姜洪

摘要： 随着经济全球化的发展，我国制造业企业也走逐渐地出国门，并且跨国并购方式成为了主流的形式。本文分析了我国制造业企业跨国并购中的风险问题，然后研究和分析了风险防范体系，包括目标企业的定价评估、融资支付、并购整合期的财务整合风险。最后结合案例进行了分析和研究。

Abstract： Under the economic globalization situation， Chinese enterprises gradually goes overseas by M&A. This paper analyzed the risks during cross-border M&A， and then built the risk prevention system， including pricing in decision-making period， financing risk management and M&A financial integration. Finally， this paper clarified this risk prevention system by case studies.

关键词： 制造业企业；跨国并购；风险识别；风险决策

Key words： manufacture enterprise；cross-border M&A；risk identification；risk decision

中图分类号：F406.72 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）05-0004-03

0 引言

上世纪90年代以来，全球经济一体化发展迅速，跨国并购的案例也越来越多，作为对外直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）的方式之一，跨国并购由于形成产能的时间短，产品进入市场快，资源整合立竿见影，已经取代跨国新建方式而成为FDI的主角。企业并购历程经历了5轮，前后历时一百多年。初次并购浪潮从19世纪70年代开始，主要以横向并购为主，基本是同类并购，目的是为了扩大产能，占领国外的市场；第二次跨国并购以纵向并购为主，进行战略的纵向整合；第三次跨国并购浪潮以混合并购为特征；第四次跨国并购浪潮是以间接的金融控股为主要特征；而开始于上世纪90年代的第五次跨国并购浪潮到目前仍在进行中。与先前并购潮不同的是，第五次并购浪潮正逐渐从过去单纯追求市场占有率，以及生产的规模经济效应为主，后来转变成为谋求各类资源最优配置的高层次并购，直到现在的争夺优秀人力资源和有效创新技术的并购。

跨国并购包括跨国收购（Cross-Border Acquisitions）和跨国兼并（Cross-Border Mergers），跨国收购是获得国外当地或外国附属企业占有控制权的份额，跨国兼并将自己的企业的资产或运营活动跨国融入一个新的企业实体。在所有的跨国并购交易中，属于跨国兼并的只有不到3%的数量，主要是收购性质的跨国并购。随着中国经济的快速发展和供应链的全球一体化，中国企业也逐渐深入地融入到了世界经济中，同时，也有越来越多的中国企业跨国并购的案例，而且当中不乏“蛇吞象”的并购案例，例如联想集团2005年收购蓝色巨人IBM的PC业务、紧接着2014年收购IBM的低端服务器、上海汽车集团跨国收购韩国双龙汽车、吉利公司收购欧洲的沃尔沃。加入WTO以来，中国企业在计算机制造、汽车制造、家电制造业以及化工生产等领域都有过成功的并购案例。

改革开放以来，得益于人口红利和中国巨大的消费市场，中国的企业获得了国际产业分工成本方面的优势，也获得了市场化技术的便利，使得我国成为了制造业大国，因为处理生产制造的价值链末端，所以还不是制造业强国。通过成立合资企业或者跨国并购，可以提升我国制造业发展的自主创新，也是获取国际竞争优势的一个重要途径。例如联想收购IBM的个人PC业务，获得了IBM 1000多项专利就是一个非常典型的例子，也把联想的低端品牌形象提升到了一线品牌的高度，2014年联想能成功收购IBM的低端服务器和之前的成功收购也有莫大的关系，收购的结果标志着联想从个人业务进入到企业业务，吉利收购沃尔沃后彻底改变了市场认为吉利只会造低端车的印象。

