郝雪

高频交易 市场质量 闪电崩盘 流动性

20世纪90年代以来，随着通信技术和交易系统的不断进步，自动化报价方式逐步取代手工撮合成交，以高频交易为代表的交易机制逐步成为海外市场的主流交易机制，并深刻地改变着海外资本市场微观结构。传统理论认为，交易机制不会对影响资产价格的形成过程，但现实情况似乎并不是这样。包括2010年5月美国市场的“闪电崩盘”（FlashCrash）事件、2014年Athena高频交易公司市场操纵案等在内的诸多事件引发了监管层、投资者和学术界对“高频交易有利于市场运行质量吗”这一问题进行了深入的讨论和反思。本文详细回顾了近年来市场微观结构中高频交易相关的研究成果和最新进展，按照研究方法的不同梳理了不同高频交易商对于市场运行质量的影响。后文安排如下：第一部分介绍高频交易的概念和学术界对高频交易的识别方法；第二章介绍了市场运行质量的定义和测度；第三章按照事件研究法和账户分类法梳理了正常市场条件下高频交易对市场运行质量的影响；第四章总结了极端市场情形下高频交易对市场质量的影响，并讨论了VPIN测度作为闪电崩盘预警指标的可行性；第五章给出结论。

高频交易的定义

关于高频交易的定义，国内外的监管层和学术界目前尚没有统一的标准。国际监管组织IOSCO（2010）给出的高频交易特征为：一是高频交易会用到复杂的技术手段，会使用从做市到套利等多种交易策略；二是高频交易是一种高级的数量工具，会在市场数据分析、选择交易策略、最小化交易成本、执行交易等整个投资过程中用到算法；三是日内交易频繁，与最终成交的订单相比，大部分订单都会取消；四是隔夜头寸数量很低甚至没有隔夜头寸，以便于规避隔夜风险、降低占用的保证金，即使是日内头寸持有时间也不超过几秒钟甚至不到一秒钟；五是使用高频交易的多数是自营交易商；六是高频交易对交易速度要求较高，都会利用直连（DirectElectronicAccess）或主机托管服务（Co-location）。此外，交易执行速度与投资组合换手率（PortfolioTurnover）是高频交易区别于其他算法交易的主要特征。而中国证监会对于高频交易的认定常用“五五分类”标准进行甄别，即投资者在1秒内有5笔以上（含5笔）报单，且当天重复出现5次以上（含5次）则被认定为高频交易商。

学术界研究高频交易对市场运行质量的文献主要从两个方面识别高频交易。第一种是利用交易所交易系统升级等事件进行分析。其背后逻辑是通过对比交易速度提升前后的市场运行质量，从而推断交易速度对市场运行质量的影响。第二，通过高频交易的特征对所有交易账户进行分类，进而研究高频交易商的影响。该方法称为账户分类法。对于高频交易商的划分，不同文献处理方法不同，处理标准包括交易所对账户的标记、使用交易所的服务以及交易行为等。交易所根据自身制定的标准、客户从事业务范围等信息对高频交易商进行划分，并做出标记，一部分研究者直接采用交易所的标记。与其他交易者相比，高频交易商有鲜明的特点，比如高订单成交比、低交易延迟、隔夜零持仓、高换手率、高交易量等，一部分研究者采用这些特征划分高频交易商。

市场运行质量的衡量

为了研究高频交易对市场运行质量的影响，除了定义和识别高频交易之外，最重要的就是如何衡量市场运行质量。但是市场运行质量是复杂抽象的概念，直接衡量比较困难，因此学术界主要从流动性、价格发现和流动性等多个维度对市场运行质量进行衡量。

流动性是衡量市场运行质量的重要维度之一，其定义是资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。买卖价差是流动性的常用维度之一，具体分为报价买卖价差、百分比报价买卖价差和有效买卖价差。而有效买卖价差衡量了交易的冲击成本，等于一定时间内所有交易的平均有效半价差，有效半价差等于单笔交易的成交价格减去前报价中点的绝对值。交易延迟的衡量有两个测度，第一个测度是最小延迟。从发出限价指令单到第一次撤回指令（可以部分撤回）是限价指令单的生存周期，一定时间内限价指令单的最短生存周期是最小延迟。生存周期的均值也具有一定的参考价值，称为限价指令单久期。第二种是策略性行程测度衡量。市场深度定义为推动价格变动达到1%所需要的平均交易量。做市商被动成交占比是衡量做市商做市行为的指标，也是市场深度的衡量指标之一。当做市活动较为频繁时，被动成交占比较高。当某限价指令单被其他参与者主动成交时，该限价指令单为被动成交，对应的测度有被动成交额、被动成交量等。这些测度经过全市场成交的标准化以后可以在一定程度上反映市场的流动性。参与做市活动是高频交易商的重要策略之一。衡量做市活动参与情况的一个测度为做市活动参与率。最优买价和卖价报单称为内部报价。构建做市活动参与率的过程如下：首先每个交易日内对10秒的区间进行采样，然后计算采样中出现内部报价的比例。另外，交易量也可以作为流动性的衡量指标之一。

