上市公司并购重组相关难点及其应对措施探析

陈钉

目前，随着改革开放的深入发展，也相应增加了我国上市公司并购重组的积极性，这一方面发展了上市公司并购重组的模式，与此同时也能够有效增加上市公司并购重组的交易量和交易金额。但是，在上市公司并购重组的实际交易过程中，依然存在着一定的难度和问题。为了提升上市公司并购重组的成功率，本文针对并购重组的相关难点提出了相应的解决措施。

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由于股份的分置改革，我国上市公司并购重组的动力得以加强，不仅发展了上市公司并购重组的模式，也逐渐增加了上市公司并购重组的交易量和交易金额。目前，随着《上市公司收购管理方法》和《上市公司重大资产重组管理办法》等与上市公司并购重组相关规章制度的颁布，使得我国上市公司并购重组业务的配套制度更加透明化，也逐渐完善了上市公司并购重组的相应程序。但是，虽然现在上市公司的并购重组有相对完善的程序可以遵守，但是在实际执行过程中仍然存在着很多问题亟待解决。本文主要针对上市公司的突出问题及相关难点，提出相应的应对措施。

一、上市公司并购重组的相关难点

1、 要约收购制度存在不足

要约收购制度是目前上市公司并购重组制度中最为重要的内容之一，该内容在《证券法》及《收购办法》中都有重点强调，但是在上市公司并购重组的实际执行过程中却很少涉及。在我国，要约收购制度一直在理论上处于较高的位置，但在实践执行过程中占比较低。通过综合分析，要约收购制度存在的不足之处主要包括以下几个方面：

首先，要约收购制度对现金要求过高，超过某些上市公司的承受范围。根据《收购办法》中的实际规定，按照现金的方式来支付收购价款的，除了应作出要约收购提示性公告，还应注意将收购价款的20%单独挪出来作为履行规定的保证金额，并将这部分金额存入指定的银行。多出来的保证金额对某些上市公司来说，会有一定的困难。因此，要约收购制度存在的一个突出问题即是对现金的要求很高，这使得很多上市公司不能如愿实现并购重组。

其次，要约收购制度涉及的范围不太合理。根据《收购办法》的实际规定，为了尽可能的保证中小投资者的利益，要约收购制度中提出了收购的正常程序和简易程序。但是，在我国上市公司里存在的普遍现象是：股东越大，在公司并购时享有更大的话语权。而实际的收购中要想从股东中获得实际的控股权，就需要通过要约收购来获得，从而使收购的程序更加简化，同时也能够提高收购的成功率。但是在这样的情况下，又会产生较多的内幕交易，违背相关规范。

再次是股份锁定期相对过长。目前，在我国上市公司的并购重组中，存在股份锁定期过长的现象。譬如，在首次公开发行前一年内的私募股权投资的锁定期本已缩短至发行后的一年。然而按照《重组办法》的相关规定，股份的锁定期被限定为36个月，这在一定程度上可能有降低某些上市公司并购重组的积极性。

最后，缺少“强制挤出”制度。“强制挤出”制度主要是指当相关的收购人已经拥有一定的比例想要收购上市公司的部分股权，但是上市公司的股东由于某些原因坚决不出售剩余的股份，这时候收购人想要收购上市公司，就需要通过“强制挤出”的制度来达到成功收购上市公司的目的。但是在我国关于上市公司并购重组的相关制度中，却缺少“强制挤出”制度，这使得有些收购人并不能成功的收购上市公司的部分股权。

2、 定价市场化程度不高

定价机制可以说是上市公司并购重组的关键之处，直接关系到并购重组的市场繁荣。目前，在我国上市公司并购重组过程中，其实际的定价机制仍然不够灵活。为了能够有效保障公共投资者的利益以及防范大股东过分控制股权，目前正在执行的《收购办法》和《重组办法》中都对定价的公平性进行了重点强调，不仅制定了注册资产的资产评定方法，也规定了上市公司并购重组时股权交易的定价红线，这里的定价红线需要根据一定的规定来制定，在规定定价红线的过程中通常需要依据相应的成本法或者收益法来代替市场比较法。针对增发的情况，则需要依据公告前半个月的实际交易平均价格。目前实际执行的定价机制存在的重要缺陷主要在于定价的市场化程度较低。

