徐长宁|文

现代投资组合理论极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资朝着系统化、科学化和组合化的方向发展，在发达的证券市场中应用广泛，但在商品期货市场的研究和应用严重滞后，所以有进一步研究和应用的空间。

跨商品套利是在同一交易所利用走势具有较高相关性的商品之间（如替代品之间、原料和成品之间等等）的强弱关系差异进行的套利活动。由于市场具备较强相关性的品种较多，使得跨品种套利成为市场套利的主流方式。传统意义上的跨商品套利可分为两种，一是相关商品间的套利，二是原料与成品间的套利。但从更广义的对冲交易上说，相关性不高、甚至不相关的商品，也可以从基本面的分析出发来判断不同商品的中长期走势，在设定期望收益和止损的前提下，用历史数据详细研究投资组合的均值和方差等，通过同方向或者一买一卖的操作来获得相对稳定的投资收益，这就是商品投资组合策略。它可以将不同的套利方式进行组合，比如说跨市套利和跨品种套利组合，即在A市场买进X，同时在B市场卖出Y的组合。同方向组合在股票等做空成本较高的市场上运用比较广泛，笔者认为其操作的整体难度要高于单一品种的单边投机，所以不倾向于在做空成本较低的期货市场上进行。本文主要就商品市场上一买一卖的投资组合策略问题提供自己浅显的看法，供相关人士投资和进一步理论研究提供参考。

商品走势差异的成因及涨跌顺序分析

1.经济周期的影响。

这是影响商品价格最主要的因素，当今全球整体上仍然处于工业化阶段，在经济处于衰退期的中后期，工业品的价格在底部长时间的徘徊后已经接近甚至低于成本，相关企业连年亏损，持续的破产和减产、限产缓慢地将长期供求关系由供过于求向供需平衡甚至供不应求改变，而此时政府为了刺激经济的回升往往将货币利率降低到阶段性的最低水平，这一切都为先知先觉的主力在低位收集廉价筹码提供了天赐良机，包括在期货市场建多头头寸和现货市场的实物囤积，工业品筑底完成甚至出现了上涨迹象。但由于绝大多数企业的效益不好，人们没有过多的钱消费，贵金属和农产品仍然只能在低位徘徊。

经济进入复苏期，工业品的需求增加，价格缓慢回升，投资者入市的积极性逐步提高，但心态谨慎，投入的资金量不大，目标也很低，抗风险能力较强。此时主力并不急于拉升，而是采用震荡盘升的操作手法使价格底部逐步抬高，遇到利空的消息甚至制造大幅下跌，使前期踏对节奏的部分投资者一次性地回吐获利甚至轻微亏损，达到洗盘的目的；而遇到利多消息也反应平淡，使一些投资者失望出局甚至反手作空。这一阶段持续的时间虽然不长，但主力必须充分地利用每一次的短期因素完成其建仓和反复洗盘的目的。此时工业品价格虽然累积了不小的涨幅，但不会偏离价值很远，属于价值回归的恢复性上涨，卖出保值盘也逐步入市抛售。而货币利率还停留在较低水平甚至没有变化。贵金属和农产品则刚刚完成筑底甚至出现上涨迹象。

经济进入高涨期后，工业品的需求急剧膨胀，价格持续飚升，各类企业纷纷盈利，刺激企业扩大产量，新生的企业也如雨后春笋般地诞生。市场游资充足，流动性过剩，投资者的入市达到了狂热的状态，风险意识荡然无存，主力只要在价格的关键位置如涨幅的黄金分割点、整数位等心理价位出手即可将价格不断向新高迈进，即使有短期利空因素出现也不会放慢价格上涨的步伐。此时卖出保值盘已枯竭甚至超卖，现有空头也严重套牢，多头投机者也在一次次的自以为“到顶了”的判断中平仓出局甚至加入了空头的行列。而政府为了保证经济的健康发展不断提高利率，客观上增加了操作的成本。此时市场上开始不断传来某某公司产生巨大亏损离场的消息，以及某某公司被逼仓的流言，进一步加剧了空头的恐惧感，到了某一时间点，主力利用利多消息疯狂拉升，使空头斩仓盘蜂拥而出，造就了本轮周期的顶部。此时工业品价格已经远远高于本身价值，上涨完全是由资金推动造成的。贵金属和农产品则在通货膨胀和抗通货膨胀预期的作用下稳步上涨。

