杨永聪　刘慧婷

摘要：企业纵向边界的变动，即企业能力边界的变动，会对投资者情绪的变动产生影响。文章研究了企业纵向边界与投资者情绪之间的关系，并且选取A股上市公司数据进行实证检验，结果表明：滞后一期的企业纵向边界对当期的投资者情绪有着显著的正面影响，而当期的企业纵向边界对当期投资者情绪的影响并不显著。也就是说，企业纵向边界变动对投资者情绪的正向影响具有滞后性。关键词：纵向边界 投资者情绪 能力边界 股票价格 换手率

一、引言

企业纵向边界指的是由企业“生产或购买”决策所确定的资源配置方式，也就是企业的能力边界。一般而言，决定自行生产相关的上下游产品和服务意味着企业纵向边界的扩展，决定由外部市场购买这些产品和服务则会导致企业纵向边界的收缩。企业的核心能力在纵向边界决策中发挥着重要作用（Argyres，1996），其实质在于通过内部化来降低外部交易成本（Jones、Hill，1988）。随着信息技术的发展，企业边界可趋于无穷（李海舰、原磊，2005）。林丹明等（2006）通过对我国信息技术行业数据的实证分析，发现信息技术的应用确实使企业纵向边界呈现出扩大的趋势。此外，Maddigan、Zaima（1985）的研究表明，企业的盈利能力和企业纵向边界之间的关系高度依赖于所运用的企业纵向边界的测度指标，即通过VA/S指标和VIC指标运算得出的结果是不一致的。

纵向边界的变动实质上是企业投资决策的变化，是企业投资行为的一种，而且往往涉及收购、兼并和重组等事项。显然，由于企业纵向边界变化会导致公司业绩发生相应的变化，造成预期收益的波动，因此也会对投资者情绪带来直接而显著的影响。投资者情绪可定义为违反贝叶斯理性的投资心理，也就是说投资者往往是根据噪音而不是充分而真实的信息来进行交易。但是，现有研究往往是针对投资者情绪对企业投资行为或者资产定价行为的影响这类主题而展开论述的（Baker、Wurgler，2007；Brown、Cliff，2004；Neal、Wheatley，1998；Qiu、Welch，2005；伍燕然、韩立岩，2007）。分析企业投资行为特别是企业纵向边界变动对投资者情绪影响的研究还不多（张戈、王美今，2007；刘志远、花贵如，2009）。梁丽珍（2010）实证检验了投资者情绪的影响因素，发现除了市场面因素和技术面因素以外，上市公司的盈利能力等基本面因素对投资者情绪也有着非常显著的影响。孙营（2014）的研究也表明，上市公司管理层对于盈余管理方式的选择会导致会计报表所体现的公司绩效水平与企业能力边界有所变动，进而对投资者情绪带来影响。

本文认为，企业纵向边界和投资者情绪之间不仅存在相关性，而且企业纵向边界的变动会引起投资者情绪的波动。本文的目的就在于通过提出企业纵向边界会对投资者情绪产生影响这一研究假说，结合A股上市公司的数据对研究假说进行实证检验，对企业纵向边界与投资者情绪之间是否存在因果關系等问题进行初步的探讨和分析，为以后的深入研究提供依据。鉴于当下我国股市纵向边界（并购）对投资情绪通常产生巨大影响，甚至给股市稳定带来较大冲击，因此深入研究企业纵向边界和投资者情绪之间的关系也具有非常重要的现实意义。

二、研究假说

企业纵向边界和投资者情绪之间的关系可以通过加入公司业绩与治理水平等中间变量进行推导，如下页图1所示。首先分析投资者情绪和公司业绩之间的关系，一般而言，公司业绩越好，就会有更多的投资者关注和青睐该公司的股票，买入该公司股票的投资者也越多，使得以股票换手率来衡量的投资者情绪也越高，二者呈现正相关关系。因此，更高的公司业绩对应于更高的投资者情绪，如象限（1）所示。以公司业绩为代表的基本面因素对投资者情绪的这种正面影响得到了梁丽珍（2010）等人实证研究的支持。在象限（1）的基础上，象限（2）反映的是公司业绩和公司治理水平之间的关系。公司业绩水平的提高和公司治理水平的提高是密不可分的，公司治理水平的提升会对公司的业绩产生正面的推动作用，公司治理水平越高，公司的业绩往往也会越好。陈小悦和徐晓东（2001）、施东晖和司徒大年（2004）等人对我国上市公司的研究表明，公司治理水平对公司绩效的这种正面影响是非常显著的。象限（3）表示的是公司治理水平和企业纵向边界之间的关系。一般而言，公司治理水平高的企业，其纵向边界也就是企业的能力边界会相应的得到提高（潘福祥，2004）。象限（4）是对以上三个象限的总结，反映的是企业纵向边界与投资者情绪之间的关系。由图中推导的结果可以看出，企业纵向边界与投资者情绪之间存在正相关的关系，企业纵向边界越高，投资者情绪也越高。当然，如果象限（1）中公司业绩与投资者情绪的关系为负的话，象限（4）中的结果也会有所不同，即企业纵向边界与投资者情绪之间存在正相关的关系。

