李伟 王宇纯

[摘 要]近期以美国、土耳其贸易冲突，土耳其拘押美籍牧师为导火索的土耳其危机愈演愈烈，在土耳其的外资纷纷恐慌性出逃，土耳其货币里拉持续大幅贬值，悲观情绪蔓延至其他新兴市场国家。从土耳其经济发展模式、国际收支模式等方面系统分析了此次危机爆发的根源，并认为此次危机不会爆发系统性金融风险。尽管中国金融市场同样受到国际不良情绪较大影响，但中国外债水平合理、外储充裕，金融市场风险总体可控。

[关键词]新兴市场；金融风险；强美元周期；人民币汇率

[中图分类号]F830.9

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2018）09-0084-04

Abstract： Recently， the Turkish crisis， fueled by trade conflicts between the United States and Turkey， and the detention of American priests by Turkey， has intensified. Turkish foreign capital has fled in panic. The Turkish lira has continued to depreciate sharply and pessimism has spread to other emerging market countries. Firstly， this paper analyzes the origin of the crisis from the aspects of Turkeys economic development model and balance of payments model， and believes that the crisis will not erupt systemic financial risk. Secondly， the article argues that although Chinas financial market has also been greatly impacted by bad international sentiment， Chinas foreign debt level is reasonable， foreign reserves are abundant， and financial market risks are generally controllable. Finally， aiming at the characteristics of the crisis， we put forward several countermeasures.

Keywords： Emerging Market； Financial Risk； Strong Dollar Cycle； RMB Exchange Rate

[作者简介]李伟（1988-），女，北京人，汉族，经济分析工程师，研究方向：国际经济、能源经济；王宇纯（1989-），男，北京人，汉族，经济评价工程师，研究方向：技术经济。

一、当前土耳其等新兴市场金融风险凸显

（一）土耳其金融市场风险成因分析

2018年8月10日，美国贸易代表办公室宣布重新评估对土耳其涉及16.6亿美元的特惠免税待遇，随后两国便开启了互征关税的贸易冲突，其实在特朗普表示将对土耳其加征钢铝关税之前，美土关系就已不断恶化，诸如美国对伊朗的制裁行动，以及土耳其执意向俄罗斯采购S-400防空导弹系统，都是造成双方重大分歧的核心问题。而美国牧师安德鲁·布伦森一案在近期升温，进一步加剧美土关系恶化。此番危机暴露出土耳其经济增长模式的弊端——过度依赖全球宽松的货币环境、依靠资本账户维持国际收支平衡、受美元升值影响巨大。

1.全球货币政策转变。受2008年国际金融危机影响，近年来美欧等世界主要经济体均实行宽松的货币政策，国际资本市场流动性充裕，支撑土耳其经济向好发展，2018年一季度土耳其GDP增速高达7.36%，在新兴经济体中表现不俗。但涌入土耳其的大量资金进入了基础建设、房地产等行业，实体经济并未因此受益。随着美联储2018年开启加息模式，货币政策转变，全球资本流动性骤减，叠加美元周期因素使得新兴市场国家压力倍增。

2.国际收支平衡过度依赖资本账户融资。国际资本的逐利性使得流动性扩张时期大量热钱涌入以土耳其为代表的新兴市场，大大增加了这些国家对外部资本的依赖程度。随着21世纪初土耳其将汇率政策改为浮动汇率制，资本项目彻底放开管制，大量外商直接投资进入国内、外债高企，并持续以此作为平衡国际收支的方式。伴随国际市场货币收紧，及国际各方对土耳其经济的悲观预期，大量国际资金短期迅速撤离，导致土耳其经济遭受打击。

3.双赤字使得强势美元重创里拉。美元自2018年4月起便开启強势周期，美元指数从90以下一路升至97左右。浮动汇率制度下，土耳其货币里拉只得被迫贬值，使得大量资本流出，经常项目赤字状况未有改观，输入型通胀侵蚀经济体，加之国内财政赤字状况依然严峻，综合因素导致里拉贬值预期大大提升。

