计方 孟蕾

[摘 要] 基于我国企业日益融入全球经济的背景，从集团企业在内地与香港两地交叉上市这一视角，在新制度经济学理论、企业组织理论与投资理论相融合的统一分析框架下，考察了集团内部资本市场运作对成员企业投资效率的影响，以及交叉上市对两者关系的交互影响。以AH股19家上市公司为样本，利用模型并采取分组的方法对两种假设进行检验，得出结论：交叉上市不仅降低了公司的资金成本，还能改善公司治理，进而改进投资效率。另外，此结论也能为制度环境影响公司财务决策选择提供一个有益的视角。但这并不能成为我国公司改善公司治理的根本途径。应借鉴英美法系国家的立法经验及发达国家关联交易披露的具体要求，从源头上抑制集团内部非公允关联交易的发生，来提高集团内部资本市场运作的效率。

[关键词] 交叉上市；内部资本市场运作；投资效率

[中图分类号] F470 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）05-0126-03

一、引言

世界经济一体化发展极大的改善了全球贸易壁垒和市场分割的局面，由此鼓励了大量上市公司在世界范围内筹集资金，交叉上市应运而生。然而，交叉上市企业在境外证券市场所筹的资金是否被充分有效的投资于NPV为正的投资项目？是否增进了投资效率？这是更应被关注的问题。

此外，我国交叉上市公司大多归属于一些大型企业集团。与独立企业不同的是，集团普遍运用内部资本市场在各成员间分配资源。集团内部资本市场的运作与效率必然会对成员企业投资效率产生影响。那么，交叉上市作为一种外部制度力量是否改变了集团内部资本市场运作与成员企业投资效率的关系？外部制度力量对企业投资效率的影响程度是否受制于企业自身组织特征的差异？

基于此，探讨了外部制度环境的变化对集团内部资本市场运作与成员企业投资效率关系的影响。对已有研究的贡献主要体现为：第一，以集团企业境内外交叉上市为背景，探讨外部制度力量的改变对企业资本投资行为的影响，为从制度层面研究公司财务政策选择提供了一个有益的视角。第二，已有文献大多集中于交叉上市行为对公司融资成本与公司价值的影响，并没有探讨融资成本的降低是否带来了投资效率的提高，交叉上市后融得的大量资金是否被有效的利用，而是从资本投资视角对此所做的一种有益的补充和完善。第三，将外部制度力量（交叉上市）与企业组织特征（集团内部资本市场）相结合，探讨了两者的交互效应对企业资本投资的影响机理，使分析框架更为完整与全面。

二、理论推导与假设提出

以往研究分析了集团内部资本市场运作对成员企业投资效率的影响，得出集团内部资本市场运作越活跃，固定资产投资效率越低，对公司价值的负向影响也就越强；而集团内部资本市场运作越活跃，R&D;投资效率越低，对公司价值的减损也就越强。代理冲突导致的挤占效应是其主要影响路径，使得集团成员企业总体投资效率较低。

沿袭以往的研究，对于投资效率的测度采用间接的方式进行。有效率的投资应该能够促进公司价值的提升；反之，无效率的投资会导致公司价值的减损。如果成员企业的固定资产或R&D;投资效率较高，将会提升公司价值；如果成员企业在某一项资产上过度投资或者投资不足，较低的投资效率就会导致公司价值的降低。我们将其称之为“投资的价值效应”，并以此作为实证检验过程中探讨投资效率的主要依據。此外，投资效率主要着眼于投资的结构效率，即不同的资本投向及其结构分布对公司价值的影响。

在集团企业交叉上市之前，成员企业的投资效率深受集团内部资本配置效率的影响，而后者则取决于集团内部代理问题的严重程度。落后的法律保护体系和不完善的外部制度建设使得控股股东和管理层利用集团成员企业间的非公允关联交易进行利益输送，损害了内部资本市场效率，降低了成员企业投资决策的合理性。随着集团内部资本市场运作活跃程度的提升，固定资产投资所导致的总体过度投资程度增强，而R&D;投资所导致的总体投资不足程度也随之增强。两者在结构与规模上的非理性分布导致了投资结构的异化，降低了企业的价值。

