华泰证券 曾 岩

盈势利导 制造牵牛

华泰证券 曾 岩

2016年A股业绩增速和盈利能力出现拐点，2017年盈利“量变”修复贯穿全年。一般而言，利率上行对A股的费用率传导大约滞后一年，2017年4月的利率快速上行在2018年对A股盈利的负面影响将逐步显现，我们预计虽然毛利率改善，但费用率提升更快，使得2018年A股销售净利率对盈利能力的支撑减弱，资产周转率的提升一定程度可以弥补销售净利率的下行。2018年盈利端的重点在盈利“质”变，销售毛利率提升是盈利结构上的亮点。我们判断在温和通胀组合（PPI向下CPI温和上行）盈利在上中下游之间的传导更加顺畅，特别是制造业毛利的边际改善夯实“制造牵牛”根基。

A股估值或迎来修复

我们认为经济中周期修复支撑ROE中长期扩张，但需要逐步完成从销售净利率带动向资产周转率支撑切换。其中，2016-2017年PPI由负转正，全部A股非金融盈利能力修复主要依靠制造业内生性修复与行政化去产能共振，2018年上半年盈利能力修复完成第一个主升浪，2018年中以后趋平；未来在“三去一降一补”供给侧改革逐步完成后，资产周转率和销售净利率实现动能切换，将支撑A股盈利能力再次出现拐点。

展望2018年：1）我们看好经济中周期复苏，预计经济韧性将获得更高认知度；2）我们认为，监管趋严的边际影响降低，相反，金融去杠杆等监管手段的推进，降低中国金融市场系统性风险，中长期驱动A股风险溢价下行；3）十年期国债利率已经上行至4%附近，预计后期上行空间有限。……