刘原 梁昱

摘要：从近年来国际金融业的发展趋势看，金融业正在由分业经营向综合经营推进，使得传统的分业监管机制出现滞后和缺失，金融监管改革的现实需求变得越发迫切。特别是我国正处于经济结构性改革的关键时期，更需要完善现有金融监管体制，防范系统性金融风险，利用金融监管的“溢出效应”促进金融功能回归本源，切实服务实体经济。因此，文章就金融对经济增长的作用，以及金融监管对经济增长的溢出效应进行了梳理，并分析了我国金融发展与金融监管之间和金融市场与经济发展之间的矛盾，并为完善我国金融监管体制，促进金融服务实体经济提出了具体的建议。

关键词：金融监管；结构性调整；经济增长；溢出效应

金融在经济社会中发挥着越来越重要的作用，而合理有效的金融监管机制是保证金融体系安全与稳定，提高金融功能效率，切实服务实体经济的基础。从近年来金融业的发展趋势看，国际各国金融业都在由分业经营向综合经营演变，金融业务和金融风险出现跨业跨市场的交叉与传染，这也使得传统的分业监管机制出现滞后和缺失，金融监管改革的现实需求变得越发迫切。现阶段，我国正处于经济结构性改革的关键时期，更需要完善现有金融监管体制，防范系统性金融风险，利用金融监管的“溢出效应”促进金融功能回归本源，切实服务实体经济。

一、 金融业与金融监管对实体经济的影响

20世纪90年代以来，随着全球经济一体化和金融自由化的不断推进，世界各国的金融业都得到极大发展，金融机构也纷纷从分业经营向综合经营转变，并成为一种全球性趋势。同时，由于监管制度的放松，各式各样的金融衍生品发展出多样化的金融市场，也使得金融中介机构能够提供日益丰富的金融产品和服务。然而，随着金融业的发展，各国经济并没有得到一致的促进，系统性风险频发，传染面交广，对经济增长产生了较大影响。

1. 金融发展与经济增长之间的动态关系。随着金融业的不断发展，其在经济社会发展中起到的作用也越来越大。研究者对于金融发展与经济增长的关系做了一系列的研究，在Goldsmith（1969）首先关注并研究了金融发展与经济增长之间的关系之后，有众多学者利用实证研究的方法，证明了金融发展对经济增长有促进作用。其中，King和Levine（1993）通过对30年期间（1960年～1989年）80个国家的经济与金融发展情况进行研究后，发现金融发展与经济增长之间存在显著的正相关关系，并可以通过金融发展水平对经济的未来增长给予較有效的预测。

虽然大多数文献都指出，金融可以有效利用市场配置资金资源，推动经济增长。但是随着金融自由化和金融监管的放松，金融市场出现动荡，无论是监管者还是研究者都注意到金融业的发展并非完全有利于经济增长，甚至开始怀疑金融发展可能会对经济增长产生负面影响，即存在“金融过度”从而伤害经济的现象。其中，Deidda和Fattouh（2002）的研究发现，金融发展与经济增长之间可能存在非单调关系：在经济水平较低的国家中，金融发展对经济增长并没有显著的正向影响；而在经济水平较高的国家，金融发展水平则显著促进经济增长。Broner和Ventura（2010）通过理论模型分析认为金融自由化政策会同时引起一个国家的资本外逃和资本流入，对经济增长的作用无法确定。Ductor和Grechyna（2011）将Levine，Loayza和Beck（2000）的数据库更新至2005年，利用两步骤高斯混合模型得发现金融发展对经济增长则出现了显著的负面影响。

2. 金融监管模式的选择与改革。近年来，全球金融业自由化趋势明显，金融机构在市场中不断的拓展新的金融产品和服务，并通过各种方式寻求跨行业的交叉渗透，这使得各国原有的分业经营的监管体系难以适应新的市场变化。特别是在2008年金融危机之后，各国开始重新审视原有的分业监管模式，并对金融综合经营的监管机制做出了一系列的结构性改革和调整。其中，主要的新金融监管模式有两种，即“功能监管”和“双峰监管”。美国充分利用其原有的分业监管体系，以金融活动的功能为核心逐步调整监管内容和边界，强调合作功能性监管的改革模式，选择了“功能监管”为发展路径。而英国和澳大利亚等国也以自身市场环境和现有监管基础为出发点，使用了由Talyor（1995）提出的“双峰监管”模式，即从金融监管目标入手，实现宏观审慎监管目标和行为监管目标。

3. 金融监管对经济金融的“溢出效应”。张成思和刘贯春（2016）通过对世界96个国家的金融环境与经济增长分析研究，认为一国的金融结构、金融服务、金融法律与经济增长存在长期稳定的相关性，而金融发展可以有效的促进宏观经济增长。需要指出的是，其研究发现金融发展层度和结构必须与经济发展阶段相适应，并配合相应的监管环境，才能真正发挥金融对经济的促进作用。也就是说，金融监管对于经济发展具有正面的溢出效应。