与之相对比，在集团企业交叉上市之后，外部制度环境的变化深刻影响了集团内部资本市场运作的效率。香港较为严格的法律制度与信息披露环境加大了集团控股股东以中小股东利益为代价牟取控制权私利的成本，约束了控股股东与管理层的掏空行为，从而有利于成员企业基于效率原则作出财务决策。另外，香港有关关联交易的法律与规章均比内地要严格的多。无论是来自法律体系的差异还是来自关联交易披露规则的差异，均证明了在制约非公允关联交易方面，香港比内地提供了更为有效的投资者保护。因此，集团企业在香港与内地交叉上市后，受到香港更为严格的法律与规章制度的约束，从而有效的降低了非公允关联交易的水平，提高了集团内部资本市场运作的效率，进而提高了成员企业的总体投资效率。具体表现为：交叉上市之后，随着集团内部资本市场运作活跃程度的提升，固定资产投资对公司价值的负向影响得到抑制，R&D;投资对公司价值的正向影响得到加强。成员企业增加的R&D;投资优化了投资结构，不仅能有效抑制固定资产所造成的过度投资，还能缓解挤占效应所导致的投资不足，从而提升公司价值。综上，我们提出以下假设：

假设1：交叉上市之后，随着集团内部资本市场运作活跃程度的提升，固定资产投资效率得到改进，其对公司价值的促进作用得到加强。

假设2：交叉上市之后，随着集团内部资本市场运作活跃程度的提升，R&D;投资效率得到改进，其对公司价值的促进作用得到加强。集团融资优势对R&D;投资的促进作用得到有效的发挥，导致集团成员企业总体投资效率得到改善。

三、研究设计

（一）样本选择与数据收集

关键变量为交叉上市虚拟变量Cross，将集团公司交叉上市当年及以后各年的Cross值赋为1，交叉上市以前年份的Cross值赋为0。其中，对于交叉上市年份的确定，首先从CSMAR和Wind数据库中分别查找出每一个集团公司分别在内地和香港两地的上市日期，然后根据这两个日期中的较晚日期确定交叉上市年份。

选取2003-2012年在香港与内地两地交叉上市的所有上市公司为初始样本，根据研究需要对样本进行筛选：①剔除了交叉上市公司中并不属于企业集团成员的上市公司；②剔除金融类公司；③剔除先在香港上市后回归A股上市的公司；④剔除所有数据缺失或存在异常值的公司。由此得到AH股公司19家。相关的公司治理与财务数据均来自CCER和CSMAR数据库。

（二）模型与变量设定

首先采用如下模型来考察集团内部资本市场运作对成员企业不同资本投向的价值效应的影响，其次采取分组的方法对假设1与假设2进行检验。之所以没有再引入交叉上市虚拟变量Cross是为了避免虚拟变量过度交乘导致的多重共线性以及经济意义的扭曲。我们根据Cross的赋值将样本分为交叉上市前（Cross=0）与交叉上市后（Cross=1），然后对其分别执行模型（1）以检验交叉上市对集团内部资本市场运作与成员企业投资效率关系的影响。

其中，因变量为公司价值变量，采用TobinQ计量。核心解释变量为两类资本投向变量（固定资产投资INV与研发投资R&D;）、集团内部资本市场运作活跃程度变量（ICM）、以及他们的交乘项（ICM*INV与ICM*R&D;）。自变量INV的系数λ2度量的是固定资产投资的价值效应，而自变量R&D;的系数λ3度量的是R&D;投资的价值效应。我们重点关注的是两个交乘项的系数λ4与λ5的大小。