1 跨国并购的法律与政策、財务风险分析

由于人的认识水平的局限，会给决策带来一系列的不确定性。在我国的制造业企业因为缺乏足够的风险防范意识和措施，在国内顺风顺水的经营，原本计划通过跨国并购使企业获得更大的市场、更好的技术和更好的发展，最后进行跨国并购却由于法律、人文、文化、习惯等种种原因，给企业带来了沉重的财务负担，甚至引发财务危机，曾经的TCL并购汤姆逊就是其中一例。我国企业跨国并购首先遇到的风险就是并购目标国的法律与政策风险，它直接决定了跨国并购进入门槛的高低；而财务风险的大小直接决定了并购性价比的大小。

1.1 法律与政策不确定性风险

由于法律体系不同，对国外法律的不熟悉，导致跨国并购时操作考虑不周全，有的是直接违反了当地的市场准入限制等，一旦出现诉讼，不仅诉讼结果没法预期，而且诉讼时间也没有预期，当二者叠加在一起时，带来的预期结果具有非常大的不确定性。

而政策一般是服务于当地的公司和企业的，政府部门出于本能一般会利用法律赋予的并购管理权限走向两个极端，一是在行使并购监管权限时，采取不作为的手段，有的甚至不予批准，另一极端是违背市场规律搞“拉郎配”式的强行并购等等。例如联想并购IBM的PC业务后，IBM原来每年自美国政府及其他官方组织的订单直接就流失掉了，使联想每年损失了10%的市场价值，理由是中国联想控股的ThinkPad会对美国政府和官方组织造成信息安全的隐患。2014年联想收购IBM的低端服务器也引发过美国的安全评估，这个安全评估在一定程度上影响过整个收购的过程。endprint

当前中国制造业在国际贸易中的地位不断上升，Made In China也是一面双刃剑，我国企业制造竞争力在提升的同时，也存在一些发展过程中的问题。因为人口红利的原因，我国的制造企业具有劳动力低成本的比较优势，赚取的是微笑曲线最低端的微薄加工费，不利于中国企业长期可持续的发展，同时，产品的低价优势是以压低人工的工资和低成本的加班工资换取的，这种血汗产品会在国际市场遭到抵制，而且这种生产方式会遭到跨国并购当事国劳工组织的抵制的，甚至法律诉讼，履行社会责任已经成为了国际上有担当的大公司的普遍共识，而且随着时间的推移，必将成为企业经营的普世价值。

1.2 财务风险

企业并购需要钱，并购的目的是为了赚钱，所以并购的核心问题是财务问题。一方面，我国国内的资本市场本身并不发达，所以跨国并购不能很顺畅地在资本市场上进行融资并购，从近年来几十起的跨国并购案例中可以看到大部分是拿出真金白银进行的跨国并购。另一方面，跨国并购过程具有很多的不确定性，从而导致财务的不确定性，弄不好会使企业的现金流出现问题，导致企业失血。如果并购之前没有做好细致入微的前期工作，会造成企业定价过高导致并购企业并购成本高企；企业并购资金的短缺，耗尽了企业的现金流，拖累了公司的正常运营。

联想收购1BM的PC事业部则是运用比较成功的典范，这次收购的支出总计为17.5亿美元，并购能够顺利成行的原因之一是价值6亿美元的收购资金是以股票的形式募集的，并购以后，新联想的股东构成中，联想控股占有46.2%的股份，IBM占有18.91%的股份，公众股占有34.87%的股份。

2 跨国并购的信息与市场、并购整合的风险分析

跨国并购需要完全的企业信息和市场信息，由于地理位置的不同，并购目标企业与被并购企业目标的不完全一致性等，一定会带来信息的不完全，再加上毕竟是跨国并购，诸多方面需要进行重新甚至是业务流程重组的整合，这些也都给跨国并购留下了风险。

2.1 信息与市场风险

不管事先做了多么细致的准备工作，跨国并购的信息不对称一定是存在的。这样，错误的信息一定会导致错误的并购。

由于进行跨国并购，国内市场和国外市场的特点一定具有差异，并购后会使消费者的心理产生微妙的变化，原来的渠道也会发生变化，从而导致市场的不确定性。同时资本市场本身构成的缺陷对并购行为也会产生一些不确定性。在IBM出售其PC业务后，消费者声称之前购买IBM的PC是因为其高品质在个人用户群中保持着极佳的口碑，但是低端品牌的Lenovo与IBM的ThinkPad不可同日而语。由于市场的风险，当年并购后的新联想有20亿美元的原有客户流失了。

