王婧 蓝梦 吴烨伟 宁相波

内容摘要：本文以2008-2012年间沪深两市中成功借壳上市企业和IPO企业为样本，分析二者上市前期及后续绩效变化特征，证明了借壳上市企业后续绩效最终超过IPO企业。进一步对不同上市方式企业的股权结构对其经营绩效的影响进行研究，发现总体上借壳企业的股权更为集中，且当股权集中度过于集中或者分散时，借壳上市对企业绩效的影响更为显著。

关键词：借壳上市 IPO 经营绩效 股权结构

引言

企业上市方式主要有两种，一种是IPO，另一种是借壳上市。IPO也被称为直接上市，大部分企业是通过该方式进入资本市场的。通过IPO取得上市资格的企业往往是其行业中的佼佼者，其公司治理结构和经营理念是处于相对较高的水准。IPO能为这些企业带来大量的权益性融资资金，为企业的发展注入推力。但企业通过IPO上市之后往往会存在“IPO效应”，即上市后的业绩相对于上市之前的存在明显的下滑（Aharoryn，J.，Lee，C.W.J & Wong，T.J，2000；林舒和魏明海，2000）。这种现象不仅存在于国外资本市场（Jain，B.A & Kini，O.，1994；Mikkeson，W.H.，Partch，M.M &Shah;，K.1997），我国A股市场同样存在着企业上市之后绩效呈显著下滑的现象（朱武祥，2001），因此，IPO效应是直接上市企业的经营绩效变化特征。对于借壳上市，其本质是公司重组，成功的重组可以提高企业的竞争力，优化产业结构，为各方参与者带来收益，是惠及重组双方的行为，该过程理论上是符合帕累托改进的（Mandelker & Gershon，1974）。同样，效率理论认为兼并行为能给参与者带来收益，且能带来管理层业绩的提高和协调效应。相比于IPO，借壳上市具有以下优点：审批时间短，无需公开借壳方财务数据，具有较高的保密性等，但也存在如下缺点：关联交易、财务造假、扭曲企业估值等。实际上，企业在完成借壳上市后，其经营绩效走势往往是千差万别的，有优于借壳之前的，也有比之前差的，学术界对借壳上市企业绩效表现的研究结果存在着差异，上市方式是否能对企业绩效产生影响，鲜有学者进行研究。由于股权结构是公司治理的基础，是影响企业绩效的一大因素，不同上市方式的股权结构可能存在差异，且对企业绩效起到作用应不同，因此本文将考察不同上市方式企业的股权结构差异及其对企业绩效的影响。本文将对借壳上市企业和IPO企业的经营绩效进行对比，研究不同上市方式对企业绩效的影响，同时将对不同上市方式企业的股权结构对企业绩效的影响进行探讨。

文献回顾

目前国外关于不同上市方式企业绩效的文献主要集中在对壳资源的重组利用，对借壳后企业绩效的研究说法各异，并未统一。有认为借壳上市企业后续业绩表现不佳，差于同期IPO上市的企业（Ekaterina et al，2012），这些学者认为通过借壳上市的企业大多为规模小、盈利能力差、治理结构落后、达不到IPO标准的企业，所以其上市之后的业绩表现差于IPO企业；不同行业借壳上市的经营业绩表现存在差异，行業调整后的重组案例的研究中发现企业的经营绩效是下降的（Agrawal，Jaff & Mandelker，1992）。也有学者认为表现更好，与Agrawal等人的研究结果反向，Healy等人在行业存在调整的重组案例的研究中发现企业的绩效得到改善，且并不是因为缩减成本，而是公司治理得到了改善（Healy， Palepu & Ruback，1992）；一些学者对我国赴美借壳上市的企业进行研究，发现这些企业的经营状况相比上市之前的表现更差，财务造假的可能更大（Gleason et al.，2005；张然等，2015）。

现有国内文献对两者经营绩效的研究较少，对借壳上市的研究主要集中在借壳动因、买壳成本及会计处理等方面，且大多都为个案和行业研究。

我国学术界对借壳上市企业后续业绩表现的研究结果也并未统一。有针对证券公司借壳上市的和IPO形式经营业绩进行对比，发现IPO形式上市的证券企业后续业绩优于借壳上市的（孙蔚，2009），我国房地产借壳上市的例子较多，有学者对房地产企业借壳进行研究，发现其经营绩效得到显著地提高（刘贵文，2010）。还有学者对比了我国民营上市企业与民营借壳上市企业的绩效，发现民营借壳上市企业的绩效要比民营直接上市企业的更差（谢玲芳等，2002）。综上所述，无论国内外对借壳上市企业后续业绩的表现都未有统一的说法，也无文献对我国借壳上市企业后续业绩表现是否优于同期IPO企业进行实证研究，无法得知上市方式对企业绩效的具体影响。