本文主要研究的是企业的纵向边界和投资者情绪之间的关系。也就是说，本文将要重点探讨的是企业纵向边界与投资者情绪之间是否存在正相关的关系，即图1中象限（4）所反映的情况是否符合现实情况。为了明确企业的纵向边界和投资者情绪之间的关系，本文将会提出相应的假说并且进行实证检验。

从图1可以看出，企业纵向边界的变动反映了公司治理水平的变动，而公司治理水平的高低对公司的业绩有着直接的影响。公司治理水平的提高或降低会对公司业绩产生正面的促进作用或者反面的抑制作用，而公司业绩的变动又会为该上市公司的股票带来利好或者利空，进而影响投资者情绪的变动。因此，本文提出如下假设：

H1：企业纵向边界的变动对投资者情绪有显著的影响。

更进一步，从图1的推导结果来看，企业纵向边界的变动和投资者情绪的变动方向应该是趋于一致的。这是因为企业纵向边界和公司治理水平、公司治理水平和公司业绩、公司业绩和投资者情绪分别呈现出正相关的关系。企业纵向边界的变动最终会对公司业绩产生同方向的影响，进而对投资者情绪也产生相应的影响。也就是说，投资者情绪的变化应该和企业纵向边界的变动方向一致。于是，本文提出了假设2：

H2：投资者情绪的变化和企业纵向边界的变动正相关。

考虑到上市公司往往会在下一季度才公布本季度的财务报表，市场信息的传递存在时滞效应，而投资者从获得市场信息到做出投资决策之间也会有时间上的间隔，所以企业纵向边界的变动可能无法对当期的投资者情绪产生影响，而是对下一期的投资者情绪产生作用。也就是说，当期的投资者情绪变动是受到了滞后一期的企业纵向边界变动的影响，而不是受到当期企业纵向边界变动的影响。因而，本文提出了假设3：

H3：滞后一期而非当期的企业纵向边界变动对当期的投资者情绪有显著的影响。

三、样本选择与研究设计

（一）样本与数据

本文选取了在上海和深圳两个证券交易所上市的公司作为研究对象，研究期间为2012年第一季度到2014年第四季度，所用数据来源于国泰安CSMAR数据库。表1列出了分季度的样本量，可以看出，在剔除ST股和变量缺失的季度观测值之后，2012—2014年的样本总量分别是9 298个、9 496个和9 386个，总样本量达到28 180个。

（二）变量选取

本文的研究涉及作为因变量的投资者情绪、作为解释变量的企业纵向边界以及相关的控制变量。为了检验本文的研究假设是否成立，需要对回归模型中的因变量、自变量以及控制变量进行选取和设计。

1.因变量。本文研究的因变量为投资者情绪。投资者情绪的衡量方法有两种：一是直接法，即通过问卷调查的形式对投资者情绪变动进行分析。Shiller（2000）介绍了基于问卷调查的泡沫预期指数和投资者信心指数的编制方法。二是间接法，即通过代理变量来反映投资者情绪。较常用的投资者情绪代理变量包括换手率、封闭式基金折价率、IPO发行数量及首日回报率等。Lee、Shleifer和Thaler（1991）认为封闭式基金折价率可以有效反映市场情绪的变化情况。Baker和Stein（2004）用市场流动性作为投资者情绪的代理变量，并发现换手率对股票未来的收益率有预测作用。本文采用换手率作为投资者情绪的代理变量，并且加入了股票价格的变化方向作为判断投资者情绪的方向性指标，表示为TO。具体来说，如果上市公司季度末的收盘价低于季度初的开盘价，意味着投资者情绪趋于悲观，而悲观的程度则取决于换手率的高低，意味着需要将换手率指标调整为负值。相反，如果上市公司的股票价格上升，意味着投资者情绪趋于乐观，直接采用正值的换手率指标即可。显然，在换手率相同的情况下，股票价格趋于上升和下降所反映出来的投资者情绪是完全不同的。因此，在换手率的基础上加入股票价格变化方向作为投资者情绪的衡量指标是很有必要的。

