赵梦雅

研究背景

（1）案例背景

2017年5月，恒枫控股向中国糖果发出要约收购，双方均作出不可撤回承诺。要约人为恒枫控股，其持有宏胜饮料98%的股份，后者承担娃哈哈集团核心产品加工业务。受要约人为中国糖果，于2015年11月在香港联交所创业板上市。要约股份为中国糖果任何及全部已发行股份，每股要约价0.3565港元。

（2）中国糖果基本情况分析

中国糖果主要生产各种糖果制品，销往国内及海外市场，旗下核心品牌为好来屋食品。

1.盈种情况分析

中国糖果上市前后的盈利情况如表1所示。在2013-2016年间，其毛利率及净利润每年大幅度下跌，尤其是净利润在2015年11月上市后跌为负值。2016年度净利润下降，一方面源于毛利率的减少，另一方面是期间费用的大幅度上涨。

中国糖果的主要客户来源于中国和东南亚，其2016年相应营业额相比于2015年大幅度下降，销售状况并不理想。毛利率受到以下因素影响：第一，企业主要客户集中于东南亚地区，但2016年度菲律宾糖果市场竞争激烈，为维持原有市场份额，企业采取降价策略；第二，企业希望以低价形式进军美国及欧洲市场，吸引更多新的客户；第三，2016年第四季度各类原材料成本大幅上涨，销售成本控制难度增加。

中国糖果期间费用中的銷售费用逐年上涨。为建立和巩固海外市场地位，中国糖果采取一系列市场推广策略，导致广告开支增加。2016年管理费用相比于2015年大幅增加。剔除上市开支1075.6万元的影响后，2015年管理费用约为980.1万元。2016年管理费用涨幅约为38.17%。相对来说，财务费用略有下降，这是融资成本下降，借款计息的实际利率下降导致。

总体来看，中国糖果在上市后销售费用和管理费用明显上涨，但营业额明显下降且净利润为负数。该公司盈利情况不太理想，未来成长空间也令人担忧。

2.股权结构

2015年，中国糖果第一大股东为嘉庆发展有限公司，持股比例51.99%。2016年，中国糖果上市后原第一大股东嘉庆的持股比例一路下滑，截止到年末仅为11.19%，Noble Core Limited持股比例20.01%成为第一大股东。要约收购前，嘉庆持股9.33%，Noble Core持股16.68%。要约收购后，恒枫控股共持有中国糖果26.01%的股份，成为其大股东。

可看出，在要约收购前，其第一大股东持股比例不断下降。大股东减持的行为通常传递出该公司当前经营状况不太良好，对企业未来发展不具有信心的信号。结合2016年度的财务状况，中国糖果未来的发展前景不太乐观。

（3）收购价格分析

根据公告，恒枫控股此次收购中国糖果的要约价为0.3565港元。本文分析其要约价下的市价比率情况。由于中国糖果近两年的净利润为负数，无法用市盈率计算；其属于食品加工制造业，拥有大量机器厂房等生产设备，相关产品的成本费用必须考虑，所以市销率也不恰当；市净率适用于需要大量固定资产、净资产为正值的企业。因此，本文根据要约价计算的中国糖果市净率为6.08，高于2016年食品饮料行业的市净率4.26。

此外，考虑中国糖果被收购前六个月内的股价，最高为0.52港元，最低为0.142港元。剔除正式公告发布前有关新闻的影响，4月以前，中国糖果股价稳定在0.2港元以下。要约收购价0.3565港元远高于当时中国糖果的股票市场价格。

综上，中国糖果原有大股东出于以下一系列原因同意该要约：第一，当前绩效较差，企业出现连续亏损，如果利润持续下降，很可能面临被迫退市的风险；第二，行业竞争激烈，难以同时兼顾较高的毛利率和稳定的市场份额；第三，经营状况不好，很难实行配股和融资用于支持企业进一步发展；第四，剥离该部分资产能够缓解经营压力，更有利于集团投资更有前景的项目；第五，恒枫控股的收购价格较为理想。

案例分析

（1）收购动机分析

由于中国糖果近几年经营状况较差，恒枫控股高价收购中国糖果的动机令人深思。

1.买壳上市

买壳上市是指非上市公司通过购买上市公司的控制权，控股重组后上市而取得上市地位。该过程包括两个重要环节：控制权转移，即借壳公司收购壳公司的股权；资产置换，即资产重组。同时，中国糖果具备实壳公司的相关特征：保持上市资格；拥有较多的资产和负债；经营业绩一般，业务规模小，企业成长性不足；流通股规模小，股价较低。

当前，恒枫控股收购中国糖果已经完成控制权转移环节。如果恒枫控股想顺利上市，通过购买中国糖果股份不失为一个好的选择。一方面，借壳上市的成本远低于IPO成本。通过收购中国糖果原大股东股份，恒枫花费约13亿人民币持有26.01%的股份，已有较大的话语权。另一方面，缩短上市时间。从3月末发出要约收购到5月10日股权转移，仅持续不到2个月的时间，远小于正常IPO所需花费的时间。

2.有助于价值提升

根据信号传递理论，恒枫收购中国糖果的交易和事项向外界透露中国糖果的公司规模和经营状况将会发生巨大的变化。如果中国糖果顺利完成资产重组，保留原有主营业务，注入恒枫控股的优质业务，将会迅速提升中国糖果的公司价值，从而导致股价猛增，现大股东也能获取所持上市公司股票增值收益。