关于股权结构与企业绩效之间的关系研究虽有不少文献，但研究结论却大相径庭。由于企业的异质性、经营环境的复杂性及研究方法的多样性导致现有文献关于股权结构与经营绩效之间的关系研究存在着不同的结论。现有关于股权结构对企业绩效影响的研究主要是关于股权集中度及股权性质与企业绩效的关系：有认为股权集中度与企业绩效存在正向相关关系（Sheifer&Vishny;，1986；陈小悦和徐晓东，2001），有认为负相关的（Leech & Leahy，1991；向朝进和谢明，2003），也有认为呈曲线相关的（McConnell & Servaes，1990；陈德萍和陈永圣，2001），还有认为不相关的（Holderness & Sheehan，1988；朱武祥和宋勇，2001）。不同的结论可能是由于研究方法和样本选择的差异造成的，但也可以反映出股权结构与企业绩效的关系是复杂的，受诸多因素的影响。

理论分析和研究假设

IPO上市需要经历一整套完整流程：改制、辅导、申报、审核、批复、路演等，总体来说，A股企业在IPO过程中真实盈余操控显著（祁怀锦和黄有为，2014），以至于上市之后企业绩效普遍下降，出现典型的IPO效应。企业借壳上市大致流程如下：非上市公司收购上市公司的股份，形成控股，这一过程也成为买壳交易过程，在买壳完成之后，上市公司反向购买非上市公司具有发展潜质的优质资产，实质是非上市公司将自身业务和资产注入上市公司，从而实现间接上市。通过这一方式上市的时间较短，且能整合原有壳公司的资产及业务，进行扩张发展，此外本文中所说的借壳上市当年指的是完成股权转让当年。

效率理论认为企业并购能带来一个潜在的社会效益增量，能同时提高各方参与者的效率，带来管理层业绩提高及产生某种协同效应。效率差异化理论认为并购产生的原因在于双方效率不一致，高效率公司将兼并低效率公司并使被兼并方的效率得到提高。因此，根据效率差异化理论，由于壳公司与借壳方存在效率上的差别，而经过并购，壳公司被借壳方并购后，其效率将得到显著提高，即股权转让之后，借壳上市企业整体绩效将得到提高，且最终效率达到借壳方的水平。由于IPO企业在上市之后的经营业绩呈现逐年下滑，本身并无效率上的改变，而并购这一方式从本质上提高了企业的效率，因此，借壳企业的后续业绩将会优于IPO企业。基于上述分析，提出假设1。

H1：不同上市方式的企业经营绩效变化特征不同，且借壳上市后续经营业绩最终超过IPO企业。

如前所述，已有文献证明了股权结构能对企业绩效产生影响，不同的股权结构安排代表着不同的控制权分配，影响了公司日常经营活动的决策，从而最终影响到企业的经营绩效。考虑到不同上市方式企业上市机理不同，本文推测二者在股权结构上存在差异，且在不同上市方式背景下，股权结构对企业绩效的影响应存在差异，基于假设1及上述分析，本文提出如下假设。

H2：不同上市方式股权结构存在显著差异，股权结构能够调节不同上市方式公司与企业经营绩效间的关系。

研究设计

（一）样本来源

本文数据来源于CSMAR数据库。由于2013年为IPO空窗期及需要观测样本企业上市后三年的经营业绩，因此本文选取2008-2012年我国成功借壳上市企业，并剔除金融行业，最后共得到76家为研究样本，同时选取同时期A股首发上市的企业，剔除金融行业及部分数据缺失企业，共948家企业作为对照。

（二）研究模型构建及方法

首先为了验证H1：不同上市方式的企业经营绩效变化特征不同，且借壳上市更有利于对绩效的提高，本文主要选取销售净利率（Netprf）以及息税前净利率（EBIT）作为对企业经营业绩的评价指标。这些指标能够很好地衡量企业的真实经营状况，其中息税前净利率是税前计算方式，能够避免不同行业间的不同税率政策对经营业绩产生的干扰，而销售净利率可以考察企业净利润的增减程度及销售收入增长的效益，代表着企业的收益质量，所以本文采用以上两个指标共同衡量企业的经营业绩表现。鉴于借壳上市企业在上市前两年的财务指标波动巨大，均值受到个别极端值的干扰，本文采用Wilcoxon秩和检验来测试借壳上市企业及IPO企业上市前后的经营业绩表现是否有显著差异。

为了验证上市方式对企业绩效的影响，本文构建如下模型进行验证：

Performance=α0+α1Dum+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Courage+α6Region+α7Ind+α8Year +ε （1）

其中performance为企业经营绩效的衡量指标，选取销售净利率（Netprf）以及息税前净利率（EBIT）作为对企业经营业绩的评价指标；Dum为是否为借壳上市企业的虚拟变量，企业为借壳上市的，Dum取值为1，否则取0；此外，本文引入股权激励计划（Courage）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、地域（Region）、行业（Ind）及年份（Year）等作为控制变量，具体解释如表1所示。

