王小梦

[摘 要]随着资本市场的不断发展，在各种并购重组模式中，“PE+上市公司”模式脱颖而出，并引导了潮流。虽然给PE和上市公司双方都带来了巨大的利润，但是也出现了各种扰乱市场的问题，比如内幕交易、市场操纵、抬高股价等破坏市场秩序等消极影响。本文对“PE+上市公司”模式进行了探讨，具体分析了这种模式的利与弊，并给出了硅谷天堂的应对措施。

[关键词]PE+上市公司；并购重组；战略咨询；僵尸基金

[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A

1 案例背景

硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（简称 “硅谷天堂” ），是国内最早的创投机构之一，以并购整合、创业投资、资本管理为主营业务，为不同类型、发展阶段的企业提供产业整合、战略梳理、投融资等全方位的资本运作服务。

截至2017年3月，公司在管基金共计177（不包括备用基金），认缴总额为237.01亿元，实缴总金额为202.21亿元。如今，在不少PE/VC机构还未探索出转型之道时，硅谷天堂已经成为行业标杆。

2 硅谷天堂“PE+上市公司”成功之路

硅谷天堂不俗的成绩源自日渐成熟“PE+上市公司”商业模式。

（1）2011年，硅谷天堂首次与大康牧业创立了“PE+上市公司”模式，帮助其进行产业布局和外延扩张，这次并购也被硅谷天堂看做是一次成功的创新。

大康牧业于2010年11月上市。至12月时，账上大量尚未使用的4亿元募集资金吸引了硅谷天堂的注意。合作之前，硅谷天堂对养殖业进行了市场调研和深入研究。2011年猪价低迷，硅谷天堂觉得机会来了。2011年9月，大康牧业与硅谷天堂全资子公司恒裕创投各出资3000万元，共同发起设立天堂大康，各占出资总额的10%，剩余的80%向社会自然人与机构投资者募集。双方合作后，大康牧业频发市场捷报。此后的两年，3亿元的资金完成了之前大康牧业用20多年时间才能完成的规模，20余万头养殖规模的收购。在硅谷天堂协助下，大康牧业营业收入大幅增长。虽然天堂大康的市值猛增，但硅谷天堂并没有获取丰厚的利润。

（2）在随后的海外并购业务中，硅谷天堂对该模式进行改良升级，即成为该公司的股东。斯太尔动力有限公司拥有世界著名的发动机和汽车配件设计和制造研发团队，但由于重研发轻销售，在进入其他国家市场的时候，遇到了瓶颈和阻碍，营业利润反而下滑。硅谷天堂正是看中了它的高技术和低价值。2012年4月，以约合2.84亿元人民币的价格并购了斯太尔动力，再由博盈投资向英达钢构及5家PE机构定向增发募集15亿元资金，以其中5亿元为代价并购了硅谷天堂持有的100%股权。硅谷天堂在几个月内实现了76%的增值收益，又利用2亿资金参与定向增发，获得了博盈的7.61%的股权。而博盈投资实现了从汽车零部件到柴油发电机的业务转型，重组后的博盈投资（现更名为斯太尔）频发利好。2015年1月，斯太尔发布业绩预告，称2014年实现净利润950万元-1100万元，同比增长179%-223%。而硅谷天堂的7.61%股权的市值，已达5.87亿元，与之前的2亿元入股额相比大涨193.5%。博盈投资并购方案既成功规避了海外并购的政策限制，又巧妙地规避了证监会对上市公司重大资产重组的政策限制，成为了前无古人后无来者的一次成功海外并购。

（3）其后，硅谷天堂对大康模式进行复制，先后与合众思壮、广宇集团、京新药业、升华拜克等上市公司陆续合作发起产业并购基金。2014年“PE+上市公司”模式引发了上市公司并购热潮，PE业竞相模仿时，硅谷天堂开拓了战略咨询、管理咨询业务，成为了“PE+上市公司”模式最大受益者。

（4）2015年7月，公司成功在新三板挂牌，完成了非公开发行股票，极大地提升了公司的总资产及净资产，抗风险能力和品牌知名度也得到进一步提升。

从以上看出，硅谷天堂分三个阶段进行基金并购：

第一阶段是价值判断，即选择合作的上市公司。第二步是价值改变。当选择好合作企业后，硅谷天堂团队便会提供战略梳理、管理咨询及顾问服务，帮助上市公司提升和创造价值。第三步是成为“负责任的小股东”。入股使硅谷天堂与上市公司的合作更加紧密，掌握一定的话语权，使其专业性意见更好地被接纳。

3 硅谷天堂在运用“PE+上市公司”商業模式所面临的风险

（1）大量“僵尸基金”无法落地。2014-2016年，“PE+上市公司”案例数接近200个，所涉基金规模逾2000亿元，但首次公告后便无下文的比例高达64.43%，导致这种尴尬场面的原因有：证监会的监管升级，使借市值管理之名实施股价操纵的“越线”行为越来越难。

（2）涉嫌内幕交易、利益输送。由于PE对项目信息了解更为深入，容易产生内幕交易、利益输送。2016年1月，广东证监局披露了三份行政处罚决定书，涉及建研集团、梅安森和天堂硅谷的员工。当事人利用天堂硅谷与上市公司的合作信息，短线牟利金额从3万至165万元不等，作为“PE+上市公司”模式的开山鼻祖，这引发了市场极大震动。

（3）容易造成市场操纵、抬高股价。由于PE持有上市公司股份，利益相互捆绑，上市公司通过收购兼并等资本运作不断释放“利好”的信息来抬高股价。2014年12月，证监会调查涉嫌被机构和个人操纵包括“中科云网”“恒逸石化”“珠江啤酒”在内的18只股票，比如被证监会首罚的恒逸石化，曾因股价下跌远低于定增发行价格，集团财务负责人动用3000万资金，指使他人操作账户拉抬“恒逸石化”股价。

（4）PE机构通过IPO退出困难。PE与上市公司受不同利益驱使，在资产装入上市公司的估值上面存在分歧。

4 硅谷天堂采取的措施

面对“PE+上市公司”模式所暴露出的问题，2016年5月，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，要求已挂牌的私募机构，应当对是否符合《通知》中八条新增挂牌条件的第一项、第四项、第五项、第六项和第八项进行自查，不符合条件的，应当在1年内进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。2017 年 5 月 ，中国证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海证券交易所、深圳证券交易所发布配套的《实施细则》（以上合称“减持新规”），对大股东和特定股东的减持行为进行了规范。根据减持新规，持有上市公司首次公开发行前股份的股东在减持该等股份时需要遵守“在任意连续 90 日内，通过集中竞价方式减持的股份不超过上市公司股份总数的 1%，通过大宗交易减持的数量不超过股份总数的 2%”的规定。持有的上市公司非公开发行股份的股东在减持该等股份时除上述规定外还需遵守在限售期解禁后 12 个月内通过集中竞价交易减持该部分股份不得超过非公开发行数量的 50%的规定。公司所管理基金投资了首次公开发行前股份和非公开发行的股份，该等股份的减持会受到减持新规的影响，项目退出时间可能会延长，从而可能影响公司当期利润。

面对监管风险和规定，公司将严格按通知的要求积极自查并按提交自查报告，待股转公司对自查结果确认后，将按照自查结果及相关实施细则要求进项整改。遵守减持新规的要求，合法合规地通过多种途径结合的方式安排基金减持。根据减持新规的要求，依据基金协议的约定，充分向投资人披露减持新规的影响，积极与投资人协商延长基金期限。

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