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A股剧烈向下调整，拖累转债市场，多家上市公司公告称下修转股价，上市公司股东权益被摊薄，对此，有上市公司股东在股东大会上投出反对票。陈绍霞表示，因二级市场下跌就下修转股价过于草率。

今年以来，A股整体表现不佳，间接拖累了可转债市场。截至9月27日，有接近九成可转债的转股价高于正股价。面对偿债压力，多家上市公司公告称下修转股价，其中下修幅度超过3%的案例有23宗。而转股价下修在利好转债市场的同时，进一步摊薄上市公司股东的权益，近期宣布下修的蓝色光标、兄弟科技股价均在公告后出现大跌。

除了选择卖出股票外，上市公司股东也选择在股东大会上投出反对票。今年以来，已有众兴菌业等两家上市公司的下修方案被股东成功狙击，其中小投资人表现“积极”。

对此，无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞建议称，如果可转债距到期日尚远，上市公司仅因股价下跌即提议下修则不恰当，既伤害了上市公司股东的利益，也有违公司管理层“使股东利益最大化”的责任，通过回购等正向激励来促进二级市场股价向转股价靠拢，是更为合适的做法。

下调转股价数量创新高，可转债成“必轉债”

可转债作为一个老资格的小众品种，经历了去年的全面转债热，再到被投资者“遗弃”，仅仅用了不到一年的时间。以中证转债指数为例，从1月底的310点左右下跌至目前的283点，导致转债指数下跌的主要原因是A股深度回调，转债隐含的期权价值缩水。“今年转债下跌的原因主要还是股市下跌。”天风证券固收研究员韩洲枫向《红周刊》记者表示。

一位可转债投资者向记者解释称，可转债的价值包括债券价值+转股价值。正股下跌，拖累转债价格的同时，却也给投资者提供了更多的风险补偿。以集思录数据为标本，目前有9只可转债的年化税前收益率超过5%，其中辉丰转债的到期收益率更是高达9.9%，辉丰转债目前的市价仅76.6元。而据国信证券董德志团队统计，历史上最低价格的普通转债是南山转债，其收盘价最低也不过才跌至82.46元。

下跌之下，可转债发行机构们祭出了一招“杀手锏”——下修转股价。据Wind统计显示，今年以来已有51只转债宣布下修转股价，其中下修幅度在3%以上的有23只（假设因分红导致的下修幅度≤3%），下修次数创出历史以来新高。仅8月以来，就有新泉转债、小康转债、蓝标转债、兄弟转债等多只转债的发行公司提出下修转股价。

上述统计中，以兄弟转债的下调幅度最大，从18.17元下调至5.35元，下调后转股价仅为原价的29%！兄弟转债于去年12月上市，彼时对应正股兄弟科技的股价尚处于10元以上的高位，近期已跌至5元上下。如按照原转股价转股，目前兄弟转债市价为99元，（99÷18.17=5.44元，5.44×5.3=28.83元），意味着转股后亏损达71%；但如按照下修后的转股价执行转股，粗略计算（99÷5.35=18.5，18.5×5.3=98元），即转股后的收入为98元，亏损幅度明显减小。

“下调转股价，会提升转债的转股价值，对于转债市场利多。”韩洲枫分析称。记者也注意到，中证转债指数自年初跌至6月底的272点后转而反弹，可转债市场早于股市回暖，显示早已有投资者注意到了其投资价值。

股东权益被摊薄，股民博弈上市公司

虽然下修转股价对转债市场构成利好，但却屡屡冲击到正股股价。譬如蓝色光标于9月10日公告将转股价从9.79元下修为5.29元，次日蓝色光标股价盘中大跌。

对此，韩洲枫认为，“对于股市投资者来说，转债下修转股价会摊薄正股的EPS，因此，如果下修幅度较大，确实会对股市造成一定的负面影响。”

蓝色光标方面向《红周刊》记者表示，今年以来，受到A股市场整体下行的影响，公司股价出现大幅度调整，与原定转股价差距拉大，但下修并非意味着管理层对公司股价没有信心，“今年以来无论从收入、经营性净利润和现金流等指标来看，公司均表现良好”。