（二）新兴经济体金融风险蔓延总体可控，但仍需警惕

1.强美元周期下新兴市场货币贬值严重。实际上，在2018年4月美元指数开始反弹，美债收益率上行以来，不止土耳其一个新兴经济体出现问题。事实上此次强美元周期下，各新兴市场货币贬值均较为严重，近期委内瑞拉成为又一深受货币困扰的国家，该国通胀率已高达32714%，2018年8月20日开始启用和流通去掉五个零后的新货币，并同时使用数字货币石油币作为第二种官方货币，并作为国际记账单位。南非南特、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布，年内兑美元贬值幅度均超10%，金砖五国中印度卢比和人民币跌幅同样高达9.6%和5.7%，其余不少新兴国家也正在经受较为明显的货币贬值（具体汇率变动情况如图1所示）。新兴经济体面临货币贬值危机，除了受美元周期影响，新兴经济体都有自身结构性因素。发生货币贬值的国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。

2.新兴市场间危机蔓延总体可控。当前较为开放的国际经贸市场，为新兴市场间危机的蔓延提供了“温床”。受益于2017年世界各主要经济体广泛普遍的经济增长，国家间贸易活动更为频繁和深入，贸易额持续走高。此次爆发的新兴市场危机正是借此“经济纽带”迅速传播至别国，更为重要的是此种恐慌带来的不良情绪会使投资者提高警惕意识，重新审视在其他新兴国家的资产配置情况，并作出资产调整，造成危机蔓延至其他新兴市场国家。但从整体上看，在经历了2013年以后的资本外流之后，多数新兴经济体，包括中国对于海外短期债务的依赖度都已经出现了大幅下降，对美元汇率相对于2013年都出现了不同程度上的重估，汇率制度更加灵活，且都已经采取措施限制信贷的无序扩张，因此新兴经济体整体的稳健性是有所提升的。而且2017年以来，主要新兴经济体的经济增速有所回升，加息的举措暂时不会引发经济进入衰退。

3.系统性风险虽为小概率事件，但应持续警惕外债违约风险及蔓延。未来随着美联储持续加息，新兴经济体可能会受到更多资本外流的考验，但整体来看，美元走强幅度有限，新兴经济体整体的外部环境仍然可控。因此，新兴经济体须警惕，如果未来土耳其发生外债违约等事件，可能導致风险蔓延至其他新兴经济体，甚至欧元区。

（三）历史上几次新兴市场危机经验采撷

历史上出现过三次较为典型的新兴市场危机，20世纪80年代美元进入与黄金脱钩后的第一轮上升周期，正受惠于外部环境提振的拉美经济由于汇率贬值引发外资净流入下滑，经济疲软，国家信用风险明显上升，经济出现滞胀，并就此引发拉美危机。与其相似，20世纪90年代，亚洲发展中国家多方寻求外商投资，但随着美元开启新一轮升值周期，亚洲各国纷纷陷入汇率贬值和经济滞胀，并最终导致亚洲金融危机的爆发。2014年起美元迎来第三轮实质性上涨周期，加之美国页岩气革命严重打压了国际油价，受此影响，俄罗斯、委内瑞拉两个能源大国爆发了严重的资源国经济危机。

纵观三次新兴市场危机，大量资本净流入导致过高的对外依赖度、美元进入强势周期造成本国货币贬值是几次危机的共同点。本次爆发的新兴市场危机，可谓历史重演，财政、外汇双逆差的土耳其在美元强势风暴的袭击下一击即溃。但更值得关注的是前三次新兴市场危机最终导致该国经济出现严重滞胀，当前以土耳其、南非、阿根廷为代表的新兴经济体，应警惕经济体内部金融脆弱性以及危机传染性，面对危机应果断采取资本管制、加息等方式维护本国外汇市场，避免陷入“恶性通胀”或“长期滞胀”的窘境。

二、本轮强势美元周期对中国影响可控，但仍需警惕资本流出风险

强美元周期不仅对国际新兴市场形成冲击，同样也对我国股市、汇市产生一系列影响。尽管当前新兴市场金融波动性进一步加剧，但整体来看中国外债水平总体可控，受外部冲击影响发生债务危机的风险较低。

