张 璇 刘凤芹

(东北财经大学 经济学院，辽宁 大连 116025)

一、引言

“不完全合约理论”的创立者格罗斯曼和哈特(1988)区分了来自控制权的两种收益：控制权私利和股权收益。控制权私利是当前管理层或收购者自身享有的、股东不可分享的收益，它包括收购带来的互补效益、以低于股价的价格淘汰小股东的收益、控制权津贴和在极端情况下从股东转移给管理层或收购者的公司资源。但是，实践中却存在许多涉及控制权变更的大宗股权协议转让交易。在这些交易中，掌握着大量非流通股的大股东会以高于非流通股股票价值的价格进行交易，获得控制权溢价，从而攫取控制权私利。为了更好地抑制控制权私利水平，研究者们进行了卓有成效的理论探索。既往的研究结果显示，不论国外或国内上市公司都存在较高的控制权私利水平，且控制权私利的大小往往与第一大股东持股比例、股权制衡、股权集中度和董事会结构等因素相关。

本文拟采用大宗股权协议转让溢价法测算2005-2016年深沪交易市场内所有A、B股民营企业的控制权私利水平，并就控制权私利水平与股权结构和董事会特征之间的关系进行考察分析。

二、文献回顾

(一)控制权私利水平的度量方法

控制权私利水平衡量的是控制权私利的规模。由于控制权私利难以直接观测和计量，因此目前测量控制权私利水平多采用间接方法。从既有的文献看，测算控制权私利水平的方法主要有四种：其一，由Barclay等(1989)提出的大宗股权协议转让溢价法，即把收购方为大宗股权转让支付的每股价格与公开市场中流通的每股价格之差定义为控制权私利；……