定价的市场化程度低主要包括以下几个方面：首先，存在较为浓厚的行政色彩，不能够充分体现交易主体自己的主观意愿。当对丁好实际的交易价格后，除了需要借鉴与之有关的资产的实际价值外，交易的多方主体还需要考虑资产在未来有可能升值的因素以及可能存在的盈利能力等等。如果在实际交易的过程中，原封不动的按照资产的现有价值来规定实际的交易价格，而不能够根据实际的交易情况加以变动，这可能会违背相关交易主体的主观意愿。

其次，在特殊的条件下交易的实际定价可能会失真。譬如有的上市公司的现有股价比实际的股票价值要稍微高一些。根据现有的股价可能对并购方不利，挫伤并购方并购重组上市公司的热情。最后，当市场存在较大的波动时，易增加并购重组过程中违约、解约的现象出现，从而会降低上市公司并购重组的成功率。

3、并购支付手段较为单一

在国际上，企业的并购重组现象是非常普遍的，其发展的繁荣与金融工具的作用是密不可分的，主要的金融工具包括股票、债券、过桥融资、并购贷款、认股权证等等，通过这些金融工具的拆分与重组来满足交易双方的实际需要。而在我国，相对来说，并购支付手段较为单一，使用最为普遍的金融工具要数现金和股票，其它金融工具应用较少，这不利于并购重组渠道的拓宽。并购重组过程中并购支付手段较为单一的表现主要包括以下几个方面：

首先，财务顾问在并购重组中的作用未能充分展现出来。并购重组的业务是投行业务非常重要的组成部分。通常来说，在国际上，并购重组的业务的实际收益是投行的全部收益中占有非常核心的地位。分析其原因，一是因为财务顾问能够在并购重组过程中充分发挥其作用，二是因为在国际上本身财务顾问就是并购重组业务过程中的重要经济基础。然而在我国，由于财务顾问在并购重组业务的地位并不高，这使得并购重组的资金有可能得不到有效保障，从而影响收购方并购重组的热情。

其次，对并购重组的行政管制过多。目前关于上市公司的并购重组以实质性审核为主，与此同时，做好信息揭露的相关工作。针对上市公司的并购重组，对其加以区分的重要标志在于所占有的股份。一般来说，只有第一股东才能参与到审核的过程中。其它类型的股东所作的主要工作以信息的揭露为主。应用该方式的好处主要在于其操作过程简单、快捷且明确，但是在实际的审核过程中，有些达不到并购重组要求的上市公司一般不给予审核。在这种情况下，很有可能会导致本该审核的而没有审核，而不该审核的却审核了，造成对并购重组的行政管制过多。

二、上市公司并购重组的对策建议

1、 完善要约收购制度

完善要约收购制度，首先应当做的即是要丰富要约的支付方式。应注意拓宽对要约收购制度支付手段，不应设置过多的条条框框来加以约束，确保用证券或者其它类型的合法资产来作为要约收购的重要收购方式。譬如，针对库存股份换股时的要约收购、新股份的要约收购以及新出的支付方式的要约收购等等，主要目的在于减轻要约收购的支付压力。为了有效避免违约现象的出现，可以通过将一定比例的现金纳入到违约金中来作为违约的保证金，或者直接让相关的中介来加以担保。

其次，合理扩大要约豁免的范围。可以考虑应用签订协议的方式来加强强制性的收购类型，理论上应当加以豁免，从而有效增强上市公司并购重组的效率，减轻并购重组可能面临的风险。除此之外，针对如下的要约也可以考虑豁免，如上市公司的合并现象、还存在其他类型的股东有更大的控制权，大股东或者收购方等方面超过了要约收购的相关限制，或者收购方不能保证在收购重组后产生重要影响等等。

再次，合理缩短并购重组中股份锁定期。为了有效保证收购主体对上市公司并购重组的热情，应当注意不断提升收购主体对上市公司并购重组的期望，加快对现金的实现，从而有效增加实际的收益率。合理缩短并购重组中股份锁定期对上市公司的并购重组来说是非常有必要的，可以参照的股份锁定期是半年，从而提升收购方对上市公司并购重组的热情。