根据前文理论分析，集团企业在内地与香港两地交叉上市后，法律与声誉的绑定使得控股股东利用集团内部资本市场谋取控制权私利的行为得到抑制，缓解了集团控股股东与中小股东的代理冲突，从而提高了固定资产投资的效率。此外，随着代理问题的减弱，集团融资优势对R&D;投资的促进作用得到有效的发挥，R&D;投资缓解投资不足抑制过度投资的作用得到加强，总体投资效率得以改善。因此，当样本属于交叉上市前这一组时，可以预计ICM*INV的系数λ4显著为负，而当样本属于交叉上市后时，这一系数可能显著为正。而ICM*R&D;的系数λ5在交叉上市前显著为负，但在交叉上市后，这一趋势得到扭转。各变量的详细定义见表1：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。我们发现：无论是固定资产投资额度还是R&D;投资额度，两者均在交叉上市后经历了显著的增长。均值差异T检验与中位数差异秩和检验均在1%的水平上显著。这说明交叉上市后，集团融资优势得到有效发挥，再加之交叉上市拓宽了企业资金融通的渠道，使得企业拥有更多的投资资金来源，从而促进了各类资本投资额的增长。内部资本市场运作活跃程度ICM在交叉上市之后经历了显著的降低，这可能归因于非公允关联交易水平的降低，香港的法律规章与信息披露制度对关联交易有着诸多制约，从而抑制了非公允关联交易发生的频率。从公司价值可以发现：集团企业的公司价值在交叉上市后经历了显著的增长，均值与中位数差异检验也都达到1%的显著性水平。这从侧面说明了交叉上市后集团企业的总体投资效率得到提升，使得公司价值也得到同步的增长。控制变量方面，相较于交叉上市前，交叉上市后的公司有着更大的资产规模、更强的盈利能力、更多的股利支付以及经营现金流量。以上单变量检验结果初步支持了前述的假设。

（二）交叉上市、集团内部资本市场运作与成员企业投资效率

表3考察了集团内部资本市场运作对成员企业投资效率的影响在交叉上市后前后有何变化，即交叉上市是否通过影响集团内部资本市场运作的效率进而影响到固定资产投资以及R&D;投资的价值效应。其中，模型1与模型2是交叉上市前的分样本回归结果，模型3与模型4是交叉上市后的分样本回归结果。我们发现：交叉上市前，交乘项ICM*INV以及ICM*R&D;的系数为负且显著，这说明交叉上市前，较弱的投资者保护机制助长了集团控股股东对内部资本市场的机会主义运用，使得成员企业对固定资产以及研发活动的投资受制于控股股东追逐私利的意志，因此降低了投资效率，导致固定资产投资以及R&D;投资对公司价值产生负面的影响。而交叉上市后，交乘项ICM*INV以及ICM*R&D;的系数为正且显著，表明企业的投资效率得到改善，随着集团内部资本市场运作活跃程度的提升，固定资产投资以及研发投资对公司价值产生了正面的影响，说明企业的投资行为更多的基于效率原则，而较少受到控股股东非理性决策的影响。假设1与2得到验证。

此外，解释变量INV的系数在交叉上市后仍为负且达到1%的显著性水平，这说明固定资产投资的效率仍然较低，交叉上市虽然缓解了集团内部资本市场运作对成员企业投资效率的负面影响，但并没有从根本上改变固定资产投资的非效率行为。

总的来说，表3的回归结果表明：集团企业交叉上市后，受制于香港较为严格的法律规章与信息披露制度，集团内部的代理成本以及非公允关联交易的频率能被有效的控制，集团内部资本市场运作效率的一面得以发挥，因此，随着集团内部资本市场运作活跃程度的提升，固定资产投资以及R&D;投资的效率得到改进，投资结构得到优化，对公司价值的正向影响也得到加强。

五、结语

出于对资金的渴求，很多内地上市公司已不满足于单纯依靠内地市场来获取资金。随着境外上市门槛的逐步放宽，上市公司赴境外交叉上市已然成为一种风尚。交叉上市不仅降低了公司的资金成本，还能改善公司治理，进而改进投资效率。但也应意识到，在投资者保护较好的国家交叉上市固然是一种“直接租制”的办法，但这并不能成为我国公司改善公司治理的根本途径。理性的思路应该是借鉴英美法系国家的立法经验，及发达国家关联交易披露的具体要求，从源头上抑制集团内部非公允关联交易的发生，进而提高集团内部资本市场运作的效率。[参考文献]

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[責任编辑：潘洪志]