，重新匹配风险收益，降低整体的融资成本，可以增强社会资本的流动性，优化社会资本方企业的财务杠杆。从另一个角度讲，资产证券化把不易流动资产转换为较易流通的证券，将风险和收益分割和重组，以便将风险分散给对市场理解和风险承受能力不同的市场参与者，通过有效的竞争，将大大地提高融资的效率，节约融资的成本。

（三）提高了PPP项目的规范程度

虽然我国PPP项目已经有了很大发展，管理机制也愈发成熟，但从目前PPP项目实践情况来看，一个普遍的问题就是，部分地区在推动PPP项目建设时，重点都放在了建设阶段而忽视了项目运营阶段。这就导致了部分PPP项目的质量不能得到保证，还很容易为后期运营埋下隐患。

而PPP项目的资产证券化需要经过以下阶段实现：

通过PPP项目的资产证券化推广和应用，筛选掉那些管理不规范、运营不理想、质量不过关的PPP项目，优化PPP项目证券化资产池，将大大提高PPP项目的内部管理水平、运营水平，有利于保障依法合规运作、保障工程质量。[2]同时，也会对地方政府规范开展PPP项目起到一定的监督和促进作用。

（四）有利于确定PPP项目合理回报率

目前有部分PPP项目人为压低PPP项目的回报率，甚至压到2%以下，而根据中国人民银行最新规定的5年期以上人民币贷款基准利率为4.9%。相比之下，PPP项目回报率过低。回报率过低打压了社会资本方参与PPP项目的积极性，PPP项目难以实施。而推广PPP项目资产证券化后，回报率由市场主导，客观上为PPP项目提供一个可供参考的回报率基准线。

三、我国PPP项目资产证券化的进展

（一）政策支持和法规依据

近几年，我国发行多项政策通知支持PPP项目资产证券化的落地，并根据实际发展状况不断调整政策措施，完善相关规章制度，加速发展进程。

2016年12月26日国家发展改革委员会联合中国证监会印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，《通知》的印发标志着PPP项目资产证券化走入实施阶段。

2017年1月9日，发改委投资司、证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。

2017年6月20号，财政部、中国人民银行和中国证监会三部委正式发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号，以下简称“通知”）。[3]依据通知，将稳妥推动PPP项目资产证券化，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。并重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目资产证券化发展。

2017年10月20日，上交所、深交所、机构间私募产品报价与服务系统（简称报价系统）三部门共同发布了实施PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南、PPP项目资产支持证券信息披露指南。该业务指南的发布，将使PPP项目资产证券化业务更加规范、更具可操作性。

由此可见，政府对PPP项目资产证券化大力支持，通过市场监管，项目审查，优惠政策等多维度的考察促进PPP项目资产证券化在我国的不断发展。

（二）落地项目

目前，资产证券化项目基础资产为PPP项目较少，国内仅有6单PPP资产证券化项目实施，包括证监会主管的5个项目以及交易商协会主管的1个资产支持票据项目，发行场所分别涉及交易所、交易商协会以及机构间私募产品报价系统，随着资产证券化项目的日益正规化发展，证监会监管下的资产证券化项目将主要在交易所市场实施。

（三）信托机构积极参与

近年来，信托公司积极参与PPP项目资产证券化业务，在PPP项目融资过程中，充分发挥其专业估值，基本定价，发行管理，产品设计等特色优势，为PPP项目资产证券化在我国的发展注入了一股新鲜活力。

2017年8月14日，由中信信托担任交易安排人和发行载体管理机构的“唐山世园投资发展有限公司2017年第一期PPP项目资产支持票据”完成银行间市场交易商协会注册。2017年10月份以来，中信信托、平安信托以及交银国信等多家信托公司中标PPP项目，信托机构未来发挥作用可期。

近几年来我国的PPP项目资产证券化发展处于起步阶段，但随着政府部门的高度重视，相关政策的不断完善，各大机构的业务转型，市场的进一步扩大和挖掘，未来我国PPP资产证券化项目将会稳步推进，发展潜力巨大。

四、我国PPP项目资产证券化面临的问题

（一）交易机制有待完善

1.资产证券化过程管理权和收益权分离。PPP项目多为基础设施建设项目，往往涉及到特许经营，因此PPP项目的运营权与政府的特许经营权是紧密联系的。但我国的特许经营权的转让有着严格标准，在资产证券化中，社会资本获得运营管理权的难度加大，更多地将收益权分离出来作为基础资产进行结构化处理和证券化产品的设计。收益权作为基础资产分离出来，造成了PPP资产证券化过程中管理权和收益权的分离。

2.资产证券化产品期限和PPP项目期限不匹配。资产证券化产品的存续期一般比较短，在七年之内。而PPP项目周期比较长，要持续二三十年甚至更长的时间，建设和运营资金十分巨大，加上我国融资结构不合理、金融市场不健全的问题，这就使得在PPP资产证券化过程中，单个的资产证券化产品不能覆盖PPP项目，造成了成本的增加。