2.2 并购整合风险

并购毕竟是两个不同的企业合在一起，他们之间一定有很多的不同，因此除了最重要的财务整合外，从文化到运营、从流程到制度都存在相互融合相互整合的风险。

管理整合的风险最主要的原因是懂国际经营管理、跨文化管理人才的缺乏。中国改革开放近40年，合资、外资、独资这些三资企业帮中国的企业培养了很多懂跨国管理的人才，但是这种人才是以国外公司为母公司，国外文化为主流文化，中国企业为子公司，中国文化为弱势文化的背景下，训练和培养出来的。而中国企业的对外并购，这些刚好倒过来，由于中国企业缺乏既精通国内经营又精通跨国经营的人才，也缺乏国际经营管理的经验，跨国并购后依然按照国内经营管理的思维和方式进行，存在管理整合的困难在所难免，问题是这种管理整合如果不能在短期内理顺，就会引发越来越多的一些列连锁反应。曾几何时，上海汽车集团并购韩国双龙被某些人形容为中国车企成功国际化运作的标志之一，然而，打开韩国双龙汽车公司的英文网站，根本无法看到任何控股其51.3%的上汽标识及文字描述；产品线单一的双龙一直面临资金缺乏困境，上汽多次雪中送炭。但是当传出上汽有意和双龙合作开发SUV车型时，双龙工会立即向韩国司法当局举报中国人欲“偷”本国技术，在上汽与双龙的合作中只能看到的是上汽无数次真心付出却没有回报。在流动性繁荣期间，国内企业大手笔投入发展自主品牌，海外收购品牌资产、技术平台与核心零部件打包购买等等，然而实际得到的一两款过时的产品与几张技术图纸，后续的产品仍然没有着落。

联想并购IBM也出现过类似的情况，联想在国内公司算是具有强势企业文化的公司，但是在国际上算不上具有成熟的企业文化，相较于强势文化的IBM，联想就显得很弱势了。而事实上是弱勢文化的联想兼并强势文化的IBM，文化融合的难度之大可想而知。事实上，联想并购IBM后，也出现了东西方价值观、行为习惯等差异，以至于兼并后的IBM和联想在办事程序、习惯；处理问题的方式、方法也发生过很大的冲突，联想为此在这方面做了很多艰苦而细致的工作。

3 跨国并购的风险矩阵分析与决策

对于跨国并购的风险分析，可以采取风险分析矩阵进一步来进行量化分析。在风险分析矩阵中，在第一列中列出分类的风险因素，比如上面分析的法律政策风险、财务风险，信息和市场风险、整合风险，当然，也可以对以上风险项进行细分，分出更多风险项。在第一行的风险分析维度，可以列出对风险分析的维度指标，例如：风险发生的影响范围，风险影响时间的长短，风险发生时间的长短，风险发生概率的大小，风险发生影响的严重程度等等。

在实际要进行跨国并购时，可以对每一风险项的每一个分析维度进行评估，给出定量的结果然后通过一定的定量计算方法，最后得到该并购风险的定量计算结果。由于并购企业的管理层对待风险的态度不一样，有的倾向于冒险型的，有的倾向于保守型的，有的倾向于中庸型的。管理层可以根据自己的风险偏好型把上面计算的结果转化为风险等级，对于风险等级比较高的，就要认真考虑一旦该风险发生时是否有增加应急方案；有些风险项应该设定风险阈值，一旦经过进一步的调查分析，该风险项的风险超过了这个阈值，就要停止该并购。这样，跨国并购就能做到有的放矢，未雨绸缪，并购成功的概率就要增加很多。

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