3.协同效应

根据协同效应理论，两个企业合并一起经营的效益会比单独经营的效益更加显著。在该要约收购案例中，会在多个方面产生协同作用。

第一，可以增强恒枫控股的融资效率，即并购后的企业借贷能力大于并购前各自的借贷能力。上市公司股权在资本市场融资金额较大、成本较低、速度也快。恒枫可以通过上市公司在证券市场各种融资便利，扩宽融资渠道，用资本壮大产业，以谋求企业的进一步发展。如，要约收购后，恒枫可通过证券市场发行股票或者债券进行融资；证券化的资产也能带来便利的融资渠道，如股权质押及担保贷款。

第二，亏损的被收购公司可带来节税效应。由于中国糖果近几年的净利润均为负数，其成为恒枫的子公司后，该公司被纳入合并报表范围，能在一定程度上减轻税收负担。

第三，战略合作机会。食品和饮料属于同一大产业，二者在产品制造、分销模式上存在共通之处。当前，中國糖果在东南亚和北美洲的海外市场发展良好，能为娃哈哈集团子公司恒枫控股在海外进一步发展提供更多的机会。同时，中国糖果存在客户过于集中、成长性不足等缺点，需要想办法以找到新的利润转折点。娃哈哈集团子公司恒枫控股的介入可以一是改善其原有低下的管理效率，用自有管理团队提高上市公司的管理水平；二是为好来屋品牌提供更广阔的国内外销售渠道，增强该品牌的认可度；三是吸引更有背景和经验的投资者；四是也为娃哈哈进入快消食品行业提供较大的可能性。

4.广告效应

股票市场向来受到广大投资者的关注。恒枫控股通过要约收购上市公司中国糖果的行为迅速引起投资者和分析人员的兴趣，大量媒体的报道和猜测为娃哈哈本已经家喻户晓的名声在大陆、香港等地区添了一把火。通过广告效应，娃哈哈和好来屋这两个品牌的知名度均得到进一步扩大。随着资产重组的进行，优质资产不断注入，重组完毕后的企业在盈利能力、运营能力等各方面均发生变化，投资者对优质资产的看好也使得企业股价不断上升。

5.健全企业制度，改善公司治理

如果恒枫真的选择借壳上市，收购上市公司为恒枫控股健全内部控制体系提供了契机。

在内部治理方面，恒枫必须按照上市公司规范运作，建立由股东大会、董事会、监事会和经理层共同组成的内部治理结构，促进内部治理结构改善，利于公司的良性发展。

从外部治理来看，上市公司需要履行信息披露义务，减少信息不对称程度，为利益相关者从外部监督创造了条件。此外，当公司业绩不佳导致股价下跌时，潜在收购者对上市公司管理层的威胁加大，客观上起到了对管理层的威慑作用。

（2）收购风险分析

恒枫控股的收购行为本质是实现股东财富最大化。但在其与上市公司原董事层相互交接时，也必须注意要约收购带来的风险。

首先，管理风险。中国糖果由于新旧管理层的交接带来管理风险，包括：原董事层离职后，新的管理队伍能否合适配备，能否采用恰当的管理方法，管理手段与收购方战略导向能否协调一致。

其次，企业文化风险。企业文化是在空间相对独立、时间相对漫长的环境下形成的特定群体一切生产活动、思维活动的本质特征的总和。中国糖果是否能够真正融入到恒枫的企业文化中，双方形成一致的经营理念、团队精神等有较大的难度。企业文化是否相近，能否融合，对恒枫控股在中国糖果后续业务的顺利展开至关重要。

再次，规模经济风险。规模经济是指并购双方在人力资源、物力及财力等方面形成互补，使得各项资源的有机结合。并购之后双方在各种资源融合方面很容易形成冲突，使得规模经济难以实现。这种风险因素的存在会导致恒枫控股的要约收购难以达到预期效果。

最后，经营风险。为了实现经济上的互补性，达到规模经营，谋求经营协同效应，中国糖果还必须协同恒枫的经营方式改善自身的生产结构，控制产品质量，调整资源配置，否则就会出现经营风险。

结论及建议

通过一系列分析，本文发现，非上市公司可能出于买壳上市、价值提升、协同效应、广告效应等目的收购上市公司。在收购过程中，非上市公司将面临管理风险、企业文化风险、规模经济风险及经营风险等多方面的风险。对于恒枫控股要约收购上市公司中国糖果，本文提出以下建议。

恒枫需要对中国糖果的管理手段及管控方式进行全面的梳理，保证其后续经营符合恒枫的战略导向。培训、讲座、活动及会议宣传等方式，有助于恒枫的企业文化逐渐渗透至中国糖果中，保证二者内在的一致性。为实现规模经济并减少经营风险，被收购方需调整自身生产及经营模式实现战略协同和经营互补。

收购完成后，收购方最好注入自己的优质资产。尤其是对于非上市公司恒枫控股而言，新加入的上市公司相当于在资本市场上打开了一扇窗户。外部个人及机构很可能透过该窗户展现出现的情景来判断非上市公司恒枫控股的经营状态。因此，恒枫控股需要让市场上的投资者等看到中国糖果的未来发展和盈利能力。一方面，这证明，恒枫购买上市公司是为了生产更好的产品，更好的发展企业，而不是仅仅为了圈钱；一方面，注入优质资产会使得市场看好上市公司未来发展，促进股价上涨；另一方面，消费者对其产品更有信心，增加其品牌效应，为上市公司带来更多的优质客户，娃哈哈和好来屋两大品牌能寻求到更高的利润增长点。因此，注入优质资产至关重要。