万琦玮 张嘉为 郭济敏

摘要：近年来，中国债券市场中境外机构的总托管量不断攀升，屡创新高，对外开放已经成为新时代中国债券市场的潮流，境外投资者逐渐成长为中国债券市场的重要参与力量。在新环境和新格局下，本文创新性尝试从资产的收益性、流动性和风险性这三个维度分析境外投资者持债逻辑，发现基于利率平价的无风险套利收益、国债市场换手率、收益率变化滚动相关性等指标都对此有较好的解释效果。

关键词：境外投资者 利率平价 无风险套利 换手率

境外投资者逐渐成为中国债券市场的重要参与力量

当前，中国已经是世界第二大经济体，仅次于美国；中国债券市场规模也已位列全球第三（仅次于美国和日本）、亚洲第二、新兴市场第一；人民币国际化进程不断加速，人民币加入特别提款权（SDR）后权重仅次于美元和欧元，高于日元和英镑。中国在全球经济体系地位的提高，自然赋予了中国债券对于外资的吸引力。Wind数据显示，截至2018年6月末，境外机构和个人持有境内人民币债券规模约1.6万亿元，同比增长近80%，占全国债券市场总托管量2%左右；其中持有国债规模为9152.57亿元，同比增长超100%，占全市场国债托管量的比重已经超过7%。

2018年3月，彭博宣布从2019年4月开始正式将以人民币计价的中国国债和政策性金融债纳入彭博巴克莱全球综合指数。此后，以人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。对于全球的指数基金和被动投资者而言，中国债券将成为必须而非可选的配置资产，提前进入中国债券市场做准备也成为了过去一段时间外资增持中国债券的重要原因之一。根据高盛在2017年的测算，如果中国债券被纳入三大全球主要债券指数，将带来大约2500亿美元的增量资金进入中国债券市场，其中纳入摩根大通政府债券指数—全球新兴市场多元化指数所占比重约为10%，带来200亿美元资金；纳入彭博巴克莱全球综合指数所占比重为5%～6%，带来1000亿美元资金；纳入花旗世界政府债券指数所占比重为5%～6%，带来1200亿美元资金。

对外开放已经成为新时代中国债券市场的潮流，境外投资者逐渐成长为中国债券市场的重要参与力量。除了上述宏观因素外，本文将尝试从微观主体的投资决策角度，来探究境外机构持有中国债券的逻辑。债券属于最主要的金融资产之一，同样具有三大特性——收益性、流动性和风险性，可以视作影响资产配置的三大核心因素，我们拟从这三个维度来构建分析框架，定性加定量地评估外资持债逻辑。

基于收益性的持债原因分析

对于境外投资者而言，债券的收益可以分解为三部分——票息、价差和汇率，单纯从其中一个角度来解释收益都是有失偏颇的，而基于利率平价的无风险套利收益则是一种具有可操作性的判断方式。

利率平价理论（rate parity），由凯恩斯和爱因齐格提出，指的是一种货币对另一种货币的升值（贬值）将被利率差异的变动所抵消的现象（即汇率远期升/贴水率约等于两国名义利率之差）。如果利率平价条件满足，则以同种货币计价下，投资者通过外汇远期套期保值并投资国外资产的收益率，应该与直接投资国内资产的收益率相等；如果不满足，则存在无风险套利机会。

暂不考虑实际交易成本和资本流动限制，基于利率平价原则，境外投资者通过以本国利率融入资金，兑换人民币同时做空人民币远期，持有人民币债券至到期，以约定的远期价格换回本国货币的套利收益为

r=F（1+Rrmb）/S-R0-1 （1）

其中，F和S分别为人民币汇率的即期和远期汇率（远期汇率由掉期市场汇率推算得），Rrmb取同业存单利率，R0取以境外货币计价的Libor同期限利率。

下面，分别用公式（1）计算美元、欧元和日元基于3个月期同业存单及1年期同业存单的套利收益。同时，将其与境外机构同业存单净买入数据画在一起（由于净买入数据波动较大，因此取其60日中心平均修匀）。

由图1和图2可以看到，分期限来看，1年期套利收益普遍大于3个月期套利收益；分币种来看，以美元计价的套利空间大于欧元和日元；境外机构同业存单净买入的60日均值与人民币套利收益的趋势大致相同。

同时，对套利收益—境外机构同业存单净买入作线性拟合，可以得到以下结果：美元、欧元和日元3个月期套利收益R2分别为0.4245、0.1635和0.2352，美元、欧元和日元1年期套利收益R2分别为0.2242、0.1687和0.1448。故以美元计价的3个月期外汇套利收益与境外机构同业存单净买入的相关性最高。

将（1）式中的同业存单利率换成10年期国债利率，重新计算套利收益，并与境外机构国债净买入比较，可以看到境外机构国债净买入的60日均值与人民币套利收益的趋势整体上也大致相同，但相关性较同业存单更低，也表明境外机构持有同业存单的逻辑集中在收益性，而持有国债的逻辑并不仅限于收益性，可能还包括上下文讨论的其他若干逻辑等（见图3、图4）。

