董重凝

【摘要】2016年以来，信用债市场违约事件爆发频率增加，且呈现出行业波及面趋广、由民企向国企蔓延、违约事件爆发频率增加等特点。后工业化时代，整体经济去杠杆、去泡沫、补短板的形式下，信用债市场的去杠杆、去产能任重道远。供给侧改革需要从宏观政策转向微观创新，政府着眼于企业，企业着眼于研发创新，债券市场的各个参与者都各司其职，信用债市场供给侧改革就大有希望。

【关键词】供给侧改革 信用债市场 违约

一、信用债市场宏观背景简述

（一）供给侧结构性改革的提出

国家统计局公布的数据显示，我国第三产业的产值已经超过第二产业，这是一个国家进入后工业化时期的标志，在当下时期，中国存在自己的特色，即我国的工业化并未完成，仍然需要继续推进。

2015年11月10日，习总书记在中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“供给侧结构性改革”。总书记发表重要讲话强调，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革、着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升①。

西方主流经济学在宏观经济调节上的观点一贯是以需求调节为主，需求调节解决的是近期的问题，当经济过热时，抑制需求；经济萧条萎缩时，则刺激需求。供给调控则不同于需求调控，供给调控则属于中长期的调控，短期内往往无法取得显著效果，中长期的管理一般需要几年，甚至十年。供给调控的主要方法为通过部门、区域经济、技术等方面的结构调整，逐步适应、开发市场，从而创造新的供给。需求和供给这两种调控方式是互补的，二者同时使用则可以实现短期和中长期调控的配合，中国要想可持续发展，这是必经之路。

总书记提出的供给侧结构性改革不同于西方的供应学派。供给侧结构性改革的工作重点对我们来说，增加有效供给，消除无效供给，进行各种各样成本的下降，然后进行各方面的机构型改革来促进改革开放，来促进整个经济更好的产生动力，在发展过程中要去杠杆、去泡沫、补短板。

后工业化时代增长出现结构性回落是常态，当下中国正处于后工业化阶段，因此无论是政府还是市场，都应当积极面对，以全新的态度、方法论来评估和对待转型中的经济。

（二）债券市场供给侧现状简述

近两年来，诸多因素影响下我国经济面临下行压力，经济增长率已经告别7%时代。国内看，2016年1～8月PPI持续同比增长率为负，虽然此后一直维持正增长，但依然产能过剩与产能利用率不足并存，过剩企业亏损面积扩大并逐渐暴露风险。国外看，全球经济环境虽基本保持平稳但难有亮点，国际信用周期进入下行期。企业层面，经营亏损逐步侵蚀资产基础，此前货币政策宽松导致企业杠杆率过高。并且，在未来一定时间内，这些推升信用风险的国际与国内、宏观与微观因素难以迅速消除甚至有极大地可能继续恶化。

在这样的经济背景之下，一方面，我们要推进供给侧改革，这需要落实企业破产制度以承接过度举债而利用低效的僵尸企业，需要完善企业治理结构以强化企业信用约束；另一方面，为了给债券违约创造从容的解决环境和稳妥的缓释债务风险、降低债务杠杆，又需要防区域风险和系统性风险，这又为打破刚兑定下了适度违约、有序点爆的基调。在整体经济去杠杆、去泡沫、补短板的形式下，信用债市场的去杠杆、去产能任重道远。

二、信用债券发行市场违约情况简析

（一）2017年以来债券违约市场回顾

2017年以来，债市收益率呈现震荡走势，二级市场同样于一级市场，跌宕起伏，信用环境加速恶化。2017年以来信用环境较去年稍有缓和，2016年发生违约的债券高达78只，债券违约发行人34家。2017年1～9月，发生违约的债券30只，债券违约發行人14家。

（二）信用债券市场违约特征

从2014年到2017年9月底，债券市场上共发生了139起违约事件，这些违约涉及139只债券，牵涉到59家企业，触及31个Wind二级行业。大部分类型所有制企业、多种债券品种均已失守。

1.由私募领域蔓延至公募领域。按债券募资方式来看，私募债违约54起，占比38.84%；公募债违约85起，占比61.15%。

2.地方国企、央企加入违约行列。2014年以来，共计59家违约企业，其中，民营企业有35家，占违约企业家数59.32%。国有企业违约2016年以来大幅增多，中央及地方国企均已失守，合计11家共31只债券违约。

3.行业涉及趋广。从违约企业所属行业来看，涉及的Wind（二级）行业31个，波及面广，其中，钢铁行业为“重灾区”，违约债券最多，共有13只；贸易行业排名第二，有8只债券违约；弱周期性行业如食品加工等亦未能幸免。一直认为保刚兑诉求最强的地方国有企业则在钢铁和其他稀有小金属行业违约中占据绝大数。这种分布，一方面源于我国产业结构的早期分布，另一方面也表明上游强周期尤其是过剩产能行业的营收已经恶化到部分央企及地方国企都难以支撑的地步。后续经济走势及供给侧改革的节奏将会对这些游走在边际上的企业影响更为敏感。

4.东部违约多为民企，能源省份国企扎堆。从企业所处区域来看，违约企业涉及范围较广，遍及东中西部，分布在15个省及直辖市，接近我国升级行政区域的一半。总体来说，位于企业东部地区最多。

三、宏观政策转向微观创新

谈到信用债市场供给侧改革方面的建议，存在着宏观和微观两个维度，而我们认为，信用债市场的改革需要市场的力量，特别是各个微观参与主体的力量，因此，宏观政策的定位需要向微观创新让位，倘若政府着眼于企业、企业着眼于研发创新，那么中国经济便有望走入良性循环。所以，从以下四个微观层面来说说几点小倡议。

