王宗耀

三维股份溢价并购广西三维，从被并购标的自身财务数据表现看难言乐观，这让此次溢价收购变得有些变味，溢价的背后或没有看起来那么简单，两公司股东之间关联关系的存在，使得此次收购不排除有利益输送的嫌疑。

三维股份不久前发布公告称，拟以14.7亿元的价格向广西三维铁路轨道制造有限公司（以下简称“广西三维”）的全体股东以非公开发行股份的方式购买其合计持有的广西三维100%的股权，进军属于轨道交通产业上游的轨枕制造行业。

根据并购草案披露，截至评估基准日2017年12月31日，广西三维股东全部权益的评估价值为14.74亿元，与其账面值6.80亿元相比，评估增值7.94亿元，增值率为116.73%。表面上看，此次被收购标的评估增值似乎不算太多，但若仔细阅读分析并购草案披露的内容后，《红周刊》记者发现，三维股份的此次并购似乎并没有看起来那么简单，116.73%的增值率依然存在高估的嫌疑，作为关联企业的并购，不排除其中存在利益输送的可能。

为估值“打补丁”

被并购标的广西三维与上市公司三维股份是有关联关系的。公司成立于2009年11月24日，设立时注册资本为5280万元，由吴善国、叶继跃和叶继艇共同出资，其中，叶继跃为上市公司的实际控制人，而吴善国、叶继艇在此次交易后也成为了上市公司潜在关联方。

从广西三维的历史沿革来看，其曾于2018年1月份进行过一次股权转让，在此次转让中，广西三维的大股东叶继跃将所持有的870万元股份份额转让给了公司的9名高管，叶继跃和叶继艇分别将130万元和200万元持股份额转让给了员工持股平台——众维投资。根据草案披露，此次股权转让价格为6元/股，而此时广西三维的出资总额为10280万元，照此推算广西三维此时的估值应该为6.17亿元。

随后，2018年2月份，上市公司三维股份便发布停牌公告，开始了此次并购的运作，从数月后发布的并购草案来看，截至2017年底，广西三维的评估值为14.74亿元。相比其2018年1月份股权转让时的估值增加了近8.6亿元。这样估值变化显然是有些蹊跷的，而这在三维股份早先发布的并购预案中是未做出任何说明的。

然而在此次最新修订的并购草案中，三维股份对上述的蹊跷之处打了个“补丁”，解释称2018年1月的股权转让是在确定公允价值时，以本次重组交易作价作为参考的，上述员工取得股权的价值为1.51亿元，与其实际缴付出资款6330万元的差异8756.09万元应确认为本次股份支付的费用总额，计入资本公积，同时确认2018年1～6月股份支付费用8756.09万元。

而正是这个令人意外的“补丁”，让广西三维2018年上半年归属于母公司所有者的非经常性损益净额亏损了8722万元，以至于其当期净利润也出现了3258万元的亏损。其不惜让标的公司当期亏损也要拉高估值的做法，目的很显然是为了让公司卖个好价钱。

业绩难看的标的公司

上市公司三维股份属于橡胶制品行业，其主营业务为橡胶输送带、V 带的生产和销售。因此，此次并购以预应力混凝土枕为主要产品的广西三维，实际上属于跨行业并购。既然是跨行业进行并购，自然是要并购一些发展潜力巨大，业绩增长力强劲的“白富美”公司才合理，那么广西三维目前的经营情况又是如何的呢？

根据并购草案提供的广西三维的财务数据来看，报告期内，广西三维的业绩增长情况并不乐观，2017年实现的净利润为1.44亿元，相比2016年的1.49亿元，出现了3.36%的下降。2018年上半年情况更差，净利润亏损了3258万元。也就是说，广西三维近年来业绩表现是差强人意的，不但没有实现增长，反而呈现出下滑趋势。

相较利润的下滑，广西三维的营业收入也是增长乏力的。2017年实现的营业收入仅为4.32亿元，相比2016年的4.23亿元仅增加了不足1000万元，增幅仅为2.13%。2018年上半年，公司实现营业收入1.76亿元，仅占2017年营业收入的4成左右。