我们从另一个指标来衡量收益性对境外机构持有国债的逻辑，正如公式（1）所描述，套利收益在很大程度上取决于即期汇率和远期汇率（NDF）的相对水平，可以作变形等价为锁定汇率风险的成本（12个月NDF -即期汇率）越小，境外机构持有国债的动力越大（见图5）。

基于流动性的持债原因分析

换手率（turnover ratio）是指某段时期内某个市场中资产转手买卖的频率，反映了市场交投活跃程度，是衡量资产流动性的一个重要指标。

根据亚洲开发银行数据统计，中国国债市场换手率在2013年三季度仅为0.12，到2016年三季度上升至0.67，此后又回落到2017年一季度的0.26，到2017年四季度回升到0.34。大体上国债换手率的走势和收益率走势相似，对应了2013年至2016年的债券牛市和之后的债券熊市，但是整体中枢还是有所上升。这反映了中国国债市场流动性的改善和运行效率的提高，对境外机构投资者持有中國国债的逻辑构成了重要的补充。

同時我们也发现，中国国债市场换手率和其他国家相比仍有较大提升空间。同样是亚洲开发银行口径，印度尼西亚国债换手率接近0.5，日本国债换手率超过1，韩国国债换手率也接近0.5，泰国国债换手率超过0.6，仅马来西亚国债换手率为0.2，要低于中国（见图6）。可以预见，如果未来中国国债市场的流动性进一步提高，将为境外机构投资者进入中国国债市场带来更大的吸引力。

基于风险性的持债原因分析

金融机构从事资产投资所面临的风险可以分为系统性风险（systematic risk）和非系统性风险（nonsystematic risk）。其中，系统性风险是指整个市场系统受到冲击致使系统内所有或绝大多数资产都无法避免损失的不可分散风险；非系统性风险则是指单个资产自身因素所导致价格和收益的不确定性并可以通过分散化投资消除。

正如James Tobin所说的，“不要将你的鸡蛋全都放在一只篮子里”，全球债券市场投资的非系统性风险也可以通过分散化投资的方式来降低甚至消除。而分散化投资的原理在于构建资产间相关性较低甚至为负的投资组合，实现组合方差下降，从而降低组合风险。

基于Wind数据，选取中国、美国、日本、欧元区、德国、印尼、新加坡、越南、印度、澳大利亚、英国等11个国家或地区的10年期国债或公债收益率，计算各债券收益率变化3个月滚动相关性。

从时间序列来看，2013年1月1日至2018年8月31日中国与10个主要国家或地区的国/公债收益率变化3个月滚动相关性及分位数计算如表1所示。结果显示，过去五年多以来中外国/公债的收益率变化相关性整体较低，10组相关性序列的中位数均未超过0.15，同时大多数序列的3/4分位数也未超过0.2，而不少序列的1/4分位数甚至为负。

从横向对比来看，同样观察2013年1月1日至2018年8月31日的时间序列，计算得到美国国债与欧元区、德国、英国等的国/公债收益率变化3个月滚动相关性中位数分别达0.5362、0.2674、0.5922，日本国债与欧元区、德国、新加坡、澳大利亚、英国等的国/公债收益率变化3个月滚动相关性中位数分别达0.2773、0.3716、0.3733、0.4213、0.2273，欧元区公债与德国、新加坡、澳大利亚、英国等的国/公债收益率变化3个月滚动相关性中位数分别达0.6053、0.3599、0.3832、0.6980，新加坡与澳大利亚国债收益率变化3个月滚动相关性中位数也高达0.5595。与之相比，中国国债与其他国家或地区的国/公债收益率变化相关性都处于国际市场的低位水平。中国国债的国际相关性低这一特点，对国际投资机构降低组合风险方面有较强的吸引力，也是境外机构持有中国国债的重要原因之一。

结论

新时代，新格局，境外机构持有中国债券的规模不断攀升，屡创新高，成为中国国债市场的重要边际参与力量。同时也须认识到，与世界主要发达经济体、债市大国甚至很多新兴市场经济体相比，中国债券市场的对外开放进程仍需不断向前推进，制度短板亟待加快补齐。

本文重点探讨了境外机构投资者持有中国债券的逻辑，除了宏观格局地位、被纳入债券指数等传统角度的分析外，我们还着重于创新性地尝试从资产的收益性、流动性和风险性这三个维度对外资持债逻辑进行定性加定量的评估，得到以下结论：

收益性方面，基于利率平价的无风险套利收益能够较大程度地解释境外机构投资者对中国同业存单和国债净买入量走势，公式变形中的锁汇成本变量也构成收益性逻辑的重要补充。

流动性方面，近年来中国国债市场换手率除去跟随行情趋势波动外整体中枢有所上升，且有较大提升空间，或许也是境外机构投资者持有中国国债的重要因素。

风险性方面，中国国债与其他主要国家或地区的国/公债收益率变化相关性，无论是从时间序列，还是从横向对比来看，都处于国际市场的低位水平，故中国国债在降低组合风险方面对境外机构投资者有较强的吸引力。

作者单位：中国银河证券债券投资部

责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏

参考文献

[1]Danny Suwanapruti， Andrew Tilton. China bonds may see $250b inflows on index inclusion： Goldman. Goldman Sachs， 2017.