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2016-2017年大火的私募交换债，最近出现了首次违约案例。自9月底以来，飞马国际的大股东飞马投资于2016年发行的16飞投01/02/03相继违约。由于A股下跌，交换债的转股套利空间消失，投资者选择回售，加大了发行人的偿债压力。Wind数据显示，大部分交换债的转股价和正股市价均为倒挂，其中17宝德、16配投03的倒挂尤为严重。

受16飞投违约的影响，西部利得基金发行了5只西部利得-飞马系列结构化资管产品也无法兑付。债券担保人黄壮勉在发行前股票就已几乎全部质押、现金流很紧张，有A份额投资者指责西部利得存在管理失职的嫌疑。

16飞投违约的另一个特殊之处在于，浦发银行既是托管行，又是代销机构。有法律界人士认为，银行身兼两职并不在明令禁止的监管范围内，关键要看销售过程中是否有不当之处。

交换债违约首案

今年以来，债券违约呈高发态势，5月以来，违约密集发生，继公司债、企业债之后，交换债也出现了违约。

10月8日，飞马国际公告称，控股股东飞马投资于2016年发行的私募交换债16飞投01、16飞投02出现违约，发行人飞马投资未能在合同约定的9月28日偿付利息及回售款，10月份16飞投03、16飞投E4也先后违约。

2016年，飞马投资发行了4期20亿元、票息3%的私募可交换债，并以其持有的飞马国际股票为质押，用于保证16飞投的本息偿付及换股。16飞投01/02/03/E4的初始转股价在14-16元之间，其后下调至8-10元。2018年3月，飞马国际停牌并筹划并购事项，但8月13日，飞马国际公告称，召开董事会审议增发并购预案的条件尚不具备。受此影响，复牌后股价从12元跌至不足6元。

以16飞投E4为例，目前股价4.27元，交换债价格按照100元、转股价8.93元计算，16飞投04的持有人如选择转股，浮亏约53%。二级市场与转股价的倒挂，促使交换债的持有人选择回售。

这也是国内交换债市场的首例违约。2016年以来，国内交换债市场快速扩容。Wind显示，2016年全年发行79笔交换债，远超前几年的发行总数量，总规模达732亿元。尤其私募交换债因换股的同时还可以实现发行人的减持，因此备受上市公司大股东青睐。在上述79笔交换债中，76笔为私募债。

但2017年以来，A股大幅向下波动，导致转股价与正股市价的倒挂现象愈发普遍。据Wind统计，2016年以来发行的交换债中，2018年以后到期的有174只，其中转股价>正股市价的交换债有161只（以不复权股价为准）。

据Wind数据显示，上述交换债中，尤以17宝德的倒挂现象尤为严重。该交换债的转股价为59.98元，但目前对应正股中青宝的市价仅8.38元。如以交换债面值来计算，则换股后亏幅超过八成。此外，16配投03（对应正股大富科技）、17龙跃E1（对应正股北讯集团）的转股价与正股市价的倒挂也非常严重。由于私募交换债的二级交易不活跃，当换股缺乏套利空间时，投资者只能选择回售，加大发行人的现金流压力。

西部利得“接盘”

《红周刊》记者获悉，16飞投的买方是西部利得基金发行的西部利得-飞马1/2/3/4/5号资管产品，西部利得又将管理权委托给了一家私募上海汇势通投资。据投资者向记者展示的西部利得-飞马1号分级资管计划合同显示，该产品分为A、B两种份额，二者杠杆比为3：1。这5只资管产品的规模为20亿元，与16飞投的发行规模相当。

资料显示，16飞投发行于2016年9月，2017年3月进入转股期。如果此时管理人将其持有的16飞投转股，彼时飞马国际股价在12元左右，按14.88元的初始转股价转股后会有小幅亏损，不过可由劣后级投资者兜底，优先级持有人仍能保本。但管理人迟迟未做出转股决策，这也引发了投资者的不满。

另一个蹊跷之处在于，飞马系列的优先级通过银行向投资者销售，而5亿元的劣后级的购买者是谁？有投资者质疑，劣后级可能就是飞马投资及担保人黄壮勉的关联方，如果质疑成真，那么此次交换债发行就相当于发行人用3倍杠杆撬动了20亿的资金。

而作为飞马国际的实控人、16飞投的担保人，黄壮勉在发行前的财务状况就已经很紧张。募集说明书显示，黄壮勉当时持有的剩余资产主要是飞马投资90%的股权，按照2015年末净资产计算，合计价值24.2亿元，不考虑换股和回售，覆盖此次债券本息比例为1.02倍。黄壮勉持有的飞马国际股票“已全部处于质押状态”，即勉强能保证本息兑付。

黄壮勉在《擔保函》中承诺，保证债券本息、违约金、损害赔偿金等费用。一旦出现违约，16飞投的持有人可根据担保函，直接向黄壮勉发出索赔通知，要求其履行担保义务。目前黄壮勉持有上市公司飞马国际18.8%的股权，如管理人选择起诉，很可能引发上市公司的股权动荡。

同时，西部利得基金是一家小型公募，大股东为西部证券，不过一直发展不顺利，长期排名靠后。

浦发银行“身兼两职”

西部利得飞马系列资管产品均托管于浦发银行深圳分行。值得注意的是，投资者向记者出示的证据证实，浦发银行还是西部利得A份额的代销方。合同显示，A级具有中等风险中等收益特征、年化收益为5.4%，通过银行渠道向符合适当性制度的投资者销售，B级则具有高风险高收益特征。

一位广东籍投资者向记者出示了一份2016年的浦发银行销售话术如下：“总行私行部拟于下周一至二发行西部利得-飞马1号资产管理计划（优先级）——基准收益5.4%/年，产品风险等级为中等，投资以飞马国际为标的的可交换债。风险缓释措施：1.结构化设置，优先∶劣后=3：1；2.股票质押担保，担保比例在130%以上，并设置维持担保比例及追加担保机制。”这位投资者也是在一位浦发银行东莞虎门支行的理财经理的推荐下才买的西部利得飞马2号优先级份额。

北京天驰君泰律师事务所合伙人元森泰认为，一般来说，银行既是托管又是销售，监管规定并无禁止规定，“最主要看销售过程中有没有欺诈行为，比如把资管当存款卖，把券商资管、保险资管当银行理财卖”。

作为国内首例交换债违约，16飞投的后续处置情况也引发市场高度关注。据记者了解，西部利得向投资人保证，已于9月底向福田区法院提交了申请仲裁书和财产保全申请。不过对于最新进展，西部利得人士对记者表示，由于基金专户产品信披不对外公开，不便告知16飞投的违约处置进展。记者亦咨询了16飞投的主承销商国海证券，截至发稿，暂未获回复。