2.解释变量。本文研究的解释变量为企业纵向边界。企业纵向边界的衡量方法有三种：一是价值增值法，Adelman（1955）提出以附加值和销售额的比值作为企业纵向边界的衡量指标，这也是目前较有代表性和使用范围较广的方法。二是主辅分类法，该方法由Gort（1962）提出，采用的指标是辅助工种员工数量在总员工数量中所占的比重。三是投入产出法，Maddigan（1981）通过投入产出表构造了产业纵向一体化指数。本文采用的是较有代表性的价值增值法。设企业的销售收入为S，企业附加值VA=销售商品、提供劳务收到的现金减去购买商品、接受劳务支付的现金，从而可算得企业纵向边界VAS=VA/S。

3.控制变量。考虑到当期的投资者情绪会对滞后一期的投资者情绪有影响，因此将滞后一期的投资者情绪作为控制变量加入回归模型中。同时，为了防止其他变量对因变量施加意外的影响，还需要纳入以下指标作为控制变量。公司规模（Size）：上市公司流通A股的总市值，取对数。账面市值比（B/M）：季度末每股账面值与当日收盘价的比值。价格（LP）：对数化的季度末该股票收盘价格。每股收益（EPS）：公司净利润与总股本的比值。资产收益率（ROA）：公司净利润与总资产的比值。杠杆率（Leverage）：公司总负债与总资产的比值。

（三）研究设计

为了检验本文提出的假设，将当期的投资者情绪作为被解释变量，当期及滞后一期的企业纵向边界设为核心解释变量，其余变量作为控制变量，并且在模型中加入滞后一期投资者情绪的影响系数。回归的基本形式设定如下：

TO=α+β1VAS+β2VAS-1+β3TO-1+β4Size+β5B/M+β6LP+β7EPS+β8ROA+β9Leverage+ε （1）

其中，TO-1为滞后一期的投资者情绪，其他变量的含义如前所述。本文采用基于随机效应和固定效应的面板数据回归模型进行实证分析，并且通过Hausman检验考察两种回归模型的适用性，从而得到最优的回归模型。

四、实证检验结果分析

（一）描述性统计

表2是实证检验中所需要用到的变量的描述性统计结果，列出了各变量的样本数、均值、中位值、标准差、最小值和最大值。可以看出，所有变量的样本数均为28 180个。其中，投资者情绪指标的最小值为-6.196，最大值为6.342，标准差达到了1.802，波动程度在所有变量中是最高的，说明投资者情绪无论是在横向范围内还是纵向对比上都存在很大的差异。

（二）检验结果及分析

表3列出了面板數据回归分析的结果，模型1为基于随机效应的GLS面板回归，模型2为基于固定效应的GLS面板回归。从Hausman检验的结果来看，该检验值达到了7 643.18，在1%显著性水平下排除了随机效应的可能性。因此，采用固定效应模型的回归结果进行回归分析较为合适。从模型2的回归结果来看，固定效应模型的拟合系数为0.115，F值达325.82，通过了1%显著性水平下的统计检验，表现出了较高的整体拟合程度。

在固定效应模型中，解释变量企业纵向边界的当期值VAS的回归系数为-0.076，t统计量为-1.29，未能通过1%显著性水平下的统计检验，表明企业纵向边界的当期值VAS对投资者情绪TO的影响并不显著。但是，滞后一阶的企业纵向边界VAS-1回归系数为0.214，t统计量为3.86，通过了1%显著性水平下的统计检验，表明滞后一阶的企业纵向边界VAS-1对投资者情绪TO具有较强的解释能力。

由此可知，企业纵向边界的变动和投资者情绪之间存在着显著的正相关关系，假设1和假设2得到证实。因为VAS和TO之间不存在显著的关系，表明当期企业纵向边界的变动对投资者情绪的影响不大。而VAS-1和TO之间存在显著的正相关关系，意味着滞后一期的企业纵向边界对当期的投资者情绪影响较大，假设3得到证实。出现这种情况的可能原因在于，上市公司一般会在下一季度公布本季度的经营业绩等信息，相应的，本季度企业纵向边界的变动情况也需要顺延至下一季度才能被市场获取，进而对投资者情绪产生影响。因此，滞后一期的企业纵向边界而不是当期的企业纵向边界会对投资者情绪产生影响。此外，随着企业纵向边界的扩张，投资者对企业的发展前景持看好态度，更愿意买入和持有企业股权，从而导致了企业纵向边界的扩张与投资者情绪呈正相关关系。反之，随着企业投资的缩减与盈利能力的下降，投资者对企业的发展持悲观态度，投资者情绪也趋于下降。企业纵向边界变动与投资者情绪波动之间的这种正向关系与现实情况是较为吻合的，最为常见的例子是，当上市公司开展兼并、重组等与纵向边界扩张相关的事宜时，该公司股票价格上升而且换手率提高，投资者情绪明显趋于活跃和乐观。因此，回归模型对现实具有较强的解释能力。