最后，确立“强制挤出”的制度。“强制挤出”制度除了能够保证收购重组的效率，也能够在一定程度上保证并购重组的公平性。确立“强制挤出”制度的重要要求是：收购方为了能够成功收购上市公司的部分股份，必须满足一定的条件要求。一般来说，作为收购方，应当获得所要收购公司的部分股份，或者在上市公司制定重大决策时拥有较大的投票权利。在香港地区上市公司的并购重组中，曾有明确的规定强调，收购方不能够随意动用其拥有的股权投票权，必须在上市公司发出要约后有明确规定时才可以动用该权利。

2、 提高定价的市场化程度

从以往经验来看，定价所适合应用的主要包括PE、PB、PS等指标，在一定程度上可以说国外的定价模式更能够适应并购市场的实际需要。当然，目前想要完全突破注入资产的定价的硬性规定，可能也会引发相应的风险。因此，应注意定价机制调整的度。

首先，注意扩大注入资产的定价空间。设定资产定价空间的重要目的在于为并购方提供能够涨价的权利。与定价空间配套的设立的相关制度是定价的审查机制。主要与收购相关的主体提供行业的研究报告、分析业务模型等等，这样可以保证在并购重组的实际执行过程中能够有一定的说服力。除此之外，并购主体还应当遵守相关定价监督机制。

其次，建立多层次的股票定价机制。当定价空间超过半年，应当允许并购双方在不同的交易期限内选择交易的价格基准。与此同时，给予并购主体一定的涨价或降价空间。针对已经有严重亏损的上市公司来说，在其并购重组时应允许对该上市公司的实际资产展开有效的评估。

再次，允许运用市场法作为主要的定价依据。考虑到PO之前已经达到了其它指标的估价模式，运用市场法在国内已经具备一定的操作经验，在参考财务顾问定价建议的基础上，应当允许运用市场法作为主要的定价依据。

最后，引入后续价格调整机制。可以允许并购的双方对实际定价根据彼此的要求进行合理的调整，如在约定的定价日之间，股票的实际交易价格的波动范围若超过一定的范围，应要求并购的一方给予并购的另一方一定的补偿。

3、 大力丰富多样化的并购支付工具

首先，丰富与并购相关的债务融资品种。除了现有的融资方式外，允许应用其它的金融工具展开融资，如允许并购专项债、过桥债务、夹层融资等方式的存在，从而有效丰富与并购相关的债务融资品种。

其次，发挥并购基金主导并购交易的作用。并购基因是并购市场成熟化的重要标志，并购基金具有人才与资金的双重优势，可以拓展市场资源确保并购业务的顺利进行。一方面，放开对并购基金的控制，另一方面，允许并购基金释放较高的财务杠杆。

再次，引入优先股制度。该制度能够帮助上市公司增加可供选择的机会，有利于并购双方在实际并购重组的交易过程中能够充分展现自身的主观意愿，有利于确保上市公司并购重组的透明化。

4、 充分发挥财务顾问在并购重组中的专业作用

首先，赋予财务顾问在并购重组交易过程中的定价建议权利。在放开并购重组的定价空间的同时，也应当注意充分发挥财务顾问的重要作用。发挥财务顾问的重要作用有利于提升并购重组的成功率，与此同时，也能够有效保证投行业务能够回归本源。

其次，允许财务顾问在并购交易过程中提供融资支持。除了应当允许一般的顾问业务的存在，也应当允许财务顾问在并购交易过程中能够提供融资支持。根据国际并购重组的相关经验，采取该措施有助于提升投行在并购重组业务中所占的重要位置。

再次，允许财务顾问根据交易金额按照比例收取佣金。财务顾问的工作集中性较高，并且有一定的技术难度，但是在实际的交易过程中只能收取较小比例的佣金。为了能够保证财务顾问能够在工作过程中发挥其聪明才智，应当允许财务顾问能够根据交易的实际金额而适当的收取相应比例的佣金。

三、 结语

综上所述，在我国，针对上市公司的并购重组，虽然在某些方面已经取得了一定的成效，但是在实际的交易过程中仍然有相应的难点及突出问题存在，其包括的主要难点有：要约收购制度存在不足、定价市场化程度不高、并购支付手段较为单一。为了能够有效解决上市公司并购重组中的难点，需要做好以下几个方面的工作：首先，完善要约收购制度；其次，提高定价的市场化程度；再次，大力丰富多样化的并购支付工具；最后，充分发挥财务顾问在并购重组中的专业作用。

(厦门大学经济学院，福建 厦门 361005)

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