【摘要】资产管理行业在我国“大资管”背景下发展迅速，但也面临着一些风险。本文分析了结构化资管业务的几大类主要风险，并在此基础上对新出台的资管新规加以评价，同时对未来资管行业的发展做出展望。

【关键词】结构化；资产管理；风险；监管

“大资管”背景下，各类金融机构都在积极参与资产管理市场。截止2016年末，我国所有资产管理业总规模达到114万亿元人民币。然而，资管行业也面临着一些问题。比如：资产管理主体法律关系不明、交易结构高度不透明、虚增融资规模等。同时，在“一行三会”分业监管的格局下，监管政策不统一，实施功能监管以及相关立法的推出都有很大难度。这些问题的发展会使整个金融体系变得脆弱，增大隐含风险，降低稳定性，甚至会进一步影响到海外投资者对整个中国经济的信心。2017年11月，央行进一步发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见。在打破刚性兑付、净值型管理等方面作出非常严格的规定，凸显当下“严监管”趋势，旨在统一同类资管产品的监管标准，防控金融风险。

一、结构化资产管理的定义

根据证监会给出的官方定义：结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。证监会《暂行规定》中对于结构化资产的形式进行了明确的界定与要求：结构化资产管理计划名称中应包含“结构化”或“分级”字样，资产管理人应当在资产管理合同中充分披露和揭示結构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息，明确份额属性划分标准，并向投资者确认其认购的份额归属于“优先级”还是“劣后级”。随着监管趋严，结构化资管为了满足监管对于“劣后级”比例的要求，提高潜在杠杆对于资金的撬动比例，一些资管机构设置了界限模糊的“中间级”作为夹层结构。根据监管要求对于新夹层类型的判断，需要按照“实质重于形式”的准则来根据新夹层对于盈利的享有优先顺序以及面对收益不确定性时候所承担的风险来决定，如果新设夹层具有收益的优先索取权并且所承担的风险较小，则应当将新设夹层视作优先级来核算杠杆倍数。

二、结构化资管业务面临的风险

2017年11月资管新规的出台主要针对资管业务开展中出现的种种乱象，如去杠杆、去通道，打破刚性兑付，消除多层嵌套等。这些风险在资管行业日积月累，埋下重大隐患。了解这些乱象和风险，有助于更好更快的落实新规定，促进结构化资管及整个资管行业的健康发展。

（一）“通道”业务

资本具有逐利性，当不同监管部门对资管产品的投资领域、杠杆比例等提出不同的监管要求以控制风险时，资管产品自然而然会选择相对宽松的监管，投资者和融资者通过复杂的资管产品实现资本的配置，同时满足监管和内部审核的要求。如银行机构和保险机构的资金，根据监管部门的规定和内部风控的要求，是不能投放到一些领域，或者在规模上受到限制，但通过券商、信托、私募等金融机构，可以突破相关限制。以银行机构为例，银行理财资金的运用受到严格的限制，如上市公司公开交易的股票和以非公开方式发行交易的股份，以及未上市公司的股权与相关的券商基金，银行理财资金均不得参与，但依托资管、信托等机构的资管产品或结构化方式作为通道，上述提到的未上市公司股权、二级市场股票等，均可成为银行理财资金的实际投资去向。与此类似，保险、券商和基金等资管资金也能以结构化方式，提供杠杆资金，规避监管限制，投入到房地产和传统制造业等行业，增加市场风险。以结构化资管方式开展的“通道”业务属于间接形式，通道业务的开展虚增行业规模，杠杆放大，增加信用风险，不利于资本市场的稳定，同时在一定程度上对宏观经济政策起到抵消作用，弱化国家政策效果。而且作为通道功能的资管产品中相当大比例具有以下特征：一方面，交易结构复杂，资金链条长，资金跨行业跨地区，不仅风险识别的困难程度大大上升，而且大大增加了信息搜集和监管协调等成本；另一方面，由于该类产品的复杂性，监管往往需要多个部门的联合监管，但监管信息共享不充分、监管协调不到位时，往往造成风险的积累。

（二）多层嵌套

2015年股灾发生的重要原因之一，是杠杆资金的过度使用，使得股市上涨时推波助澜，股市下跌时一泻千里，股灾发生后，银监会、证监会和保监会相继对结构化资产管理计划的杠杆比例作出规定。虽然规定作出了明确要求，但是，穿透核查机制的缺乏，再加上“三会”监管协调不到位，多层嵌套等方法被很多资管产品所运用，来规避杠杆限制。这种多层嵌套存在多米诺骨牌效应的风险，当系统性风险发生时，一些资管产品的保本、保收益策略的止损行为将导致上层产品的止损，可能导致整个产品链的连续止损，危及资本市场的稳定，风险外溢导致其他投资者利益受损。多层嵌套使得资管产品复杂程度增加、资金链条拉长，增加监管部门判别其资金来源和去向的难度，不便于穿透核查机制的实施，高杠杆带来高风险，风险逐渐积累，埋下系统性风险的隐患。