为了验证假设2，本文构建多元回归模型进行验证：

Performance=β0+β1Dum+β2CR1+β3expCR1+ β4Dum×CR1+β5Dum×expCR1+βkControl+η （2）

上述回归模型中，企业经营绩效为被解释变量，CR1为第一大股东持股比例，expCR1为第一大股东持股比例的平方，用来衡量企业的股权集中度。

实证结果及分析

（一）企业绩效描述性统计和Wilcoxon检验结果

从表2和表3可以看出，IPO企业上市前一年到上市当年的业绩表现已经出现明显下滑，上市之后，IPO企业经营业绩逐年呈下降走势，本文将IPO后第三年与上市前的绩效做了比较，依然存在显著性差异，因此上市之后的业绩并没有回到上市之前的水平。借壳上市企业的经营业绩由股权转让的前两年到前一年有略微提升，但并不显著，而股权转让前一年到转让后一年都有着显著提升，之后借壳企业各财务指标的中位数虽然有着略微下降，但进行Wilcoxon检验的结果显示并不显著，所以在宣布借壳成功之后的绩效表现基本持平，未呈下降趋势，可以看出借壳上市的企业在完成借壳之后的企业绩效得到了很大的提高。从表2和表4可以看出，在上市之前，IPO企业的绩效远高于借壳企业，这种情况一直持续到上市或股权转让当年，借壳上市企业的绩效虽然略低于IPO企业，但统计上并不显著，可以说从T+1和T+2年，二者的绩效并无差异，但到了T+3年，借壳企业绩效已经超过IPO企业。从以上分析来看，借壳上市企业的绩效变化特征符合效率差别理论中的假说：高效率兼并低效率公司后，能使目标公司的效率得到提高。

表5为模型一的描述性统计结果，可以看出借壳企业的两个绩效代理变量都略高于IPO企业，由于借壳企业的标准差较大，易受极端值的干扰，而前文对二者的中位数做了描述，并且进行秩和检验，证明了借壳企业后续业绩略微优于IPO企业。借殼企业与IPO企业的差异主要在行业分布、资产负债率及净利润增长率上：借壳企业的平均资产负债率（Lev）为52%，而IPO企业为21%，借壳企业有着更大的财务杠杆，不同的行业分布特征也是导致两者资产负债率相差较大的一个因素，可以看出借壳企业利润增长幅度均值远大于IPO企业。

（二）模型一回归结果分析

表6分别为模型一的回归结果，为了避免某些极端值的影响，本文在做回归分析之前进行了1%的winsorize处理。从回归结果可以看出上市方式（Dum）的系数为正，且在1%水平下统计结果显著，说明借壳对企业绩效后续具有显著的正向影响，即当企业为借壳上市的，其对后续绩效的促进作用要优于IPO企业，当借壳方式Dum=1时，代表企业经营绩效的各财务指标均有显著提高，结合表2和表3的结果，证明了假设1：不同上市方式的企业经营绩效变化特征不同，且借壳上市后续经营业绩最终超过IPO企业。

（三）模型二描述性统计和回归结果

模型二在进行估计时，进行LM检验，结果显示倾向于选择混合回归进行估计，因此采用该方法进行估计。

表7是模型二中股权结构主要解释变量的描述性统计，表8是对不同上市方式企业股权结构变量差异的显著性检验，可以看出借壳企业的第一大股东持股比例和的均值分别为51%，要明显高于IPO企业的26%，且检验结果都显著，从总体来说借壳方已经形成相对控股，因此借壳企业的股权结构比IPO企业的更为集中，借殼方对企业的控制程度要高于IPO企业，IPO企业股权结构更加均衡。

表9为模型二回归结果，可以看出，第一大股东持股比例平方与借壳企业的交叉项（Dum* expCR1）回归系数为正，第一大股东持股比例与借壳企业的交叉项（Dum* CR1）为负，且两者都显著，说明当股权集中度过于集中或分散时，借壳上市对企业绩效的影响更为明显，而处于中间区间的第一大股东持股比的企业，其上市方式对企业的绩效受到抑制。从而证明了假设2。其次，股权制衡程度（Z）对借壳企业的影响虽是正向的，但统计结果并不显著，对IPO企业的影响为负的，同样也是不显著的，因此可以认为股权制衡性并不影响企业的经营绩效。国有股比例（pos）的系数为-0.58，且显著，说明国有股比例与企业后续绩效是呈负相关关系，国有股比例越大，企业后续绩效表现越差。

结论

本文通过理论分析和实证研究得出以下结论：不同上市方式企业绩效呈现不同的变化特征，借壳上市企业在完成借壳后第三年超过同期IPO企业；总体上借壳企业的股权更为集中，而IPO企业较为分散，且第一大股东持股比过于集中或分散时，借壳上市企业对经营业绩表现的影响更显著。

本文的结论有以下几点启示：借壳上市是有利于资本市场发展的，提高资本市场的效率，因此资本市场应该鼓励正当的借壳上市行为；股权结构与企业绩效之间的关系是复杂的，本文揭示了不同上市机理下股权结构与企业绩效间的不同关系，为公司治理的研究提供一个参考。

参考文献：

1.刘贵文，冯捷.房地产企业“买壳上市”动因与绩效分析[J].建筑经济，2010（4）

2.孙蔚.我国证券公司的上市途径选择及绩效差异分析[J].经济纵横，2009（6）

3.向朝进，谢明.我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析[J].管理世界，2003（5）

4.祁怀锦，黄有为.IPO公司盈余管理行为选择及不同市场间的差异[J].会计研究，2016（8）