刁鹏飞 傅强 刁昊飞

摘要：自“一带一路”战略推出以来，我国与沿线国家的经济往来更加频繁，我国企业也迈出国门，借助“一带一路”这一重要契机，通过海外并购的方式来拓展海外市场，提升企业的国际竞争力。在我国企业海外并购数量和金额快速上升的同时，也面临着诸多风险。文章分析了我国企业在海外并购中所面临的估值风险，并给出合理的对策建议。

关键词：“一带一路”；海外并购；估值风险

一、 引言

2013年，我国提出打造“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（简称“一带一路”）的重要议题，“一带一路”以历史上的丝绸之路为蓝本，并对其进行了全方位的升级和改造。“一带一路”是我国深刻考量当前全球政治经济形势后做出的提议，“一带一路”经济带并不局限于商品和服务贸易，而是要全方位塑造与沿线周边国家和地区的“利益共同体”和“命运共同体”。

通过“一带一路”战略的实施，我国企业的产品和服务有更多的机会走出国门，使自主品牌打开国际市场，我国企业可以在国际市场上与国外企业“同台竞技”，发现自己的优势和不足。在“走出去”的过程中，我国企业可通过海外并购的方式，打破贸易壁垒、获得技术支持、扩大经济规模、促进企业发展。

但我国企业在实施海外并购过程中也会遇到各种问题，例如我国企业所面临的对目标企业进行合理估值的困难。从我国企业海外并购发展历史来看，由于错误的估值而导致收购企业蒙受损失的案例广泛存在。因此，研究如何降低我国企业在海外并购中所面临的估值风险，并提出有针对性的对策建议，具有十分重要的理论和现实意义。

二、 海外并购

海外并购是指一国企业为达到某种目标，通过向另一国企业支付相应的成本，来获取目标企业的资产所有权和经营权。作为现代企业经营和资本运作的一种重要形式，成功的海外并购可以帮助企业快速拓展国外业务，打开国际市场，减少重复的研发投资，实现经营的多元化，获得经营协同效应，从而提高企业的市场占有份额和市场竞争力。

根据企业并购行为类型的不同，企业的并购行为可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。横向并购主要是指所生产产品或所提供服务相同或相似的企业间的并购行为。横向并购使得市场上企业数量在一定时期内减少，并购后的企业可以通过降低产量的方式来提高产品的市场价格。横向并购还能降低企业的生产、销售成本，提高企业的市场势力。纵向并购是指处于同一生产链中不同位置企业间的并购行为。合并后的上下游企业能够在与经销商的价格谈判中占据更多的话语权和主动权，获得更高的利润。同时，企业可通过提高产业链上游原材料和零部件产品的价格，或降低产业链下游制成品的供应量，来提高企业的市场势力。混合并购是指产品没有明显替代关系和互补关系的企业间的并购行为。混合并购形成的多元化经营企业可实现范围经济。此外，并购后的企业可利用捆绑或搭售等手段提高市場门槛，形成市场势力，获取高额收益。

三、 我国企业海外并购的估值风险

海外并购能够帮助企业打开新市场、布局全球产业链、提升企业的经营效率和竞争力。但和国内并购活动相比，海外并购往往周期更长，成本更高，运作更为复杂，并购企业面临更大的估值风险。

我国企业在实施海外并购时，其面对的首要问题就是如何准确的对目标企业进行估值。若我国企业错误的低估了其面临的估值风险；或受到信息不对称或某些不确定性因素的影响，高估了目标企业的价值，我国企业就可能会陷入财务困境，甚至倒闭。因此，降低企业并购中存在的估值风险是至关重要的。

估值风险是指由于技术、人为或其他不确定性因素的影响，高估了目标企业价值，进而损害并购方企业的利益。

引起估值风险的因素主要有以下几点：首先，并购企业错误预判了目标企业未来盈利能力和发展空间。若我国企业在海外并购时过于乐观，过于相信目标企业的专利技术，过于偏好国外市场，则其会高估目标企业的价值，过高的并购成交价会阻碍整合后的企业未来的发展。

其次，不同国家会计准则的差异会对目标企业的估值产生影响。若我国企业在海外并购时，仍按照国内的会计准则去分析国外目标企业，忽略不同会计准则之间的差异，则可能会使得估值结果存在较大偏差。同时，目标企业财务报表也存在较大的局限性，财务报表依据企业过去的交易编制，其只是对企业过去某一时期的经营状况、财务状况和现金流量的反映。对于或有事项和期后事项，目前财务报表的编制要求给目标企业留下了较大的操作空间。另外，由于货币计量假设的限制，企业的特许经营权、人力资源等无法有效地在财务报表中体现。

第三，目标企业价值评估方法的错误运用。我国企业在对国外目标企业估值过程中，往往机械化、简单化的套用理论公式，不能针对不同国家、不同行业、处于不同成长周期的目标企业，采取不同的价值评估方法，这就会导致估值结果存在偏差。

