刘庆庆

以2009年到2016年沪深股市房地产上京公司为样本，通过对部分调整模型进行拓展，发现房地产上市公司存在资本结构调整速度的非对称性，资本结构向上调整速度快于向下调整速度，这可能因为房地产公司抵押物多，债务融资容易，所以增加负债率很快；当资产负债率较高，需要向下调整时，由于权融资的众多限制，企业只能通过转让资产、提高自身收益等渠道降低负债。

房地产行业 资本结构动态调整

影响因素 非对称性

引言

资本结构，狭义地说，是指公司长期负债和权益资本的比例关系。广义上则指公司各种要素的组合结构。它在很大程度上决定着公司的偿债和再融资能力，决定着公司未来的盈利能力，合理的资本结构可以降低资本成本，发挥财务杠杆的调节作用，使公司获得更大的自有资金收益率。由于近年来在房地产行业的发展过程中，企业更倾向于多负债经营，这使得房地产企业的融资风险增大，资本结构不合理。房地产行业作为目前的经济支柱型产业，如何向较为合理的负债水平进行调整，在房地产行业加速整合期显得尤为重要。

自Modisliani和Miller在1958年创造性地提出MM理论来，资本结构这一问题就一直受到学者们的持續关注，自从Fisher于1989年将调整成本的概念引人到传统的资本结构静态权衡理论之后，动态资本结构的研究已经受到了国内外学者的广泛关注，西方学术界对于动态资本结构的研究重点主要集中在动态调整行为上，他们一致认为，公司的目标资本结构并不是固定不变的债务资本和权益资本之间的比例，而是随着外部宏观经济因素、制度等制约，以及公司自身财务状态的变化而不断变化的，从而公司的资本结构也在随时间朝着不断变化的目标资本结构不断调整。

通过对现有文献的归纳总结，发现目前对于资本结构动态调整的研究，学者们通过构建局部调整模型，对调整速度的研究都是建立在调整速度对称性假设的基础上，即向上和向下调整的速度相同，但是由于不同的调整行为面临的市场摩擦不一样，调整成本往往呈现显著不同，调整速度可能存在非对称性。本文尝试对公司资本结构调整速度的非对称性进行理论阐述和实证研究，并以此为出发点，研究房地产上市公司资本结构动态调整行为。

模型构建及变量选择

（1）模型构建

1.资本结构动态调整模型

静态的资本结构影响因素的变截距模型形式如下：

csit表示公司i的资产负债率在时间t上的数值，Xtij表示t时期影响i公司资产负债率的第j个解释变量。

公司在调整资本结构的时候存在调整成本，因此，公司调整资本结构时往往并不能调整到最优值，而是遵循一个动态目标并进行部分调整，借鉴Flannery和Rangan（2006）等研究，利用部分调整模型来估计企业的资本结构调整速度，局部调整模型如下：

（CSit-CSit-1）=δit （2.2）

（CS*it-CSit-1）

如果δit=1，表示公司可以在时期内完成调整，即不存在调整成本，公司处于最优负债水平；如果δit=0，表示调整成本相当高，公司的资本结构完全没有进行调整；如果0<δit<1，表示公司的资本结构进行了部分调整；而δit>1时，则说明公司对资本结构进行了过度调整，仍没有达到最优资本结构。δit较小表示调整速度较慢；δit较大则表示调整速度较快。

把模型（2.1）代入模型（2.2）中，可得到局部调整模型的另一种表现形式，为模型（2.3），通过对csit-1的系数（1-δit）进行显著性检验，以验证资本结构局部调整模型是否成立。

CSit=α+（δβ）Xit+（1-（δ）CSit-1+εit （2.3）

2.资本结构调整速度非对称性模型

已有研究（Byoun，2008；Faulkenderet al.，2010）表明，负债水平是影响公司资本结构调整的重要因素，公司在过度负债与负债不足时趋向目标资本结构的调整速度存在显著差异，因此，在对资本结构进行实证研究时，必须考虑到这种非对称性（Faulkend-er et al.，2010）。

借鉴Byoun（2008），我们以公司t-1年的资本结构csit-1与t年的目标资本结构csit*之差来衡量公司的负债水平，引人调整方向哑变量group，当csit-1-csit*大于零时，说明公司年初的真实负债水平高于当年的目标负债率，公司过度负债，资本结构需要向下调整，groups， t=1。反之，当csit-1-csit*小于零时，表明公司负债不足，资本结构需要向上调整，groupi， t=0。