我们知道，企业生产是需要消耗原材料和能源的，因此在一般情况下，从原材料和能源的消耗状况就能看出企业的真实生产情况，大概了解到企业的经营情况。通常状况下，高速发展的企业，不管是采购总额还是能源消耗，都会呈现快速增加的趋势，而广西三维的原材料和能源采购情况又是如何呢？

根据广西三维披露的前五大供应商数据及其占比情况核算，公司2016年、2017年及2018年上半年的采购总额分别为1.34亿元、1.31亿元和0.66亿元，采购总额有减少的趋势；能源消耗方面，公司用电量2016年尚有327万度，而2017年則减少到了304万度，2018年上半年则只有139万度，尚不足2017年的一半。用水量减少的速度更快，从2016年的5.97万吨，下降到了2017年的2.95万吨，减少幅度相当明显。能源消耗的快速减少，通常情况下意味着企业生产正在萎缩，进而很可能带来未来收入的减少。

此外，广西三维的毛利率在报告期内逐年减少，存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率也都逐年下降，诸多的财务指标也都呈现出了恶化趋势。综合相关数据表现来看，广西三维至少在报告期很难称的上是“白富美”类公司，反而更像是一个“矮矬穷”。

根据并购草案披露的并购备考数据，如果完成并购，则上市公司三维股份2018年上半年归属于母公司所有者的净利润将出现下滑，下滑幅度高达83.53%，而净利率下滑幅度也达88.61%，基本每股收益降为3分钱，相比实际数下滑了90.42%。

然而，对于这样一家报告期内经营业绩相当一般且走向衰落的公司，三维股份却不顾跨行业并购面临的风险，仍以溢价方式收购，如此的做法着实让人难以理解，其到底是为了上市公司的发展而并购，还是另有所图呢？

业绩承诺实现有压力

报告期内，广西三维业绩持续下滑，各项指标难言乐观，然而从其业绩预测结果来看，却呈现出了“美好”的未来，未来几年业绩不但有所增长，甚至2018年上半年在已经亏损3258万元的情况下，年底尽然能够实现1.39亿元的息前税后利润，如此反差的变化，着实是有点让人匪夷所思。

受业绩预测持续增长的影响，广西三维的业绩承诺金额也在持续增加。根据并购草案披露，本次交易中，吴善国、叶继跃、叶继艇、金海兵、祖恺先、王友清、章国平、郑有营、黄修鹏、麻万统、廖环武、刘彪12名自然人及众维投资对广西三维相关盈利情况进行了承诺，2018年度、2019年度、2020年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别为不低于14000万元、15000万元和16000万元。

从业绩承诺金额来看，其承诺的净利润每年也仅比上一年增加1000万元利润，业绩增长幅度仅在6%～8%之间，从这可看出，业绩承诺方对于广西三维未来的发展状况似乎也并不是很乐观。更为重要的是，若结合报告期内其实际实现的利润状况看，即使其想实现增速并不算快的承诺业绩恐怕也并不容易，因为公司在正常经营下，不仅2017年净利润出现了下滑，且2018年上半年净利润还出现数千万元亏损。

关联交易之下的“利益输送”之嫌

然而，对于这样一家业绩下滑的公司，上市公司三维股份却不顾跨行业风险的存在，依然选择溢价并购，其背后推动力与此次关联交易的性质应是不无关系的。

三维股份的控股股东、实际控制人为叶继跃和张桂玉夫妇，其中叶继跃为第一大股东，持有上市公司4886万股的股份，占上市公司总股份的38.48%，其妻子张桂玉则持有上市公司1400万股的股份，占总股本的11.03%，他们二人合计持有上市公司49.51%的股权。

此外，叶继跃也是本次交易标的广西三维的创始人及大股东，正如我们前文所介绍，广西三维的创始人有三个，分别是吴善国、叶继跃和叶继艇，公司创立之初，叶继跃持有上市公司45%的股权，与吴善国并列为第一大股东，2018年1月，其将自己的部分股权转让给了广西三维的高级管理层，持股比例下降到了35.27%，成为了第二大股东。

广西三维的实际控制人为第一大股东吴善国，而公司第三大股东叶继艇则是吴善国的老婆的兄弟，其还担任着广西三维员工持股平台众维投资的执行事务合伙人，因此吴善国、叶继艇及众维投资是存在一致行动关系的。