模型中加入了滞后一期的投资者情绪（TO-1）以及公司规模（Size）、账面市值比（B/M）、价格（LP）、每股收益（EPS）、资产收益率（ROA）和杠杆率（Leverage）作为控制变量。可以看出，滞后一期的投资者情绪对当期的投资者情绪有着显著的负向影响，意味着当期的投资者情绪对上一期的投资者情绪具有一定的回调效应。同时，公司规模和资产收益率对投资情绪的影响为负，而账面市值比、股票价格和杠杆率对投资者情绪则有着较为显著的正面影响。此外，每股收益对投资者情绪的影响并不显著。

五、结论与展望

本文对企业纵向边界和投资者情绪之间的关系进行了分析和推理，并据此提出了企业纵向边界的变动会对投资者情绪产生正面影响的研究假设。在此基础上，本文选取了在沪深证券交易所上市的A股公司作为研究样本，通过实证检验得到了企业纵向边界对投资者情绪的变动有着显著的正面影响，而且滞后一期的企业纵向边界比当期的企业纵向边界影响更为显著的结论。在现实沪深股市中，企业纵向边界变化所带来的并购行为通常是机构追捧的热点，也会反映出投资者情绪的显著变化，这也从现实层面印证了本文的观点。据统计，2014年我国A股涨幅排名在前100名的股票中，有多达72个在2013—2014年期间发生了并购重组行为，反映出企业纵向边界的扩张有效激发了市场投资者的正面情绪。与此形成鲜明对比的是，并购重组的失败会导致投资者看空企业的发展前景，导致出现投资者大量抛售股票、股价连续暴跌的现象，可见企业纵向边界的扩张是否能够顺利实现对投资者情绪的影响极为显著。

虽然本文从理论和实证的角度对企业纵向边界和投资者情绪之间的关系做出了分析和论证，得出了具有现实意义的结论。但是，本文的研究仍然存在一些局限。特别是，鉴于数据来源的限制，本文只是基于换手率和股票价格变化方向构建了投资者情绪的代理变量，没有考虑到其他的代理变量，因而结论的稳健性会在一定程度上受到影响。因此，在进一步的研究中，本文还需要调整所选取的变量，以得到更具有普遍意义和参考价值的结论。此外，未来有待拓展的研究方向还包括：一是从理论层面分析企业纵向边界变动对投资者情绪的影响机制，进一步明确其作用渠道和途径；二是分行业对企业纵向边界与投资者情绪之间的关系进行检验和比较，从而能够明确这种影响在不同行业间是否存在差异，得到更为细致的研究结果。X

参考文献：

[1]Adelman，M.Concept and Statistical Measurement of Vertical Integration[J].Business Concentration and Price Policy，1955，12（3）：279-328.

[2]Argyres，N.Evidence on the Role of Firm Capabilities in Vertical Integration Decisions[J].Strategic Management Journal，1996，17（2）：129-150.

[3]Baker M，Stein J.Market Liquidity as a Sentiment Indicator[J].Journal of Financial Markets， 2004，7（3）：271-299.

[4]Baker M，Wurgler J.Investor Sentiment in the Stock Market[J]. Journal of Economic Perspectives，2007，21（2）：129-151.

[5]Brown G，Cliff M.Investor Sentiment and the Near-term Stock Market[J].Journal of Empirical Finance，2004，（11）：1-27.

[6]Gort M.Diversification and Integration in American Industry[M].Princeton：Princeton University Press，1962：65-87.

[7]Jones R，Hill L.Transaction Cost Analysis of Strategy-structure Choice[J].Strategic Management Journal，1988，（9）：159-172.

[8]Maddigan R，Zaima J.The Profitability of Vertical Integration[J].Managerial and Decision Economics，1985，6（3）：178-179.

[9]Maddigan R.The Measurement of Vertical Integration[J].Review of Economics and Statistics，1981，63（3）：328-335.

[10]陳小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究，2001，（11）.

[11]李海舰，原磊.论无边界企业[J].中国工业经济，2005，（4）.

[12]施东晖，司徒大年.中国上市公司治理水平及其对绩效影响的实证研究[J].南开管理评论，2004，（1）.

[13]孙营.管理层动机和盈余管理方式对投资者情绪的影响[D].哈尔滨商业大学，2014.

[14]伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究，2007，（3）.

[15]张戈，王美今.投资者情绪与中国上市公司实际投资[J].南方经济，2007，（3）.