吴晶

一、国外再融资研究相关文献综述

由于国外的股权再融资发展的时间较长，现已形成了一定的理论研究和实证分析结果。国外学者对股权再融资的研究大多集中在股权再融资的公告效应和经营业绩问题上。

（一）股权再融资的公告效应研究

Asquith和Mullins（1986）以美国1961年至l981年进行增发的上市公司作为研究对象，发现美国上市公司增发新股公告会引起股票价格下跌。Masulis和Korwar（1986）以1963年至1980年上市公司日数据的1406次增发新股公告为研究样本，得到了同样的研究结论，即增发新股的公告使殷价下跌。之后的许多学者对增发的公告效应做了大量的实证研究，都证实了当公司做出增发新股的公告时，公司的股票在二级市场表现为明显的下跌。

国外学者们运用多种假说对公告效应进行了解释。De Ange—lo和Masulis（1980）等都发现债务融资的税收减免作用能增加企业的价值，而增发新股会引起财务杠杆的减小和债务比例的下降，减少了企业的价值，股价也会随之下跌。Myers和Majulf（1984）认为在信息不对称的情况下，增发将传递负面信息，信息不对称越严重的公司，其增发公告效应越差，因此增发殷价反应为负。融资方式影响着企业的资本结构，而合理的资本结构能够最大化企业的价值。

（二）股权再融资的经营业绩研究综述

国外大量文献研究均发现公司再融资后会出现长期经营业績下滑的现象，对长期经营业绩下滑的锯释也是众说纷纭。

Loughran和Ritter（1997）在随后的研究中，给出了这个现象的解释。他们认为公司发行股票引起股票收益显著下降，是公司经理人利用“机会窗口”优势，在公司殷票被高估时发行股票来获得超额收益，而股票价格被高估只是暂时现象，必然存在价值回归过程，从而造成发行股票后殷票持有收益率的下降。Teoh，Welehand Wong（1998）and Rangan（1998）认为，公司为了提高股票发行价格，会在股权再融资前通过提高应计项目进行盈余管理，而股权再融资之后会发生应计利润的转回，从而导致其业绩的下滑。

二、国内再融资研究相关文献综述

国内资本市场发展得较晚，对股权再融资的研究理论相对于国外来说，还有不太成熟的地方。但由于近些年股权再融资已成为我国重要的融资力量之一，我国上市公司强烈的股权再融资偏好以及再融资资金使用的低效率，引起了国内学者的研究热情。总体来说，我国学者主要是从股权再融资偏好的原因、再融资的公告效应以及再融资的经营业绩来研究股权再融资的。

（一）殷权再融资偏好的原因研究

张祥建、徐晋（2005）基于大股东控制权隐性收益的视角，建立实证模型分析上市公司的殷权再融资行为，并认为股权再融资偏好的根本原因在于大股东可以通过“隧道行为”获得中小股东无法得到的隐性收益。束景虹（2010）从市场非理性的角度构建了基于“机会窗口”的股权融资偏好模型，研究表明股票价格高估带来的机会窗口效应是诱使上市公司产生股权融资偏好的主要原因，逆向选择成本不能阻止上市公司的股权融资偏好。

（二）股权再融资的公告效应研究综述

王亚平等（2006）考察了市场对配殷和增发这两种不同的再融资方式的公告效应。研究发现，增发和配股都存在负的价格效应。再融资公告后五天，增发公司的股价平均下降了2.42%，配股公司的股价平均下降了1.30%：再融资公告后半年，增发公司的殷价平均下降了3.39%，而配殷公司的股价平均下降了3.06%。增发具有更大的负价格效应。章卫东（2008）采用事件研究法将窗口锁定在宣告日[-30，5]，通过对2006年1到2017年12月期间上市公司配殷、公开增发新股和定向增发新股的宣告效应的比较发现：定向增发新殷的宣告效应要显著好于配股和公开增发新股的宣告效应，且公开增发新股的宣告效应又要好于配殷的宣告效应。上市公司发行规模越大，宣告定向增发新殷的宣告效应要比宣告配殷和公开增发新股的宣告效应好。

（三）股权再融资的经营业绩研究综述

刘忠生（2009）采用沪深股市1999—2006年上市公司数据，运用分位回归方法，研究上市公司股权再融资后的业绩变化，探讨业绩处于不同分位点的公司股权再融资对业绩影响的差异性。结果显示，在研究期间内上市公司经营业绩的下滑是整体性的。作者提出股权再融资后公司经营业绩下滑的原因在于中国上市公司由于获利能力不足，他们的融资决策更多的是迫于资金压力，或者说是一种圈钱行为，而非一种主动的财务战略。李增福等（2011）采用应计项目操控与真实活动操控两种模型，研究了我国上市公司股权再融资过程中的盈余管理行为及其对公司业绩的影响。结果表明，在股权再融资过程中，上市公司会同时使用应计项目操控和真实活动操控两种盈余管理方式。二者的影响效果存在明显差异，应计项目盈余管理会导致融资后公司业绩的短期下滑，而真实盈余管理则会引起公司业绩的长期下滑。相对而言，真实盈余管理是上市公司股权再融资后业绩滑坡的主要原因。邓路、王化成（2014）以2006—2010年在中国资本市场实施定向增发的A股上市公司为研究对象，首次从投资者异质信念视角考察了定向增发后公司殷价的长期市场表现。实证研究发现，公司定向增发后的经营业绩变化与投资者异质信念呈显著负相关关系，即投资者异质信念越大，定向增发后公司的经营业绩越差。

参考文献：

[1]Asquith，Mullins.Equity issues and offering dilution[J].Journal of Fi—naneial Economics，1986

[2]Masulis，Korwar.Seasoned Equity Offerings：An Empirical Investigation[J].Journal of Financial Eeononfies，1986

[3]De Angelo，Masulis.Optimal Capital Structure under Cmporate and Per—sonal Taxation[J].Journal of Financial Eeononfies，1980

[4]Myers，Majulf.Cmporate Financing and Investment Decisions WhenFire，s ttave Information that investor Do Not Have [J].Journal of Finan—cial Eeononfics，1984

[5]Teoh，Welch and Wong.Earnings Management and the Undelperfor—nlanee of Seasoned Equity Offdrings[J].Joumal of Financial Econom—ics，1998

[6]Loughran，Ritter.The Operating Pefformance of Firms Conducting Sea—soned Equity Offerings[J].Journal of Finance，1997

[7]张祥建，徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释[J].管理世界，2005，11

[8]朱凯，俞伟峰.控股权性质、债务税盾与上市公司股权融资偏好[J].财经研究，2010.12

[9]王亚平，杨云红.毛小元.上市公司选择股票增发的时间吗？ —中国市场股权融资之谜的一种解释[J].金融研究，2006.12

[10]章卫东.上市公司股权再融资方式选择：配股、公开增发新股、定向增发新股？[J].经济评论，2008，6