雪球财经 供稿

上海莱士：高成长被证伪 管理层大减持

雪球财经 供稿

当年的“血制品神股”上海莱士（002252），进入2017年之后，终于开始了高台跳水的环节。曾经，它的股价从1.6元左右起步，3年后攀升至高点26元，涨幅高达16倍，即使牛市崩溃之后依然雄风不改，独守山岗一年多，市值超过1000亿元。如此妖的股价背后，是业绩的惊天动地——2013年，莱士的归属净利润仅为1.44亿元，此后3年，该数字分别改写为：5.11亿元、14.40亿元、16.10亿元。涨幅分别为：255%、182%、11.80%。但是进入2017年后，这个成长数字却神秘消失了，无论是营收还是利润，都陷入到了负数的泥潭里。

股东是资本运作老手

上海莱士所从事的，是血制品行业，这是一个商业逻辑很简单的行业。因为涉及卫生安全，所以政府只发放有限的牌照，这就形成了全行业的政策门槛，竞争有限，供应满足不了需求。近两年，中国血液制品企业的采浆总量只有5000吨左右，而实际需求在1.2万吨左右。于是血浆价格节节攀升，从业者赚到盘满钵满。血制品的技术门槛不高，更类似于采矿业，采血浆站的数量和利用率，决定了它的盈利能力。在这个江湖里，一开始莱士的地位并不高，仅仅是排名第四的二线选手，各方面都比较平庸，改变来自管理层与资本市场的奇妙化学反应。

莱士有两个大股东：莱士中国和科瑞天诚。莱士中国的实际控制人黄凯，是一个美籍越南人，在血液制品行业浸淫了40多年，早在上世纪七、八十年代，就已经从事这方面的业务了。80年代末，黄凯来到中国，寻找生意机会。他跟上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资办了这个公司，不过此后的十几年，由于行业的计划属性和商业模式限制，一直发展缓慢。改变来自另一个股东的进入。科瑞天诚的实际控制人郑跃文，是资本界响当当的大佬级人物，曾经是民生银行的参与筹建者之一，玩起资本游戏轻车熟路。

郑跃文决定走中国“3G资本”的道路，即通过对被投企业的长期持有，以行业整合、资源整合等方式，实现被投企业的第二轮价值提升。

2004年，郑跃文投资上海莱士，决定以此作为实现产业资本运作的平台。2008年，上海莱士IPO成功，但是此后的4年，由于熊市环境，股价低迷，想靠资本来壮大的心一直被压抑着。2013年，机会终于来了。这一年，A股成长股的牛市启动，科瑞天诚开启了频繁的资本运作。首先是质押股份，在此后的几年里，据统计，科瑞天诚累计质押股份一共130次左右。拿到了钱，莱士就开始收购动作了。

依靠并购做到行业第一

2013年5月，上海莱士从中国生物自然人股东陈小玲手中购得9.9%的股权，一举成为该公司的第三大股东，单方面声明希望与中国生物展开业务合作，并共享商业资源。但这次收购最终由于中国生物方面的激烈反对而失败。

同年，上海莱士发起了对河南另一家血制品企业邦和药业的收购。根据公告，邦和每年的浆站采血量超过120吨，2013年净利润接近9000万元。邦和药业命不好，本来想着自己IPO的，没想功亏一篑，于是参与其中的各方资本都想撤，价格合适，顺势就卖给了莱士。收购成功，业绩并表，2014年一季度，上海莱士公告利润预增150%-200%。2014年9月24日，莱士再次增发融资，收购安徽的血制品龙头同路生物，同年12月1日，该并购获证监会审核通过。

两轮收购完成，上海莱士一举从行业第四，跃居中国最大的血液制品公司。首先是血浆站由12家增加到28家，远超于第二名的18家浆站。上海莱士的产品类别也从7个一举扩大到11个，涵盖血液制品人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三类别，让莱士的血浆综合利用率大幅提升。规模扩大，血浆利用率提升，自然就是业绩的大爆发，当年昂贵的收购价格在市值飙升十几倍之后，一切都赚回来了。

另一方面，趁着牛市泡沫，莱士也玩起了炒股。2015年1月，上海莱士通过大宗交易系统购入万丰奥威1900万股；6月和9月，分别购入富春环保1000万股和2000万股，这三笔交易合计耗资8.74亿元。2016年4月11日，上海莱士参与认购的天治星辰5号资产管理计划，以34.38元的均价买入1500万股兴源环境，交易总金额为5.157亿元。这三笔投资，莱士赚了8.75亿元，相较于初始成本8.74亿元，回报率翻倍。也就是说，靠着炒股，莱士赚的钱就占到了2015年归母净利润的六成。真可谓股神是也。

高成长被证伪

这么一番分析下来，我们可以发现，莱士的业绩神话，是由三个部分构成的：第一，是血浆价格的上涨带来的；第二，是并购带来的规模扩张和效率提升；第三，炒股的投资收益。

第一个部分，是坐在风口上，纯属运气好，但是因为有着产业发展的长期大逻辑在，短期内倒也不用操心。第二和第三部分都依赖于资本加杠杆。只有在牛市的环境下，资本加杠杆才好使，才能借到更多的钱去收购，投资收益也水涨船高，一切心想事成。但是一旦牛市结束，麻烦就来了。首先是投资收益，几乎无可避免的要缩水，但这还不是致命的，更糟糕的是钱不好借了，资金成本越来越贵，就没有办法用高价去收购同行的资产，于是，外延式增长的模式就玩不下去了，高成长的逻辑被打破。投资者出走，股价跳水，戴维斯双杀，局面变得失控，一发不可收拾……

其实，血制品行业仍然是一个很好的生意，目前全行业的上市公司只有5家（包含上海莱士、华兰生物、天坛生物、博雅生物和沃森生物），而全行业有32家持牌厂商。资本整合的空间仍然大有可为。

即使参考国外血制品巨头，也是通过并购来获得成长的，因为这个行业的商业模式决定了，依靠技术创新、精细化运营等内生化手段获得的成长潜力是有限的，要不靠收购变戏法，要不就慢悠悠的发展。这跟采矿业的逻辑很相似。

但大牛市毕竟已经过去了，莱士的收购大戏不得不落下帷幕。以目前1000亿元的市值，业绩负增长的预期，这样的价格任谁也接受不了，即便打个三折仍然嫌贵啊。从今年初开始，莱士的高管层就进行了一轮猛烈的解禁减持动作，笔者查了一下，其解禁市值高达143亿元，为A股3000多家公司之首。（作者：君临团队）