安纳托尔·凯勒茨基

环球股市几乎每天都在创出新高，一个很有诱惑力的问题是：市场是否已经进入了“非理性繁荣”时期，随时都会下跌？答案也许是否定的。

许多分析师视之为暂时的泡沫—由人为的不可持续的货币刺激推动的东西，正在成熟地演变为经济活动、利润和就业的结构性扩张，有望维持多年。至少有四个理由支持这样的乐观态度。

首先也是最重要的是，世界经济可谓火力全开，自2008年以来首次出现美国、欧洲和中国均开始强劲增长的现象。最终，这一同时发生的扩张将面临通胀和利率升高的挑战。但是，考虑到欧洲的高失业和中国的闲置产能，再加上来自科技和全球竞争的持续的通缩压力，过热的危险需要多年时间才会浮现。

在没有高速通胀的确凿证据的情况下，央行更愿意冒过度刺激经济的风险，也不愿过早开始货币紧缩。因此，几乎不可能很快就回到以前的所谓“正常”货币条件—比如美国短期利率回升至危机前平均通胀率加大约2%的水平。

相反，极低利率有望至少维持到这个十年的末尾。这意味着当前股市估值—隐含比通胀高4-5%的前瞻回报—仍然很有吸引力。

第二个保持信心的理由是，如今人们对零利率和央行货币大规模扩张，即“量化宽松”（QE）的影响的理解已经远远高于2008年危机后它们刚刚被引入的时候。在这些前所未有的货币政策实验启动的前几年里，投资者理性地担忧它们会以失败告终，甚至造成更大的金融动荡。货币刺激常常被比作非法的兴奋剂，它能造成短暂的经济活动和资产价格反弹，但一旦人为刺激被收回甚至仅仅是减小规模，便难逃崩溃。

许多投资者仍然认为，危机后复苏注定要失败，因为它是由不可持续的货币政策带来的。但这已不再是理性的观点。事实是，货币政策试验产生了积极的结果，没有造成怀疑派所预言的“戒断”效应。

美國经济并没有回归衰退或长期停滞，而是在刺激减弱并随后停止的情况下继续保持增长和创造就业岗位。而资产价格也没有崩溃，自2013年年初开始频创新高、加速上扬—而这正是美联储开始谈论“减少”QE的时候。

美联储的政策试验引出了第三个保持乐观的理由。美国证明，货币刺激是成功的，这为其他国家提供了可供效仿的路线图，但各国都有漫长而不同的滞后。日本从2013年开始全面货币刺激，比美联储晚了五年。欧洲则迟了七年，从2015年3月开始启动QE。在许多新兴经济体，货币刺激和经济复苏今年才开始。结果，较之此前的全球扩张，商业周期和货币政策的同步不明显。

这对投资者而言是好消息。美联储已经开始提高利率，但欧洲和日本计划将零利率至少保持到这个十年末，这将缓和美国货币紧缩给全球资产市场带来的消极效应，而欧洲的失业和亚洲的产能过剩将推迟全球性合作扩张通常会造成的物价上扬压力。

全球牛市将继续保持的第四个理由随之出现。尽管美国公司的利润—在过去七年中一直保持增长—可能已经触顶，但美国之外的周期性利润上扬才刚刚开始，并将创造新的投资机会。因此，即使美国投资条件不再有利，欧洲、日本和许多新兴市场目前正在进入投资周期的甜蜜点：利润强劲增长，但利率保持低位。

当然，所有这些保持乐观的周期性理由都受到长期结构性忧虑的挑战。低利率真的能够补偿债务负担增加吗？生产率到底是在下降（如大部分经济数据所显示的）还是在上升（如科技突破所表明的）？民族主义和保护主义会压倒全球化和竞争吗？不平等性会因为就业创造而缩小，还是会继续扩大并导致政治剧变？

问题清单可以很长。这些结构性问题有一个共同特征：我们要等到多年以后才能知道答案。但有一件事我们很有信心，那就是关于“长期会发生什么”的市场预期受到今天可见的短期周期性条件的强烈影响。

在衰退期间，投资者观点被关于债务负担、老龄化和萎靡的生产率增长的长期焦虑所主宰，2008年以来便是如此。在经济上扬时期，心理向低利率、杠杆和技术进步所带来的好处转变。

当这一乐观的转变走得过远时，资产估值就会大幅上升，牛市到达危险的高峰。一些投机性资产，如网络货币，已经到达了这一步，而即使是最优秀的上市公司的股票，如果涨得太快的话，也会经历暂时的回调。但就股市整体而言，估值并不过度，投资者也远远没有陷入疯狂。只要这种谨慎能够得到保持，资产价格上涨的可能性比下跌更大。