有意思的是，上市公司实际控制人叶继跃与广西三维的第一大股东吴善国之间是否存在关联关系，在并购预案中却未披露。此外，叶继跃与叶继艇名字十分相像，身份证号码前六位相同，住所也同在浙江省三门县海游镇，而且在本次并购交易中两人都扮演着重要的角色，并购草案理应对此二人关系予以说明，可遗憾的是，在并购草案中也并无此二人之间关系的说明。

考虑到叶继跃既是上市公司实际控制人，又是标的公司的第二大股东的关系，其可謂是本次交易中的实实在在的受益人。因此，即便是广西三维似乎处于“日暮西山”的衰退期，但叶继跃实际控制下的上市公司仍旧给出了不错的溢价，且以非公开发行股份方式并购，这种不以现金方式高溢价收购的做法，怎么看都对收购双方均有利，而不利的却是二级市场买入的中小股东。

财务数据真实性存疑

作为本次并购的标的公司，广西三维在并购草案中披露了诸多财务数据，然而《红周刊》记者经过仔细核算后发现，公司在诸多财务数据上存在不小的疑点，直指其财务数据的真实性。

我们知道，一般情况下，企业的生产、销售和存货之间是存在一定的财务勾稽关系的，就广西三维的收入构成情况来看，其主要产品分为三类：标准轨枕、岔枕及其他，其他主要为弹条扣件等产品。报告期内，对其收入影响最大的是标准轨枕，此类产品收入占比在8成以上，其次为岔枕，收入占比在1成左右，而其他类产品的收入则不多，占比在3%～5%之间。既然如此，那么该公司的库存商品之中，应该以主要产品轨枕和岔枕为主，其他类的库存商品不会太大。

并购草案详细披露了广西三维主要产品轨枕和岔枕的产量、销量、平均销售单价及毛利率等数据，根据产量、销量数据我们可以核算出此两类产品的剩余数量，也即此两类产品当年新增的库存商品数量。从数据来看，2017年广西三维轨枕和岔枕两种产品的产量均是小于销量的，也就是说该公司当年消耗了上年度结余的存货，也即2017年的其主要产品的库存商品金额应该有所减少。经核算，所减少的金额在250万元左右，由于其他配件占比较低，即使库存商品有所增加，金额也不应该太大。因此，综合来看，广西三维2017年的库存商品要么有所减少，要么与上年金额基本持平，出现大幅增加的可能性并不大。那么，实际情况是如何的呢？

根据并购草案披露，广西三维2017年期初的存货总库存商品和发出商品的合计金额为4540万元，期末以上两项的合计金额则为5644万元，也就是说，当年该公司库存商品的新增金额超过了1100万元。这就奇怪了，该公司这年新增的上千万元库存商品又是从何而来的呢？

此外，若根据其采购及消耗数据核算，依然发现其2017年的存货数据存在不合理的情况。

2017年，广西三维向前五大供应商采购产品的金额为9019万元，占当年采购总额的比例为68.93%，由此推算出当年采购总额达到了13085万元。由于其采购总额中不仅包含了原材料的采购，也包含了水、电能源的采购。根据披露，其中2017年广西三维含增值税的电量采购金额为216万元，含增值税的水的采购金额为9万元，因此，扣除17%的增值税后，水、电能源的采购金额合计应该为192万元。扣除水电能源费用后，2017年原材料采购金额应该为12892万元。

根据并购草案披露，广西三维2017年主营业务成本中，直接材料消耗金额为11392万元，这意味着该公司当年采购的原材料中，理论上至少还有1500万元的结余需要在存货中体现，即存货新增金额应该在1500万元左右。可实际上，根据并购草案披露的广西三维的存货数据来看，其2017年7969万元期初存货金额相比8142万元期末金额仅新增了173万元，显然这一数值与我们通过采购数据核算出的理论新增金额相差甚远。

这样看来，不论是从产量和销量的角度核算，还是采购、消耗角度核算，广西三维披露数据从财务勾稽关系看，均与核算结果不一致，这实在让人对广西三维披露的数据真实性产生怀疑。