大洋

由于房地产行业会计的入账方式有别于其他行业，如果投资者单从只按市盈率或净资产去给房地产股估值，往往会错失投资机会。

比如很多人面对中国恒大（03333.HK）的资产负债表中的高负债，会感到迷惑与恐惧，另一方面也对恒大所取得的销售增长与巨额的利润而惊讶。

本人尝试从一个简易的数学模型来解读恒大的资产负债表和现金流，从而破解恒大的运作模式，导出房地产股估值的要素及模型。

以恒大汕头金碧湾开发过程为例子

根据网上公开资料查阅得到，恒大汕头金碧湾项目约在2015年4月拿地，总建筑面积为30.25万平方米，总价为2.71亿元，楼板均价为898元/平方米。11月，恒大满足要求开始销售。恒大增发推介材料称，“确保项目拿地后4-6个月即可开盘，实现高周转，提高资金使用率。”此项目证明了这一特点。

因项目离我很近，根据我的跟踪及在汕头住房和城乡建设局查到的销售数据，得出表1的销售面积及单价的年度数据，并假设开始时项目贷款总额为3亿元，其它数据可模拟恒大财务报表的指标给予设定。得到现金流的简表计算如表1，从中可以得出一些有趣的结论：

第一，项目的利润率为10.72%。另一面，资本回报率为86.56%（内部收益率按四年计算约为17%）。碧桂园（02007.HK）董事长杨国强在2017年的业绩会上曾说，“整个集团的平均回报率70%多，证明了体系的美好。”恒大此项目，公司资本回报率与碧桂园的说法相当。如果恒大也像碧一样在两年内清盘，模拟数据显示回报率也会到约70%。……