从内涵上看，金融监管并不仅仅在于防范金融风险，而同样对经济增长具有显著的溢出效应，即有利于促进金融业发挥本源职能服务实体经济。因此，防范风险与服务实体经济应紧密结合，两者互为基础、相互促进。一方面，服务实体经济是金融业的“本源”功能，也是有效防范金融风险的重要基础。另一方面，防范金融风险是金融监管的直接任务，也是服务实体经济的重要保障。金融机构往往具有很强的外部性，一旦发生系统性金融风险，将给整个经济社会带来巨大的损失和冲击。因此，金融监管担负着防范金融风险和服务实体经济的双重使命。

过去我国金融业以分业经营和分业监管为框架，发展了银行、证券、保险等金融机构，并由相应的监管机构以金融机构性质划分进行监管。但是，随着金融机构业务界限日趋模糊和金融机构功能一体化程度不断提高，我国金融业也逐渐发展成综合经营的新模式，并兼具美国法人隔离模式和欧洲全能银行模式的双重特征，既有通过外部股权投资实现的跨业业务，也有通过内部合作形成的承销业务，此时传统的分业监管模式将难以达到有效监管。而在金融监管体制不能有效维护金融体系安全的情况下，大规模推广综合经营模式将有可能扭曲金融市场的本质功能，降低资源配置效率，进而引发系统性金融风险，危害国民经济稳定健康发展。因此，我国金融业要实行综合经营就必须首先对现有的金融监管体制进行必要的调整和改革。

二、 我国金融市场与实体经济之间矛盾

随着金融业改革发展的不断推进，我国金融业发展出现了明显的金融综合经营和金融创新的特征，分业监管制度安排也遇到了越来越多的挑战。在金融机构设置方面，通过金融控股公司和相互参股的方式，金融综合经营的趋势越来越显著；在金融业务发展方面，金融机构通过局部业务和产品的交叉经营，使得银行、证券以及保险等之间的业务界限日益模糊；在金融产品方面，影子银行等表外业务迅速扩张，跨行业的金融产品创新活跃，特别是互联网等非金融行业与金融业的融合和渗透日趋深入。在这一背景下，现有的分业监管机制难以准确、全面的对金融业进行覆盖，出现了明显的监管重叠和缺失，也造成了金融市场与国民经济之间的各种问题和矛盾，其中主要体现在金融资源的错配和金融风险的积累两大方面。

在金融的功能方面，跨市跨区跨行业配置资源是金融的核心功能之一。但是随着金融监管与金融经营的错位，导致正常的金融市场机制被扭曲，越来越多金融资源错配的现象出现。这主要体现在，金融没有将资源合理地配置到具有更高生产效率的部门。例如，我国资金融通主要通过银行进行间接融资，银行在选择资金投向时更偏好重资产的大型企业和国有企业，使得信贷过度支持重资产企业，而对于轻资产的创新创业型企业的支持不足。金融资源错配体现在金融机构对传统制造业、房地产与地方政府基础设施领域过度投资，导致产能过剩，产业结构失衡，致使金融的扩展在某种程度上反而危害了国民经济的健康稳定发展。

此外，由于传统分业监管安排与现阶段及未来金融综合经营的发展趋势有较大的不适应性，特别是分业监管的职能划分不能与金融机构实际经营业务相吻合，管理规则不一致，造成了监管套利空间的存在。现阶段，除了银监会、证监会、保监会以外，人民银行、财政部和发改委等部门都具有部分监管职能，而不同监管部门对于监管内容和边界的判断并不一致，监管的标准和措施也不相同，产生了较多的监管交叉和真空地带。我国监管套利的风险主要为，近年银行表外业务的迅速扩张，导致资金在金融市场甚至在同业内“空转”，进行套利活动而没有进入实体经济。这一行为不仅拉长了金融服务实体经济的链条，无形中增加了企业融资成本，更埋下了发生系统性金融风险的隐患。

三、 完善我国金融监管体制促进服务实体经济的具体举措

现阶段，我国金融业正处于金融机构综合经营化的发展阶段，最重要的就是要处理好金融效率与金融稳定之間的关系，这其中加快完善金融监管的架构，推进金融监管的改革是重中之重。当前，金融监管改革的核心目标是以下两方面：一是防范系统性金融风险，从整体上进行考量和把握，强化宏观审慎管理和逆周期调节，特别是对系统重要性金融机构和金融基础设施等进行统筹监管；二是提高金融服务实体经济质效，优化金融供给体系，利用监管溢出效应，进一步推进金融市场的创新发展。

1. 选择适应我国金融业发展情况的金融监管模式框架。面对综合金融的发展趋势，各国选择进行金融改革的路径和方式都不尽相同，无论是美国以“功能监管”为核心的伞型监管体系、还是英国以“审慎监管”和“行为监管”并重的“双峰监管”体系等，都有其适应本国金融业发展结构的特征。我国金融业发展至今，已经基本建立了相对成熟的分业监管机制和人才队伍，利用现有的监管资源，在各监管机构内部强化功能监管和监管协同，将可以降低改革成本，同时提高监管效率。具体而言：一是在夯实机构监管的基础上，同时强化微观审慎监管和功能监管作用，做到机构监管与功能监管并重。在监管构架上建议保持现有“一行三会”的分业监管架构，在监管机构内部进行针对性调整，强化功能监管职能。二是建议以“三会”作为功能监管的执行主体、央行作为宏观审慎监管机构，强化国务院金融稳定发展委员会的协同监管作用，并在国务院金融稳定发展委员会与各监管主体之间建立有效的信息联通和功能协调机制。三是建议尽快建立适合我国金融业现状的"金融防火墙"风险隔离机制。由于金融综合经营导致不同类型业务交叉渗透，风险也有可能出现传染，而在机制设计的过程中，要重点考虑传各类金融业务之间法人隔离要求，以防范金融风险的传染和金融经营中的道德风险。