（一）发行人

从根源上来说，信用债市场的稳定还是要靠发行人即非金融企业。经济学在研究过程中，有一个假设，认为企业的生产过程是一个黑箱，生产要素从一段进入，通过黑箱，产品从另一端产出。在供给侧改革的过程中，我们就不可忽略这个黑箱，这个黑箱就是微观的管理学，是企业管理的内容，一个企业可以通过战略管理、人力资源管理、财务管理、项目管理等方式方法使得个体得到发展，进而促进整个社会经济转型和发展。所以，笔者认为，供给侧改革需要从宏观政策着眼于微观创新，让宏观政策能够更好地促进微观创新。endprint

目前，市面上总说低评级企业融资成本高，但是高利率是企业经营困难的结果，而不是原因。金融环境方面，此前货币政策宽松，导致企业杠杆率过高，且信贷脱实向虚严重；企业生产经营方面，产品价格的下降减少了企业的收入，同时成本呈现刚性上涨。企业现金流短缺，引起银行警觉，雪上加霜的收缩信贷规模，提高借贷标准，形成恶性循环。这种对信贷供小于求的情况下，令企业融资成本水涨船高。众所周知，市场信贷利率等于无风险的基准利率加上由企业违约概率决定的风险溢价。央行减息虽然能降低基准利率，但对风险溢价却无能为力。虽然货币供应量近两年来持续增长，但依然无法解决实体企业融资难问题。

高利率从本质上讲是微观问题，反映经济下行期间企业违约风险的增加。这里经济的病灶是过剩的产能，对应在金融体系中，就是银行的坏账和股市的低迷。去产能需要让市场力量发挥作用，企业无论倒闭还是关闭，宏观政策都不应插手，以此才能给有希望活下去的企业留出更大的呼吸空间，活着的企业则应借此机会扩大规模，提高行业集中度；二来从增加的收入中拨出更多的资金，投入到研究与开发中努力提高产品的技术含量和产品推出的速度。

（二）主承销商

首先，要理顺债券市场的各方关系，明确债券违约出现后的风险真实承担者是投资人。在营销过程中正确引导投资人树立风险自担的观念，正确看待债券违约事件，合理引导投资者预期。全国人大财经委副主任委员吴晓灵讲到：“金融立法的第一个原则就是：按照法律关系制定金融业务的行为规范和界定风险责任，债券市场的法律关系是直接金融的债权关系，债权工具的特点应该是投资方要直接承担融资方的风险，因而证券市场重在信息披露和公平交易”。

第二，在信息披露方面，主承销的职责就是要尽力减少投资人和融资人之间的信息不对称，做好尽职调查工作，完成信息披露工作；尽到勤勉尽职的责任，充分披露风险，做好投资人保护条款的设置。投资者保护条款往往包括两类条款：指标维持类条款和事件发生类条款。前者是指选定某些财务指标并约定这些指标需要维持在一定水平；后者指发行人等相关主体的具体行为或发生的时间，约定是否发生以及发生时需要满足的条。债券相关发行文件中，更多的是使用事件发生类条款。当发行人违反上述保障条款而构成违约行为后，持有人按约定可以采取相应救济措施，例如其有权主张债项到期且要求立即进行偿还，这完善了债券持有人在特殊时点的推出机制，对于保护投资者利益有着重要的意义。

同事，主承销商要做好项目前期内部筛选工作。在信用利差扩大的趋势下，主承销商要紧抓国家战略支持行业的高评级企业，同时，侧重融资能力与盈利能力基本稳定、资产规模较大的行业。因为他们能够获取低成本资金，在降低财务成本的同时还能保证未来发展需要；在收益预期整体回落的環境下，这些行业原来不显眼的利润水平可能会重新引起注意，估值水平会因此提升。

（三）评级机构

从目前的债券承销市场来看，投资者已经将信用分析看做投或不投、定价高低的重要依据，因此，评级机构的角色至关重要。由于央企、国企加入到违约债券的行列，使得投资人对于企业信用价值的评估观点颠覆，企业评级已经开始到了重构阶段，对企业的评级细化成了市场的诉求，转变从前的多半看股东少半看基本面的评级思路，转而注重企业的基本面运行，挖掘一些有潜力的优质企业得到更好的评级，对于一些股东虽优质，但实为僵尸企业的企业，要给出客观的评级，使得投资者能通过评级指导投资行为，企业能通过客观的评级得到更客观的发行成本。

（四）投资者

不能被动的受评级等其他外部信息干扰自己的判断，尽管目前的情况颇为惨淡，不少投资者对今年的信用债投资较为谨慎。可以通过投资行为引导发行端主体的情况。在信用债的大类资产配置上，依然可以重点关注城投债，尤其是那些大概率能纳入政府债务，以市政建设、基建、保障房、环境治理等职能为主的，并可以享受地方债务置换符离的城投平台更值得关注。此外，一些符合国家战略发展方向，属于国家政策重点扶持的并已经形成良性发展机制、公司财务稳健且持续盈利能力强的发债企业也值得关注，如医疗健康、环保、传媒文化行业等新兴产业中的部分债券。当然，一些过剩行业的龙头企业也值得关注。

综上，基层经济的活力、企业的活力是一切之根本，也是我们的希望所在。国内企业的关注点正从宏观政策转向微观努力，政府着眼于企业，企业着眼于研发创新，债券市场的各个参与者都各司其职，为经济走向良性循环贡献力量。

注释

①引自中国共产党新闻网http：//cpc.people.com.cn/n/2015/1110/ c64094-27799893.html.endprint