借鉴Cook&Tang（2010）[3]、姜付秀和黄继承（2011）[16]等研究，在式（2.3）的基础上引入调整方向投资哑变量，构建了扩展的部分调整模型见式（2.4）

CSit=α+（δβ）Xit+（1-δ）CSit-1+ηgroupit*CSit-1+εit （2.4）

式（2.4）中资本结构的调整速度δ'=δ-ηgroupi，t，如果groupi，t与csi，t交乘项的回归系数η显著为正，则说明房地产上市公司向上调整速度快于向下调整速度。

（2）模型的变量选择

纵观国内外众多学者对资本结构研究的文献发现，大多偏向通常采用负债总额/资产总额这一指标来衡量资本结构，本文也采用此指标。基于国内学者相关文献实证指标体系的总结基础之上，最优资本结构的各个解释变量如下：

资本结构动态调整实证分析

本文以2009年至2016年的我国深沪两市A股房地产上市公司为研究对象，由于模型中的数据有涉及增长率指标和滞后变量指标，故选取2008年以前上市的房地产公司，数据来自国泰安数据库。为了避免异常数据对实证结果的影响，本文的样本选择遵循如下原则：（1）剔除掉ST、PT公司；（2）剔除掉数据缺失的公司；（3）剔除掉资产负债率大于1的公司。基于以上原则，本文最终选取了沪深两市80家上市公司。

（1）资本结构动态调整模型估计

对模型（2.3）做面板数据回归分析，采用基于截面加权的广义最小二乘法估计的结果如表3.1所示。

估计结果表明，上市公司资本结构动态调整速度為0.36，属于部分调整。csit-1与csit的回归系数显著为正，说明公司上一期的资本结构对当期的资本结构有着正向显著影响。

（2）资本结构调整速度的非对性模型估计

采用基于截面加权的广义最小二乘法对模型（2.4）做面板数据回归分析，估计的结果如表3.2所示。

从动态资本结构模型的实证结果来看，groupi，t与csi，t交乘项的回归系数η在1%的显著性水平检下为正，说明房地产上市公司调整方向不同时，速度存在非对称性，向上调整速度快于向下调整速度。

不同的调整方式或者调整方式的组合，所对应的调整成本存在显著差异，从而使得资本结构的动态调整行为存在非对称性。就我国的房地产企业实际情况而言，当资本结构低于目标值，需要向上调整时，公司抵押物多，债务融资容易，所以增加负债率很快。当资产负债率较高，需要向下调整时，公司面临的破产风险较大，且缺乏足够的现金流来偿还债务，由于监证会对权融资的限制，即不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设，而不能用于拿地和偿还银行贷款，房地产企业只能通过转让资产、提高自身收益等渠道降低负债。所以我国房地产上市公司向上调整的速度快于向下调整速度。

（3）资本结构不同调整方向下的动态模型估计

为了进一步验证不同调整方向下，资本结构动态调整因素的差异，借鉴Byoun（2008），将样本分为过度负债组与负债不足组，用基于广义最小二乘法估计的结果如表3.3所示。

从动态资本结构模型的实证结果来看，资本结构向下调整速度为0.18，资本结构向上调整速度为0.44，即资本结构向上调整速度大于向下调整速度，佐证了上述实证结果。

结论与建议

（1）本文结论

本文首先通过建立资本结构动态调整模型，研究发现我国房地产业上市公司遵循一个动态资本结构目标进行部分调整，其次通过对部分调整模型进行拓展，研究发现资本结构调整速度存在非对称性，向上调整速度快于向下调整速度。这可能因为，房地产公司抵押物多，债务融资容易，所以增加负债率很快；当资产负债率较高，需要向下调整时，由于权融资的众多限制，企业只能通过转让资产、提高自身收益等渠道降低负债。

（2）建议

本文通过对在不同的调整方向下，研究资本结构动态调整速度的非对称性及资本结构动态调整行为，得出以下建议：

1.加强公司资本结构的动态管理机制，树立动态管理意识。目标资本结构具有动态性，同样实际可观测的资本结构也是时时变动的，资本结构动态调整时刻进行，这就要求公司在进行资本结构管理、投资决策时从动态的分析视角出发。

2一对于我国房地产上市公司而言，在进行融资决策时，应先对公司当前的实际资本结构做出合理的判断，并根据公司运营状况以及融资环境明确公司的融资目标，即目标资本结构，并预判其发展趋势。

3.增强风险意识，提高公司的风险能力。研究发现房地产上市公司资本结构向上调整速度明显快于向下调整速度。由于房地产公司对股权融资的限制，公司在进行负债融资时，应充分考虑由负债所带来的破产成本、财务困境成本等。

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