（三）刚性兑付

资产管理的本质是“受人之托，代客理财”，刚性兑付违背了资管产品的本质，增加道德风险，不利于市场的公平竞争，资管新规要求打破刚性兑付是行业的普遍共识和必然趋势。资管产品往往信息披露不完整，投资者不能在二级市场交易，只能自身持有，在风险爆发之时，资管机构往往做出刚性兑付的决定。尽管券商等机构在条款中明确指出不承诺保本等，但券商计划中的很大一部分资金来源于银行理财资金，而这部分资金大多是中小投资者购买，中小投资者往往秉承着银行理财是无风险或者保本，在违约风险出现时，券商也往往迫于各方压力刚性兑付。我国近年来经济增速持续下降，实体经济不景气，去库存、去产能压力增大，在此宏观经济背景之下，一些资管产品在经济较好时累计的风险已经逐渐开始暴露，兑付困难现象不断出现。在违约风险不断上升的情况下，行业再采取“刚性兑付”将大大增加资管机构的兑付压力。根据统计，截至2015年末，资管产品投入到股票、债券和期货的资金量达到7.4万亿，其中存在优先劣后分层的结构化产品资金量达1.7万亿，优先级资金往往来源于银行理财，股票类的结构化产品的平均杠杆为3.87倍。因而，当宏观经济和实体经济不景气导致股市持续低迷，若大量银行理财资金股票质押贷款、销售股票，将对银行资产质量和盈利能力都会造成巨大压力，危及到整个金融市场的稳定。

（四）利用“资金池”进行期限错配

资金池本质是一种类存款贷款业务，只是以资产管理的名义来实现，通过发行类存款性质的预期收益率产品，将募集的资金投向非标业务，往往是滚动发售、期限错配，超额收益的取得以流动性风险的增加为代价。刚性兑付的实现也是借助于“资金池”，解决投资期与项目期不匹配的问题，将即期风险转化为远期风险。这种业务模式存在较大的非法集资风险，因为资金募集来源不确定，资金投放领域也不特定，很难控制风险，而且有类似庞氏骗局的嫌疑。

三、“大资管”新规解读

金融监管机构从弥补监管短板、提高监管有效性入手，于2017年11月相继发布了旨在规范金融机构资产管理业务行为的针对性指导意见和人民银行有关部门负责人就《指导意见》答记者问。探索通过同类产品监管标准的统一，促进资产管理健康发展，使很多原本相对模糊、分散的资管业务监管要求得到系统化地提炼。纵观全文，大资管新规的主要监管指向可归纳为：打破刚性兑付、防范资金池操作、降低债务杠杆和去除通道过度嵌套等，将对行业产生深远影响。

人民银行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中深入分析了资管行业存在的五大突出问题：资金池操作、产品多层嵌套、影子银行监管不足、刚性兑付和部分金融机构无序开展资管业务，矛头共同指向了同业链条。此前不同细分机构在投资范围、杠杆比例限制和风险计提要求等方面的差异催生出监管套利的反复嵌套模式，然而伴随套利空间的缩小，同业链条不断延长、杠杆层层累加，金融系统风险也随之高企。大监管新规标志着资管行业迅猛扩张的时代告一段落，统一监管后金融机构转型的过程可能较为漫长而痛苦，特别是银行理财和信托非标所受影响较大，但对行业长期发展而言则是机遇。监管的有效性得到提升后，行业可能会经历根本性变化：一方面让资产管理业务打破刚性兑付、真正回归受人之托、代人理财的本源，推行净值化管理；另一方面则是资产管理行业的规模可能缩减，挤泡沫、除套利、抑杠杆，促进资金真正流向实体经济。在监管层致力于引导资产管理业务回归代客理财属性初衷的背景下，各资管细分行业需要从业务实践操作和引导投资者投资习惯转变等角度进行大刀阔斧的改革。

四、监管新规对结构化资管产品的影响及未来展望

对于已经发行的多层嵌套的结构化资产管理产品，监管层通过实施穿透式监管的方式，即上行识别该类产品的投资者最终端，下行识别产品的产品最终端，来防范现有结构化产品的内在风险防范问题。同时设定自新规定发布起至2019年6月30日为政策过渡期，为确保政策衔接期内的平稳过度，以“新老划断”的原则指导监管和规范政策的实施。对于已经发行的产品采取许可其自然存续至到期的措施，同时规定在此期间不得增加不符合新规规定的资产的种类及资金投入规模。过渡期过后，凡是违背新规规定的结构化产品一律不得存续。随着监管新规的出台实施，监管层加大了對于结构化产品的限制，未来在规定闲置之外的杠杆产品将不能生存，同时对于结构化资管产品中的劣后级投资者的风险承担能力等进行的尽职调查要求将更加严格。目前市场上以分级为主要模式的产品以及采用第三方机构差额优先级提供收益并覆盖本金的产品将不再属于合规产品。结构化资管产品优先级的资金来源主要是银行，受制于新规的出台，目前多数银行已将原有定增类产品配资的业务暂缓推行。另外，新规中规定的各类结构化资管产品的杠杆倍数限制，使得诸多机构的配资规模受到多方面限制，预计未来借助定增类产品参与结构化产品投资的资金规模将会持续下降，由此将会引发公开市场报价向正常水平回归。

未来，资管行业的前景及方向将会回归到最初目的———代客理财，资管业务将趋向于以管理型为主，结构化、夹层业务将愈见鲜少。各类自管机构根据自身的资源条件与客户需求的特点，在各个细分领域内做到二者的精准匹配，确保资管行业在法律法规要求的合理范围内不断发展。同时，监管层明确提出支持的资产证券化业务，或为未来发展前景广阔的资管产品之一。

参考文献

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作者简介：曹舒璇（1964—），男，四川大竹人，四川外国语大学重庆南方翻译学院思政部，副教授，研究方向：政治经济学。