晏发发

(中山大学岭南 (大学)学院，广东广州510275)

1　引言

关于资本结构的影响因素并没有形成统一的认识，“资本结构之谜”仍然存在，因此探寻资本结构的影响因素一直是学术界的重要任务。但是由于资本结构本身相当复杂，所以研究的结论无法统一。因此，本文从资本结构的一个方面出发——债权融资方式，来探寻影响因素。此外，目前中国大力发展普惠金融，致力于辅助中小企业解决融资难的问题，而船舶供应链企业由于船舶租赁的对象受到限制使得其融资比一般中小企业融资更加困难，所以本文研究中国船舶供应链企业债权融资方式的影响因素具有一定的理论意义。

2　文献综述及研究假说

在现有对资本结构影响因素的相关研究中，主要是基于不同的资本结构理论 (Titman and Wessels，1988;Rajan and Zingales，1998;Booth and Aivazian et al.，2001;李井林，2017;刘广生与岳芳芳，2017;占济舟与舒友国，2017;朱健齐与林泽兰等，2018)。中国最新的研究多集中于以下两个方面:案例分析研究方面，从地域角度来看，与台湾相比，中国大陆地区中小企业呈现政策性银行缺乏、融资担保体系还不够完善、专项资金多但产业基金较少、征信来源相对分散以及"辅导"程度不够等特点 (朱健齐与林泽兰等，2018)。从供应链视角来看，从供应链成员和供应链系统两大视角探讨了供应商融资方式的选择策略发现利率会影响融资方式 (占济舟与舒友国，2017)。实证分析方面，成长性高、营运能力、偿债能力和盈利能力对融资方式的选择影响十分显著 (刘广生与岳芳芳，2017)。企业的目标资本结构对融资方式选择中具有重要作用 (李井林，2017)。

现有文献对资本结构的研究主要集中在上市公司和中小企业，财务指标初步崭露头角，研究方法集中在案例研究，由于数据的可获得性，实证分析相对较少。本文将以中国船舶供应链企业为研究对象，利用MM理论，以沪深上市船舶供应链企业为例来通过实证分析来研究其债权融资方式的影响因素。

2.1　盈利能力与资产负债率

大部分现有文章在研究资产结构的影响因素时，盈利能力都是关键因素 (Titman and Wessels，1988;Booth and Aivazian et al.，2001;刘广生与岳芳芳，2017)。盈利反映了企业经营过程中获取利润的能力。而盈利能力包括的指标比较多，本文选用了文献中广为使用的净资产报酬率和每股收益。据此提出假设1和2:

假设1:净资产报酬率与资产负债率呈正相关关系，净资产报酬率越高的企业越倾向于选择债权融资。

假设2:每股收益与资产负债率呈负相关关系，每股收益越高的企业越倾向于不选择选择债权融资。

2.2　偿还能力与资产负债率

偿还能力是一个企业资金变现的能力 (刘广生与岳芳芳，2017)。偿还能力主要包括流动比率、速动比率、股东权益比率和固定资产比重。据此提出假设3-6:

假设3:流动比率与资产负债率呈负相关关系，流动比率越高的企业越倾向于不选择债权融资。

假设4:速动比率与资产负债率呈正相关关系，速动比率越高的企业越倾向于选择债权融资。

假设5:股东权益比率与资产负债率呈负相关关系，股东权益比率越高的企业越倾向于不选择债权融资。

假设6:固定资产比重与资产负债率呈负相关关系，净资产报酬率越高的企业越倾向于不选择债权融资。

2.3　成长能力与资产负债率

成长能力是影响资产负债率的重要方面 (Titman and Wessels，1988;Rajan and Zingales，1998;刘广生与岳芳芳，2017)，成长能力会影响企业融资方式的选择。而成长能力主要包括主营业务收入增长率、应收账款周转率和存货周转天数。据此提出假设7-9:

假设7:主营业务收入增长率与资产负债率呈正相关关系，主营业务收入增长率越高的企业越倾向于选择债权融资。

假设8:应收账款周转率与资产负债率呈正相关关系，应收账款周转率越高的企业越倾向于选择债权融资。

假设9:存货周转天数与资产负债率呈正相关关系，存货周转天数越高的企业越倾向于选择债权融资。

3　研究方法

3.1　样本选取及数据来源

本文在撰写时考虑了研究可行性和数据可靠性和可用性，选择船舶供应链上市企业进行研究，选取2013年前上市的企业，以确保可以得到2013年—2016年连续的财务数据作为研究样本。本文中的所有样本公司的财务数据主要来自于手工收集。

同时，根据研究的需要，样本中还需特别剔除以下此类公司:(1)ST企业、PT企业和退市企业。ST、PT企业均属于财务或其他状况存在“异常”情况的企业，所以在这里予以剔除。 (2)2013年以后上市的公司。(3)剔除了残缺的数据以及数据值异常超出平均范围的公司。样本公司在这四个年度内，当然会存在部分数据遗漏的情况，也就是说会有部分企业的部分数据并未被统计在内，为避免实证结果受到异常值的影响，本文不对上述的遗漏和异常数据情况进行剔除等处理。基于以上原则，在进行了上述样本调整之后，最后得到船舶供应链2013年前上市的31家企业为样本，时间期限为2013-2016年。因为所有的企业都有4年的数据，因此最终的研究样本共有31家公司，124个观测值。样本的数据指标统计口径为企业年报当年度披露数据。

3.2　模型设定

根据所获得的数据特征和研究需要，本研究采用多元回归模型。为了证明本文假设，借鉴前人的经验，本文选取资产负债率(A＆L)作为被解释变量;选取净资产报酬率 (Rona)、每股收益(EPS)、流动比率 (Fr)、速动比率 (Qr)、股东权益比率 (Ser)、固定资产比重 (Poofa)、主营业务收入增长率 (Mbigr)、应收账款周转率 (Art)和存货周转天数 (Itd)作为解释变量，建立多元线性回归模型如下:

其中:ut是随机误差项，βi，i=0，1，…，9是回归参数。

3.3　变量选取

被解释变量:企业的资产负债率 (DAR)是指负债总额与资产总额的比例关系。可以用来衡量企业债权融资的多少。也就是说，资产负债率越高说明企业的债权融资越多。

解释变量:(1)净资产报酬率 (Rona)是指息税前利润占净资产平均总额的比率。(2)每股收益 (EPS)是指归属于普通股股东的当期净利润与当期发行在外普通股的加权平均数的比值。(3)流动比率 (Fr)是指流动资产占流动负债的比率。(4)速动比率(Qr)是指速动资产占流动负债的比率。(5)股东权益比率 (Ser)是指营业收入占平均应收账款余额的比率。 (6)固定资产比重(Poofa)是指固定资产占资产总额的比率。(7)主营业务收入增长率 (Mbigr)是指企业本年营业收入增加额占上年营业收入总额的比率。(8)应收账款周转率 (Art)是指营业收入占平均应收账款余额的比率。(9)存货周转天数 (Itd)是指销货成本与存货平均余额的比值。

4　实证分析

4.1　描述性统计

运用stata13对本文主要变量的124个样本做描述性统计，具体如下:资产负债率 (A＆L)的均值为50.01，最大值为89.10，最小值为4.70;净资产报酬率 (Rona)的均值为37.93，最大值为154.83，最小值为-57.21;每股收益 (EPS)的均值为0.16，最大值为1.42，最小值为-1.89;流动比率 (Fr)的均值为3.46，最大值为254.21，最小值为0.25;速动比率 (Qr)的均值为1.42，最大值为43.53，最小值为0.23;股东权益比率 (Ser)的均值为49.37，最大值为92.32，最小值为10.81;固定资产比重(Poofa)的均值为38.69，最大值为126.72，最小值为1.71;主营业务收入增长率 (Mbigr)的均值为17.63，最大值为480.58，最小值为-83.01;应收账款周转率 (Art)的均值为12.80，最大值为76.49，最小值为1.12;存货周转天数 (Itd)的均值为117.66，最大值为831.22，最小值为4.37。