价格发现是资本市场的基本功能之一，衡量了资产价格反映新信息的速度。价格发现的检验较为复杂，早期的未成交订单余额检验和价格延误检验是检验市场价格发现功能的有效方法。

波动性是市场运行质量的另一个维度，也是监管层重点关注的维度。常见的波动性测度是波动率，即一定时间范围内资产收益的标准差。波动性的另一个测量维度是一定时间范围内报价中點的最高价减去最低价。

除了流动性、价格发现和波动性以外，部分学者也研究了市场质量的其他维度，比如逆向选择成本。由于高频交易商在交易中具有的信息优势和交易速度优势，其他交易者会被高频交易商逆向选择。高频交易商作为典型的知情交易者，逆向选择成本是高频交易商对其他市场参与者施加的交易成本。

高频交易与市场质量

对于监管者而言，最重要的问题是高频交易对于市场运行质量的影响。学术界围绕这一问题也进行了许多的探索。根据研究方法的不同，这些文献可以分为理论研究和实证研究，实证研究中常用的方法是事件研究法和账户分类法等。现有研究大部分研究的观点认为，高频交易能够改善市场的流动性，促进价格发现功能，但是可能会加大市场的波动。

由于数据限制，高频交易商的准确识别相对比较困难。一部分研究者借助交易所系统升级、开放主机托管服务等事件，对比了交易速度提升前后市场运行质量的变化，间接研究了高频交易商对市场运行质量的影响。另一部分研究者利用独特的交易数据集，对交易账户进行分类，通过分析高频交易商的行为研究高频交易对市场的影响。

虽然理论模型普遍认为高频交易能够改善市场的流动性，但是事件研究法的结果并不一致。部分研究者发现交易所降低交易延迟，并不一定能够改善市场流动性。另外，几乎所有的研究者都认为，交易所降低交易延迟能够改善市场的价格发现功能。

极端价格波动下的高频交易

研究大多发现高频交易商扮演着流动性提供者的角色。高频交易商参与金融市场，通常会引起交易成本下降，提高价格效。2010年5月6日，美国市场发生闪电崩盘（Flash Crash），引发了业界和学术界对市场结构稳定性的质疑，因此也有研究者认为高频交易商提供流动性是有选择的，并仅限于市场条件正常的状态。重点关注的问题有两个：第一，引发闪电崩盘的根本原因是否是高频交易；第二，是否存在监测市场异常波动的预警指标。

某学者认为高频交易者有三种典型的交易行为：第一，预测价格变动方向并主动发起交易获利；第二，根据价格变动的预测方向提交待成交限价单；第三，为了保持仓位在一定水平被动进行交易。他强调高频交易商并不是闪电崩盘的主要原因。这是因为投资者试图买卖的大额资产超过做市商的承受能力，会导致巨量订单薄未成交余额。这种情况下，无论在何种技术条件，市场总是会变得很脆弱。即便市场存在显著的让价，长期流动性供给者也不会如期而至。

研究结论

本文梳理了2013年以来高频交易对市场运行质量影响的研究成果。根据研究方法的不同，这些文献可以分为理论研究和实证研究，实证研究中常用的方法是事件研究法和账户分类法等。大部分研究的观点认为，高频交易能够促进价格发现功能，但是可能会加大市场的波动。在理论模型中，研究者通常假设高频交易商扮演做市商的角色，对应的均衡结果肯定了其在改善市场流动性方面的作用。但是事件研究法和账户分类法的结果并不一致。部分研究者发现高频交易商能够改善市场的流动性状况，而也有研究者发现部分高频交易商对市场流动性存在负面影响。这些负面结论是建立在对高频交易商进一步細分的基础上的。这也肯定了监管层需要对从事不同业务的高频交易商区分对待。在极端市场环境中，学术界普遍认为，高频交易商可能会在一定程度上加剧市场的波动性，但是高频交易商并不是引起市场闪电崩盘的原因。

根据我国当前的实际情况，中国目前并不存在严格意义上的高频交易。技术创新对市场发展是很重要的，然而随着市场条件的变化，适当的保护措施应该与技术进步带来的交易实践相适应。一方面，高频交易商会承担做市商的功能，能够增加市场竞争，提供流动性；但是没有传统做市商的特定义务，可能会在退出交易时引起市场失序。另一方面，做市商也从事高频统计套利，可能会使得市场价格更优效率。另外，对于一些扰乱市场操作，监管层应该坚决予以打击，比如订单哄骗（order spoofing）、掠夺性交易、过量订单对市场交易设施的拥堵等。同时，监管层需要立足国情、市情和行情进行适当的修改和借鉴，保障金融市场平稳有效运行，服务实体经济多样化需求。