3.破产隔离效果有限。在资产证券化过程中，要将流动性较差的贷款或其他债券性资产“真实出售”给特殊的目的载体进行一系列组合打包，实现与原始权益人的“破产隔离”。但在PPP项目中，基础资产收费权需要原始权益人继续代理行权，造成了PPP资产证券化过程中破产隔离效果有限，加大基础资产现金流和原始的债权人其他资金的混同风险和持有人的兑付风险。

4.基础资产标准化难度大。基础资产的选择是PPP资产证券化的关键环节，关系到后续的评级、增信、定价和交易发行。而由于基础资产的界定包括诸多方面，不同的项目收益能力和运行差异较大，造成了PPP资产证券化中基础资产标准界定的难度，增加了运行成本、阻碍了进程。

（二）法律法规不完善

尽管近几年，我国发行多项政策通知支持PPP项目资产证券化，并根据实际发展状况不断调整政策措施，完善相关规章制度，加速发展进程。但是，PPP资产证券化作为我国一项重大的变革，有些问题还有待明确，PPP项目资产证券化的操作细则尚未出台。由于政府关于PPP项目以及公共产品和服务方面的政策进行调整，或者有关法律法规等进行重新修订，造成项目的合法性、市场需求、产品服务收费、合同协议的有效性等发生变化，影响了项目的正常建设和运营，甚至导致项目中止。在没有完善法律制度保障的前提下，PPP项目资产证券化面临着许多难题，遇到问题时缺乏法律方面严格的保护。

五、加快我国PPP项目的资产证券化的措施

（一）形成有效的破产隔离机制

难以实现真正的破产隔離，是基础设施收费权ABS的通病。在证券化过程中基础资产及其风险收益需要“真实出售”给SPV，实现与原始权益人的“破产隔离”。但在实践中，基础资产收费权需要原始权益人继续代理行权，包括相关费用的代收和划转。所以，即使《基础资产买卖协议》生效，基础资产现金流和原始债权人其他收入的资金混同风险仍会出现。一旦原始权益人面临破产，基础资产收费权会归入破产财产范围，ABS持有者将承担兑付风险。

因此破产隔离在开展和良好运行PPP资产证券化中占着重要作用，在PPP资产证券化的操作运行中，一方面要通过“真实出售”给SPV进行破产隔离设计，另一方面也要避免风险的过度转嫁，形成有效的监管机制，实现风险的合理分配。

（二）深入研究风险估值方法，降低风险系数

对于PPP资产证券化市场，降低风险系数、切实有效的保护投资者的利益，关系到整个PPP资产证券化市场的良好健康运行。通过资产证券化的方式，可以加快风险的分散与转移，实现风险共担。如果能够预测风险并进行估值，即对风险进行定量描述和成本估算，降低风险系数，就能更合理的进行风险分配，从而能够帮助投资者降低风险带来的损失，有利于稳固投资者对市场的信心。因此，必须深入研究PPP风险估值方法，将风险共担的精神落实到具体项目层面。

（三）加快培养PPP资产证券化投融资专业人才

PPP资产证券化的实施操作复杂，涉及到招标、谈判、融资、管理等许多程序，需要专业性强的人才。所以要加强复合型人才的培养，确保项目高效完成。一方面可以派遣优秀人才去国外学习先进理论和成功经验，提高我国PPP资产证券化模式的研究和发展水平；另一方面，要积极加强教育和培养，提高我国本土人才的数量和质量。

（四）确保PPP项目信息透明度

市场信息透明，是确保PPP项目资产证券化规范发展的必要条件。但是，由于行政低效和利益寻租的存在，很多基建和公共服务领域（包括PPP项目）的项目信息不公开、不完全、不透明。在资产证券化过程中，交易所、评级公司、投资人会对PPP项目提出严格的信息披露要求。只有满足要求的产品才能挂牌交易。不符合规范的项目，或是无法挂牌交易，或是得不到公众认可而迅速被市场淘汰。

（五）构建完善法律法规体系

增强社会资本的投资信心，促进我国PPP项目资产证券化最有效措施之一就是构建一个完善的法律制度环境。一是提高法律级次，制定指导性、纲领性法律。对PPP资产证券化整个周期中的各个环节（操作流程、适用范同、权责关系等）以及存在的普遍问题进行规范和明确，避免出现争议和矛盾。二是分领域有侧重地制定适用不同领域的相关法规，提高法律法规的适用性和有效性。

参考文献

[1]李玫，戴月.资产证券化中真实销售立法的比价与借鉴——以美国证券化法为例[J].统计与信息论坛，2016（10）：65-75.

[2]星炎，我国PPP项目资产证券化中的问题与对策[J].证券市场导报，2017，（05）：40-52.

[3]侯丽.PPP项目资产证券化实务解析[J].学术论坛，2017（3）：143-144.

基金项目：2017年安徽大学省级大学生创新创业训练计划项目《PPP项目资产证券化问题研究》（项目编号：201710357438）。