（一）人民币兑美元汇率震荡贬值，或抵消部分中美贸易摩擦弊端

截至2018年8月14日，在岸、离岸美元兑人民币汇率均跌破6.88，重回去年5月较低水平。本轮人民币贬值原因诸多，中美贸易摩擦、中美货币政策分化、经济周期不同步、全球资本回流等是造成此次人民币较大幅度贬值的重要原因。在本轮强美元周期下，人民币在诸多新兴国家货币中表现较为坚挺，CFETS人民币汇率指数、参考SDR货币篮子的人民币汇率指数仍在小幅上涨。在中美贸易摩擦加剧的背景下，人民币兑美元的贬值可以一定程度上缓解出口的下行压力。

（二）国际资本回流、国内金融去杠杆致使A股持续低迷

2018年以来中国A股市场一路震荡下行，上证综指、沪深300指数全年累计跌幅均超17%。在全球贸易保护主义抬头、金融市场脆弱性增加的宏观背景下，全球股市今年普遍经历了大幅震荡行情，新兴市场股市跌幅显著。中国股票市场持续低迷，一方面是美国进入加息周期导致的资本回流，另一方面是中国国内金融去杠杆效应显著造成的，叠加中美贸易摩擦逐步升级进一步打击市场风险偏好，多重因素致使中国A股市场持续下挫。

（三）外债水平合理、外储充裕，中国金融市场风险总体可控

尽管外部经济环境并不理想，强美元周期令人民币承受下行压力，但与其他新兴经济体相比，中国国内经济势头向好，通胀水平始终处于合理区间；外汇市场方面，对外负债率、债务率分别为14%和71%，距国际警戒线仍有一定空间；外汇储备充裕，跨境资本流动处于合理范围。此次爆发的新兴市场危机对中国影响相对有限，一方面，中国并不高度依赖于某一经济体；另一方面，强势美元的汇率传导渠道已随中国央行调回远期售汇的准备金率基本宣告关闭。

三、应对建议

面对当前国际贸易保护主义不断升级、强美元周期开启、各新兴经济体下行压力增大、世界主要资本市场持续低迷等诸多不利因素，综合以上研究分析，提出以下建议。

第一，新兴经济体应关注外债水平、平衡国际收支结构、及时改善国内财政赤字状况。据相关机构测算，除已显现危机的土耳其、阿根廷外，马来西亚、南非、墨西哥、泰国、印尼等国的外债比例均已严重超过警戒线，并显现出外债覆盖率不足的风险点，新兴国家应重点关注外债水平的合理性。多数新兴经济体正处于较快经济增长阶段，国际收支账户中资本项目与经常项目常现“冰火两重天”，在注重国际资本投资的同时更应加强货物贸易创汇能力，平衡国际收支结构。另外，国内财政状况更须及时改善，否则“三元悖论”下的“米德冲突”将在各新兴经济体中广泛出现。

第二，增强人民币汇率弹性，坚持“一带一路”国际合作，有序推进人民币国际化进程。中国作为世界上最大的发展中国家，在新兴经济体广泛遭受危机时同样无法独善其身，面对纷繁复杂的国际金融环境，人民币中间价定价机制将经受更多考验，定价机制应向更能反映市场供求的方向不断优化调整，增强人民币汇率弹性，坚决执行“有管理的浮动汇率制度”。在美元走强引发国际金融市场动荡、美国政府不断实施贸易保护政策的国际经济环境下，中国更应主动坚实地迈出国际化步伐，持续开展多边经贸合作、积极调整国际收支结构、有序推进人民币国际化进程。

第三，外债融资占比高的中国石油化工企业应重点关注外汇风险。作为中国支柱产业的石油行业理应具有相当高的独立性和较强的抗风险能力，但此轮强美元周期行情下，A股市场受挫最为显著的却是外债融资比例最高的石油化工行业，跌幅超15%。规避外汇敞口风险、尽快调整融资方式应当成为石油化工行业急需解决的重点问题。

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（责任编辑：乔虹 董博雯）