对于摊薄股东权益的疑问，蓝色光标方面解释称，转股摊薄全体股东的权益，不光影响中小投资者，对大股东也有影响，“但如果能促进转股，将减少公司的利息支出，增厚公司的净利润和每股收益，也是一种平衡”。具体来说，如果调整后的转股价5.29元全部转股将增加2.62亿股，较调整前9.79元的转股价全部转股会多增加约1.19亿股，总股本多增加5.45%，而如果能够促进全部转股，将减少公司利息支出0.56亿元，增厚税后净利润超过0.4亿元。

上市公司因二级市场股价低迷而下修转股价，也引起了股东们的强烈不满，不少股民在股东大会上选择用脚投票。今年以来，已有两宗下修转股价提案被否决（历史上37次下修中仅4次失败），最新的一例是众兴转债。在8月初召开的众兴菌业股东大会上，针对众兴转债的下修提案，有49%的出席股东投了反对票。值得一提的是，众兴菌业的大股东陶军也是众兴转债的最大持有人，一旦下修转股价成功，陶军可能行使转股权，既能套利，还能保证股权不被稀释，可谓一举两得！

对此，兴证固收团队指出，众兴菌业中报业绩大幅下滑，公司“增收不增利”，而且大股东股权质押比例高，其接近90%的持股已经质押。由于众兴菌业市值仅30亿，转债余额却有9.20亿元，而下修后进一步增加稀释率。据测算，如下修成功，将新增1.16亿股。如果全部转股，对公司业绩将有不小的稀释；而如果不能转股，增加财务费用约5千万-6千万元，而公司去年利润才不到1.5亿。“无论转债的处境如何，均会对未来公司股价造成压制”。

下修制度亟待改进

值得注意的是，经过了2017年以来的转债发行大年，目前市场已有99只转债。前述可转债投资人担心，可转债上市后6个月即进入转股期，在经历了去年以来的转债市场大扩容后，未来下修转股价的事件会越来越频繁，上市公司股东和发行方的博弈也会常态化。

陈绍霞表示，可转债下调转股价以往也曾发生过。“A股历史上因下修引发强烈争议的一个典型事件是2014年民生转债下调事件。”他回忆称，彼时此事遭到了民生银行中小股东的激烈反对，方案仅在股东大会上获得46%的赞成票、未满足参会股东2/3以上的赞成票要求，下修失败。好在随后就是2015年的大牛市，转债持有人依据原始转股价顺利实施了转股。

“民生银行当时面临的压力是一级资本不足，如果转债转股后，权益资本可以增厚一級资本。”陈绍霞指出，当时民生银行的窘境也存在于当下不少转债发行公司的身上，如果不下调转股价，本息兑付压力会严重恶化企业的现金流。记者通过Wind数据统计（截至中报），在上百家发行转债的上市公司中，尽管大部分公司的资产负债率不高，但有些公司股票质押比例却比较高。譬如近期大幅下修转股价的兄弟科技，其大股东钱志达已累计质押了其总持股的63%，而且大部分质押股份即将在10-11月迎来解质押。

另据兴证固收团队研究，大股东持有转债数量多、转股价与市价背离严重的那部分转债最有可能下修转股价。集思录数据显示，目前接近九成的转债的正股价低于转股价，其中正股价/转股价≤0.8的转债有52只。差距最悬殊的是辉丰转债，目前ST辉丰股价2.24元，不足转股价7.71元的三成。

那么，如何判断下修转股价合理与否？陈绍霞认为：“可转债的存续周期较长、通常在5年左右，上市公司一旦因二级市场股价下跌即下修转股价，过于草率。参考民生转债的转股过程，不下修转股价并不意味着就没有转股可能，或许一两年后行情好转，出现转股套利空间，也是很有可能的。”他还建议，如果转债确实临近本息兑付日期，而上市公司确实偿债压力较大，迫不得已下调转股价，也应及早、充分地通过信披向股东予以说明。

进一步分析，他指出，如果二级市场股价的下跌是非理性因素所致，股票价值被市场严重低估，管理层应该采取股票回购等手段，推动股票价格向价值回归，维护全体投资者的利益。如果二级市场股价的下跌确实是对公司业绩不佳、股票价值缩水的反映，那么下修转股价，无异于向本就被股价下跌所困扰的股东的伤口上撒了一把盐。上市公司管理层更需要的是自我反思转债项目投资决策的合理性，从“股东利益最大化”的企业目标出发，慎重考虑是否需要下修转股价，如果可转债转股失败不危及企业的持续经营能力，企业不宜随意下修转股价格，损害股东利益。