第四，若目标企业为上市公司，我国企业以股票价格为依据来对目标企业估值时，则可能会产生较大的偏差。这是因为不同国家资本市场发展状况并不一致，对于证券市场不健全的国家，股票价格并不是对目标企业价值的真实反映。另一方面，若目标企业所处的证券市场为非有效市场，则当其得知其为被并购对象时，目标企业管理层有极大的动力来推高其股价，这就会造成并购价格过高，使我国企业蒙受损失。

第五，雇员股票期权的存在可能会造成估值偏差。雇员股票期权是公司授予其雇员在本公司股票上的看涨期权。这些期权给予了雇员一份公司的财富。如果公司市场表现很好，其股票价格超过股票期权的执行价格，公司雇员可以通过行使期权，然后将所得股票按市场价格卖出而获益。若目标企业在经营过程中为吸引和挽留优秀人才，曾给他们提供过诱人的股票期权。若在并购实施过程中，目标公司对此有意隐瞒或对雇员股票期权做了不规范的会计处理，则在并购实施时，我国企业可能会陷入目标企业设置的估值陷阱，付出较高的收购成本。

第六，若目标企业在其经营过程中与其他公司所签订的合同不规范，则会给并购整合后的企业带来合同风险。若我国企业在审核目标企业与其他企业所签订的合同时，低估了目标企业所面临的合同风险，则会给出较高的收购价格，从而导致估值风险。

第七，若目标公司对其面临的或有诉讼隐瞒不报，则会导致我国企业对其的并购报价高于合理的水平，给我国企业造成损失。或有诉讼风险不仅仅会给目标企业正常的生产经营活动带来不确定性，还会对目标企业的品牌、声誉等造成影响，降低目标企业的价值。

第八，若我国企业在海外并购过程中为降低成本而缩短对目标企业调查分析的时间，则其得到的结果可能存在估值过高的问题，从而增加其并购成本。过短的并购准备时间，我国企业可能会节省一部分对会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构的支付费用，但同时也会留下对目标企业信息掌握数量过少、质量过低的隐患，信息不对称会导致对目标企业的过高估值。

第九，并购时点与目标企业财务报表发布时点时间间隔的长短会影响我国公司对目标企业的估值。若目标公司上次发布其财务报表的时点距离并购时点较远，则其财报所具有的时效性较差，其无法为我国企业提供近来目标企业生产经营、融资管理等项目的信息，根据这份财务报表所得到的目标企业的估值并不准确。

四、 估值风险控制与防范

我国企业在海外并购过程中，一旦错误的高估了目标企业的价值，就可能会对我国企业造成巨大的损失。对于如何降低我国企业在海外并购中所面临的估值风险，本文给出如下建议：

1. 选择适当的估值方法。目前常见的目标企业估值方法包括资产价值基础法、现金流折现法、股利法、可比公司法和可比交易法等。

资产价值基础法包括账面价值法、市场价值法、公平价值法、清算价值法、重置成本法。该类方法在评估过程中的不确定性因素较少，其得到的企业估值具有较高的客观性。但该类方法存在着诸如忽视资产的整体获利能力、忽略企业表外业务等不足。

现金流折现法依据目标企业风险的不同，选择合适的折现率，将该公司未来持续经营产生的现金流折现，从而对目标企业进行估值。该方法对于上市公司与非上市公司的价值评估均适用。但该方法也存在诸多不足。首先，企业未来现金流具有一定的不确定性，准确预测目标企业未来现金流较为困难；其次，折现率对目标企业估值有非常大的影响，我国企业一旦错误的选择了较低的折现率，则会高估目标企业的价值。

股利法是指通过折现目标企业未来所发放的股利，来确定公司的价值。长期来看，投资者持有某个企业股票的价值就是该股票未来所有股利折现的加总。我国企业可将国外目标企业未来预计发放的股利折现，从而得到其权益的现值。但该方法不适用于目标企业不发放股利或较少发放股利的情形。

可比公司法通过挑选与目标企业同行业可比或可參照的上市公司，计算得到可比上市公司的主要财务比率，用这些比率作为市场价格乘数来推断目标企业的价值。但该方法也存在诸多不足，比如很难找到大量的可比公司，无法对可比公司业务上的差异进行准确的调整等。

可比交易法是指通过挑选与目标企业同行业，在估值前一段时期被并购的公司，依据其并购交易的定价，从中获取相关的财务或非财务数据，计算得到相应的价格乘数，据此对目标企业进行评估。与可比公司法类似，可比交易法也存在着可用数据不足等缺点。

各种估值方法并无绝对的优劣之分，在估值时，应根据目标企业所处国家、行业等选择适当的评估方法。同时，为提高估值准确度，我国企业可运用多种估值方法，分析所得结果之间的差异，以降低估值风险。