2. 强化对金融业的宏观审慎监管。宏观审慎监管是一种由上至下的金融监管模式，其目的在于从宏观上维护金融体系的稳定，防止金融系统风险向经济体系的外溢。现阶段，金融监管部门已经就宏观审慎监管设置了相关机构，并在实践中积累了一定的经验。但是，我国的宏观审慎监管体系毕竟刚刚建立，而金融风险跨行业跨市场跨区域传染的情况将更为复杂。对此，我国应进一步强化宏观审慎监管的作用，具体做法有以下几个方面。一是加快通过相关的法律授权，明确宏观审慎监管的具体实施机构和实施内容。二是加快建立高效的信息共享机制，方便宏观审慎监管机构从大局上把握金融系统性风险，例如建立信息备共享忘录机制等。三是加快建立具有系统性、科学性的宏观经济周期和系统性金融风险的识别和监测体系，一方面监管机构要科学地识别经济运行周期，以宏观的视角把握经济周期性波动对金融体系的影响；另一方面要动态监测金融体系的稳定性，将压力测试常态化。政府可以根据宏观经济环境的变化制定逆周期资本缓冲等动态资本监管要求，降低经济下行期发生金融风险的概率，且有利于通过增加企业投资促进萧条时期的经济发展。

3. 强化对金融机构的功能监管。功能监管的本质是实现对同一或类似金融产品的统一监管，重点防范监管真空和监管套利，维护市场效率，矫正被扭曲的市场资源配置机制。加强功能监管职能，一是需要在法律层面明确各监管机构的监管职能，减少职能上的交叉和监管上的真空。对于涉及多个监管部门的业务，可以以业务类型的规模为判断标准，明确某一监管机构专门负责或进行牵头协调进行功能监管。二是需要尽快协同各个监管部门对于相同或类似的金融业务确定统一的监管标准，保证监管的一致性，既可以减少监管套利的空间，降低风险，也可以提高金融企业的金融创新效率。三是加强机构监管与功能监管的内部协调与信息共享。除了要加强机构监管的“纵向”监管和功能监管的“横向”监管，更要确保机构监管与功能监管通过内部协调和信息共享形成有机的监管网络，才能最大限度的保证金融机构风险可控，防止监管真空和套利。

4. 以回归本源为导向，促进金融服务实体经济。提高社会资源配置效率是金融的最本质的功能之一。为此，监管机构还应主动激励金融机构参与到服务实体经济中来。监管机构可以通过调整对于机构经营指标的监管标准和考核指标，特别是对于金融机构资金投向提出具体要求。例如，在对于金融机构信贷指标的考核和监管方面，可以适当放宽对于实体企业，尤其是具有经济增长动能的创新型企业的杠杆率要求，保证对实体经济的资金支持不收缩；适当降低对房地产等重资产、高风险项目的信贷规模，杜绝金在金融体系内部空转，促进资金流向高效生产力。这就要求监管机构要实行功能监管、并表监管、穿透监管，对于影子银行在内的资金流向有明确把握和计量，并以此作为金融机构重要的监管和考核指标。

5. 以市场机制为导向，促进金融的稳健创新。在完善金融监管框架的基础上，金融配置资源的功能必须要靠市场机制来实现。通过机构监管与功能监管相结合，保证金融风险可控，可以为金融创新培育良好的环境和空间。强调以市场机制为导向，促进金融创新方向，一是鼓励合理的金融创新，拓宽市场配置资源的途径和规模，推动直接融资模式的监管改革，减少中间环节和资源错配风险。例如加快培育建设股权和债权市场，放开和推广创新证券和债券融资模式，鼓励实体经济企业利用市场直接融资，发挥市场配置资源优势，降低高效实体经济部门的融资成本，实现经济与金融相互促进的良性循环。二是利用市场机制，建立市场评价体系，既能激励金融机构对实体经济进行针对性的创新，赢得市场声誉，又能激励金融机构自身做好内部控制，发现风险点并进行修正，外部监管才能真正起到作用。

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作者简介：刘原（1983-），男，汉族，安徽省无为县人，中国社会科学院研究生院投资经济系博士生，就职于中国华融资产管理股份有限公司研究发展部，研究方向为国民经济学、宏观经济政策、金融市场及工具；梁昱（1986-），男，汉族，广西壮族自治区南宁市人，清华大学经济管理学院应用经济学博士，中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站、复旦大学经济学院博士后流动站博士后，研究方向为资产定价、资本市场微观结构及行为金融。