经济进入衰退期后，在衰退期前期，工业品的需求虽然有所降温，但仍是供需两旺，价格维持高位震荡。而在产量持续增加的过程中，工业品也完成了由供不应求向供过于求的缓慢转换，且生产成本快速上升，利润下降。多头投资者逢低加仓或持多观望，等待价格“调整结束”后进一步上涨，而此时主力也在悄悄地完成其仓位由多向空的转换，其间必利用各种手段制造牛市未结束的假象，包括大级别的B浪反弹等。贵金属和农产品则出现快速上涨，通货膨胀急剧上升。在衰退期后期，在主力彻底完成多向空的转换以后，开始利用释放手中囤积的实物、消息面上的预测、资金实力等力所能及的手段打压价格，明斯基时刻到来，商品价格急速向价值回归，甚至低于价值，工业品、贵金属和农产品此时同步下跌，现金为王的时代到来，整个商品的完整波动周期宣告结束。此时不太适合运用商品投资组合进行操作，平仓出来之后空仓等待可能是最佳选择。

在萧条期，商品价格在底部反复缩量震荡，等待新的经济增长方式到来，开启下一个波动周期。

商品价格上涨顺序是工业品、原油、农产品+贵金属，原油是例外，尽管它属于工业品，但它的上涨必然增加所有商品的生产成本，且对通货膨胀的推动作用最大，所以它的上涨时期在其他工业品之后。这种上涨先后顺序的不同导致了商品投资组合机会的出现。

2.品种之间的基本面差异

尽管经济增长对几乎所有的商品需求都会增加，但供应面的不同还是会造成不同品种之间供求关系的差异，所以必然是短缺程度高、且缺口越来越大的率先上涨，速度最快，而一些仍然处于供过于求的商品在经济增长阶段价格也未必会下跌，走势不确定性较高，可以作为商品投资组合中的空头成分。另外，PPI是CPI的先行指标，对CPI的传导需要时间，尤其是在价格上涨阶段的传导更是这样，整体上必然是工业品领先于农产品。

商品投资组合的交易策略

从前面的分析可以看出，在经济的复苏期和高涨期，商品投资组合以多工业品、空农产品或者贵金属为主。在衰退期的前期，以空工业品、多农产品或者贵金属为主。而在衰退期的后期和萧条期，这种组合没有明显的优势。

开仓策略（以两个品种的一买一卖组合为例）：（1）设定期望收益。这主要是由期初的投资收益目标决定的。（2）选定投资组合的品种。在考虑经济周期处于何种阶段的前提下选择基本面最好和最差的品种来组合，并大致预测它们的最终上涨或者下跌目标位。（3）等待建仓时机并按期望收益来确定两者的开仓比例，还可以参考投资组合的均值和方差等来小幅调整两者的开仓比例，将期望收益调整到投资收益目标之上。例如，某投资者设定2018年上半年的投资收益率为20%，并认为当前世界经济大体处于复苏期后期或者高涨期前期，这个阶段走势最强的是锌，按开仓价格计算，预计上涨幅度将超过8%，最弱的是某农产品，同样预计即使价格反弹，幅度也不超过5%。其投资总额为100万，最大开仓限度为80万，按期货保证金比例10%、盈利大的品种锌开满仓（即最大开仓限度的一半）、买锌卖该农产品，计算出该农产品的开仓资金量为24万，期望收益为40万×8%÷10%-24万×5%÷10%=20万。

止损策略：投资组合考虑的因素比单边投机和套利更多，所以按最大亏损额来设置止损最为合适，但如果在达到最大亏损额之前技术面等方面出现了可能继续扩大亏损的信号，应该提前止损。

盈利平仓策略：按照盈利最大化的原则，获利平仓必须综合考虑以下几个方面：（1）达到期望收益。这是最基本的原则，但并不是获利平仓的充分条件。（2）获利大的品种出现顶部或者底部的与持有方向相反的信号。（3）两个品种的价差或者比价出现顶部或者底部的与持有方向相反的信号。（4）对于买卖品种为不同币种的组合，还要参考对应汇率的走势。有一种情形需要视具体情况认真考虑，就是出现亏损的品种的亏损幅度超出了原来的预期，而整个投资组合仍处于盈利状态、却没有达到期望收益，此时应该首先对原来的两个品种的目标价格进行重新预测，在设定的期望收益不变的前提下按照新的预测结果相应调整两者的开仓金额比例关系，并再次详细研究新的投资组合的均值和方差等，笔者认为如果将两者的开仓金额比例调整到2：1以下仍无法达到期望收益，和出现止损的情况一样，也说明最初的组合方案设计是不合理的，则应该果断平仓出局，重新研究其他的品种组合进行新的操作，所以达到期望收益也不是获利平仓的必要条件。

结束语

在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置，且将均值和方差作为一个整体来考虑。但期货市场有做空成本低、总体持仓量没有限制和杠杆高等特点，比证券市场更加复杂，因此商品投资组合是与股票投资组合和商品套利并列的投资理论，还有很大的发展空间，在实际操作中也将更加依赖人为判断。与单一品种的投资和套利相比，需要研究的东西更多，所以对人的要求也更高。它又比套利有更大的自由度和盈利空间，所以更适合于大资金的操作，必将成为未来投资方式的重要组成部分。