2. 全面了解目标企业相关信息。高质量的信息是目标企业价值评估得以顺利进行的首要条件。决定实施并购行为前，对于目标企业的管理、财务、产业环境、经营能力、法律方面的具体信息，我国企业可能知之甚少。我国企业可通过对目标企业进行尽职调查，来获取更多信息，以实现对目标企业进行更为准确的估值。尽职调查是指并购企业与目标企业达成初步并购意向后，并购企业对目标企业所进行的所有与并购相关的活动，具体包括资料的搜集与分析、现场调查、目标企业管理层答疑等。良好的尽职调查能够为我国企业揭示并购交易中所隐含的风险和陷阱，发现目标企业存在的问题，缓解并购公司与目标企业之间的信息不对称，帮助确定目标企业合理价值。

3. 合理使用目标企业财务报表。我国企业在实施海外并购时应通过分析目标企业的财务报表，了解目标企业的财务状况及经营状态，评估目标企业的资本结构质量、资产质量、利润质量以及现金流量质量。

为有效降低企业面临的估值风险，在进行财报分析时，我国企业应重点做好以下几点：第一，我国企业应该通过目标企业财务报表所披露的过去的信息，预测其未来的发展；第二，我国企业应基于目标企业财务报表所列示的结果，来探究造成这种结果的原因；第三，我国企业应根据目标企业财务报表上的总的项目金额，来推断目标企业的经营细节；第四，我国企业应根据目标企业财务报表上的价值信息，来推断其形成的基础。第五，我国企业应密切关注财务报表附注提供的某些细节信息，若存在疑惑，应立即告知目标企业，并要求其作出解释。

4. 注重目标企业表外业务。目标企业的表外融资并不在其公布的财务报表中体现。对此，我国企业在对目标企业进行估值时，应特别调查其是否存在集团内部债务转移、现金调剂、相互抵押、担保融资等行为，同时也应重点关注目标企业的应收账款抵借、售后回租等问题。

5. 加入保证条款，明确各方责任。我国企业所面临的估值风险往往来自并购过程中的信息不对称。即便在会计师事务所等中介机构的帮助下，对于某些个别的信息，我国企业可能仍然无法知悉。对于这一问题，我国企业可以要求在所签订的并购合同中加入保证条款，比如在条款中明确目标企业对其提供的信息所负的责任及告知义务，以此来降低我国企业所面临的估值风险

6. 通过敏感性分析、情景分析、压力测试等，对目标企业未来运营情境进行模拟。在估值时，我国企业可对目标企业在面临不同情境和极端情况下企业经营管理状况进行模拟，从而确定目标业的真实价值。敏感性分析是指从影响目标公司生产经营的不确定性因素中找出敏感性因素，通过测算、分析这些因素对目标公司的经营所产生的影响，判断目标公司承受风险的能力，从而得到更为准确的估值。敏感性分析通过逐一改变敏感性因素数值的大小来检验目标公司的风险承受能力。与敏感性分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，其通过设定多种企业在经营活动中可能遇到的不同的情景，结合各情景发生的概率，研究多种因素共同作用下目标企业的风险承受能力。情景分析通常包括基准情景、最好的情景和最坏的情景。压力测试是指将目标企业置于诸如企业订单骤减、企业管理层大批离职、企业陷入财务困境等极端情况，测试目标企业在这些变量突变的压力下的表现。若在敏感性分析、情景分析、压力测试下，目标企业表现较差，说明目标企业有较低的抗风险能力，我国企业对其的估值应稍低一些。

7. 加强风险意识，防范政治风险。海外并购政治风险是指由于东道国政府或第三国政治势力的影响，而引起的非市场性的不确定性因素。海外并购的政治风险通常难以预测和管理。海外并购中的政治风险会对目標企业的估值造成极大的影响。我国企业在海外并购的过程中，应主动了解、评估东道国的政治风险，提高风险意识，协调立场，扩大共识，及时排解政治风险隐患，尽量避免高风险的并购投资。

8. 明确目标企业所处行业周期。在并购时我国企业应明确目标企业所处的行业周期，即确定目标企业是处于幼稚期，成长期，成熟期还是衰退期。比如对于同一家企业，若其处于成长期，对其的估值可以稍高一些；若其处于衰退期，则应适当降低其估值。

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作者简介：刁鹏飞（1990-），男，汉族，山东省莒县人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，研究方向为金融资产定价理论、金融创新与金融风险管理；傅强（1962-），男，汉族，山西省襄垣县人，中央财经大学财经研究院副教授，研究方向为金融计量；刁昊飞（2000-），女，汉族，山东省莒县人，对外经济贸易大学HND项目本科生，研究方向为金融资产定价理论。