4.2　回归分析

本文回归分析的结果见表1，其中模型 (1)-(3)分别是用盈利能力、成长能力和偿还能力的关键变量对船舶供应链企业债权融资水平进行回归。模型 (4)-(6)是用三大类别中的两大类别相结合的关键变量对船舶供应链企业债权融资水平进行回归。模型(7)是用所有关键变量对船舶供应链企业债权融资水平进行回归。模型 (7)中可以看出净资产报酬率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为0.0008，在10%的水平下显著;流动比率对对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为-3.71，在1%的水平下显著;速动比率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为0.409，在1%的水平下显著;股东权益比率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为-0.997，在1%的水平下显著;固定资产比率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为-0.0027，在10%水平下显著;存货周转天数对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为0.004，在1%的水平下显著。其他详见表1。

表1　回归分析

5　研究结论及原因

5.1　研究结论

本文的主要研究结论如下:第一，盈利能力中净资产报酬率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为正数，在10%的水平下显著。净资产报酬率越高的船舶供应链企业拥有很好的盈利能力，因此银行和投资人会更加愿意对该企业注资，由于获取资金的渠道更多也更加便利，导致船舶供应链企业更有可能会选择债权融资方式。第二，偿还能力中，流动比率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为负数，在1%的水平下显著;速动比率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为正数，在1%的水平下显著;股东权益比率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为负数，在1%的水平下显著。第三，运营能力中，固定资产比率对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为负数，在10%水平下显著;存货周转天数对船舶供应链企业债权融资方式的回归系数为正数，在1%的水平下显著。

5.2　原因分析

本文得出的主要研究结论可能的原因是:

第一，在盈利能力中，净资产报酬率越高的船舶供应链企业拥有很好的盈利能力，因此银行和投资人会更加愿意对该企业注资，由于获取资金的渠道更多也更加便利，导致船舶供应链企业更有可能会选择债权融资方式。

第二，在偿还能力中，流动比率高的船舶供应链企业流动资产短期内变现能力更强，因此这类企业不太愿意选择债权融资方式;而速动比率越高的船舶供应链企业速动资产变现能力越高，拥有在短期借债并偿还的能力，不会危及本企业的控制权，因此更倾向于选择债权融资方式;股东权益比率越高，企业的偿还能力越强，船舶供应链企业更愿意选择债权融资方式。

第三，在运营能力中，固定资产比率越高，企业的闲置资本越低，营运能力就越强，船舶供应链企业选择债权融资方式的必要性越低;而存货周转天数越高，则存货变现的速度越高，为船舶供应链企业潜在的偿还能力越高，因而更倾向于选择债权融资方式。

参考文献:

［1］ Booth，L.and V.Aivazian，et al.(2001)."Capital Structures in Developing Countries."Journal of Finance 56(1):87-130.

［2］ Rajan，R.G.and L.Zingales(1998)."WHICH CAPITALISM LESSONS FORM THE EAST ASIAN CRISIS."Journal of Applied Corporate Finance 11(3):40-48.

［3］ Titman，S.and R.Wessels(1988)."The Determinants of Capital Structure Choice."Journal of Finance 43(1):1-19.

［4］李井林(2017)."目标资本结构、市场错误定价与并购融资方式选择."山西财经大学学报 (04):1-13.

［5］刘广生与岳芳芳 (2017)."企业特征与再融资方式选择——来自中国上市公司2007-2015年的经验数据."经济问题(08):50-55+62.

［6］占济舟与舒友国(2017)."生产资金约束下供应商融资方式的选择策略."系统管理学报 (04):779-786.

［7］朱健齐与林泽兰等 (2018)."关于中小企业“融资难”问题的对策研究——基于台湾经验和启示."中国海洋大学学报(社会科学版)(01):77-89.